“股指期貨套利交易，我們等了整整七年?！鄙虾２┖胪顿Y總裁劉宏告訴本刊記者。他所領(lǐng)導(dǎo)的博弘基金曾被視為國(guó)內(nèi)“首家對(duì)沖基金”，以依靠數(shù)量化交易模型進(jìn)行市場(chǎng)中性套利見長(zhǎng)。自今年4月16日股指期貨推出后，已頗有斬獲。

期現(xiàn)套利超過預(yù)期的利潤(rùn)已經(jīng)令一些機(jī)構(gòu)投資者垂涎欲滴?！昂臀覀冎邦A(yù)期一致，由于市場(chǎng)初期低效率，期現(xiàn)貨兩市存較大價(jià)差空間，使得我們的程序化交易可輕松獲取較大的套利收益?！眹?guó)泰君安資產(chǎn)管理部相關(guān)人士告訴本刊記者。

根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，股指期貨啟動(dòng)第一年，是期現(xiàn)套利的最佳時(shí)段。此后套利空間逐步縮窄，一般成熟市場(chǎng)的套利空間在1%以內(nèi)。

而新興市場(chǎng)國(guó)家，由于個(gè)人投資者的積極參與，投機(jī)氛圍盛行，套利機(jī)會(huì)數(shù)倍擴(kuò)展。如早期臺(tái)灣股指期貨市場(chǎng)，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性較大，使得其股指期貨期現(xiàn)套利窗口延續(xù)，前三年平均年化收益率超過15%。

粗略估計(jì)，目前中國(guó)資本市場(chǎng)真正進(jìn)行套利交易的機(jī)構(gòu)不過十家左右。精良的技術(shù)準(zhǔn)備及“以大博小”的資金實(shí)力是套利者決戰(zhàn)市場(chǎng)的法寶。而對(duì)穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、指數(shù)復(fù)制以及沖擊成本的控制管理，則是考驗(yàn)套利者的最大風(fēng)險(xiǎn)所在。

“拾荒者”博弘

4月16日早盤，滬深300股指期貨各合約均大幅高開。主力合約IF1005高開于3450點(diǎn)，漲幅在2%之上；1012合約的高開幅度更是達(dá)到了7%之上，開盤于3618.8點(diǎn)。

“當(dāng)日期貨現(xiàn)貨價(jià)差最高近100點(diǎn)，我們買入現(xiàn)貨組合，拋出期貨指數(shù)，獲取套利收益300萬(wàn)元。”劉宏說。他掌舵的上海博弘投資管理有限公司成立于2003年8月，是中國(guó)第一家完全依靠數(shù)量化交易模型和程序化輔助交易進(jìn)行證券投資的市場(chǎng)中性套利和對(duì)沖(基金)公司。

海通期貨研究所王娟在當(dāng)日收盤報(bào)告中表示，股指期貨開市首日，涌現(xiàn)出較多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)?！吧衔?點(diǎn)30分股市開盤時(shí)，各合約價(jià)格明顯高于無(wú)套利區(qū)間，IF1009具有最高套利持有到期收益率2.63%，而IF1006具有最高的套利年化收益率9.78%?！?/P>

股指期貨套利是指某種金融資產(chǎn)在擁有兩個(gè)價(jià)格的情況下，以較低的價(jià)格買進(jìn)，較高的價(jià)格賣出，只要未來(lái)價(jià)差收斂，就可獲取收益。

“一般來(lái)說，同一標(biāo)的的兩種價(jià)格之間應(yīng)該存在確定的函數(shù)關(guān)系，當(dāng)這種函數(shù)關(guān)系發(fā)生偏離，且差錯(cuò)空間大到足以覆蓋我的交易成本時(shí)，這種利潤(rùn)便是我要撿的?！眲⒑瓿３Ｗ猿笆恰皳炱茽€的”。同一時(shí)間，同一品種，兩個(gè)交易市場(chǎng)，兩種可能出現(xiàn)偏差的價(jià)格，這就是博弘需要尋覓的套利機(jī)會(huì)。

自期指開市以來(lái)，每天上午9時(shí)，劉宏便開始“拾荒”之旅。通常而言，他會(huì)打開桌上電腦，同時(shí)看一眼正墻上兩面正在運(yùn)轉(zhuǎn)的大屏幕—這是博弘投資的立命之本。

這兩個(gè)大屏幕是博弘投資自行開發(fā)的股指期貨交易系統(tǒng)。每天，它會(huì)在無(wú)人值守狀態(tài)下自動(dòng)從期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)的差價(jià)間賺取利潤(rùn)，早在深證100ETF上市首日，這套系統(tǒng)的前身ETF對(duì)沖交易系統(tǒng)，曾在一個(gè)半小時(shí)內(nèi)套利400萬(wàn)元。

博弘投資目前管理資金12億元左右，分屬公司自營(yíng)賬戶、股東賬戶，以及四個(gè)信托賬戶中?！肮芍钙谪浱桌匀皇俏覀兊闹饕獦I(yè)務(wù)，目前我們?nèi)种毁Y金在做期現(xiàn)兩市套利?！?/P>

截至7月16日，股指期貨開市三個(gè)月。博弘旗下的信托股指期貨套利基金業(yè)績(jī)指標(biāo)顯示，該基金累計(jì)收益率6.50%， 年化收益率38.74%，收益波動(dòng)率4.20%。

其中，與大盤漲跌關(guān)系的Beta指標(biāo)僅0.01。“這些數(shù)據(jù)令國(guó)際投資者非常驚訝，一般國(guó)際資本市場(chǎng)，收益波動(dòng)率5%之下的，年化收益率只有15%左右?！眲⒑暾f。

機(jī)構(gòu)套利時(shí)代

7月7日，基金專戶理財(cái)業(yè)務(wù)獲準(zhǔn)參與股指期貨交易。

不過，接受本刊記者采訪的各基金公司對(duì)投資股指期貨仍很謹(jǐn)慎。深圳一基金公司甚至自設(shè)門檻，要求投資股指期貨的專戶產(chǎn)品，參與比例嚴(yán)格限制在10%以內(nèi)。

此前，券商自營(yíng)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)被認(rèn)為是股指期貨套利交易的主要機(jī)構(gòu)。而券商自營(yíng)部門出于自身風(fēng)險(xiǎn)考慮，對(duì)股指期貨參與有限。期指套利市場(chǎng)一度為券商資產(chǎn)管理獨(dú)霸。

6月下旬，國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理部表示，已成功申請(qǐng)兩個(gè)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃股指期貨交易編碼，為國(guó)內(nèi)首家獲得參與股指期貨套利交易編碼的券商。

獲批的001、002號(hào)交易編碼的投資者分別為一位個(gè)人投資者和一家機(jī)構(gòu)投資者，資金規(guī)模均在3000萬(wàn)元以上。

國(guó)泰君安人士介紹，目前有套利需求的客戶不在少數(shù)，預(yù)計(jì)近日還將增加開戶數(shù)量。據(jù)悉，這些客戶都屬于低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，他們希望的投資回報(bào)并不高，但對(duì)本金的安全和資金的流動(dòng)性特別看重。

11年前，為充實(shí)投行未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，發(fā)展金融工程業(yè)務(wù)，國(guó)泰君安找來(lái)廈門大學(xué)的統(tǒng)計(jì)學(xué)博士章飚。這個(gè)頭發(fā)略禿、說話略帶口吃的博士信奉風(fēng)險(xiǎn)中性原則，喜歡對(duì)交易成敗的概率進(jìn)行精確計(jì)算，他認(rèn)為好的交易應(yīng)該“虧損要有限、要有量化”，不能靠估計(jì)和“拍腦袋”來(lái)進(jìn)行決策，而是應(yīng)該通過數(shù)據(jù)支持來(lái)完成。

此后章飚為國(guó)泰君安聚攏起一批數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)專才，這支以數(shù)學(xué)模型和程序交易工具為主的隊(duì)伍，從細(xì)微的數(shù)字變動(dòng)中獲得確定的龐大收益。在市場(chǎng)連續(xù)陰跌的2005年，他們運(yùn)行的ETF套利，收益率達(dá)80%。

目前，已升級(jí)為資產(chǎn)管理公司的國(guó)泰君安資產(chǎn)管理部60余名職員中，一半以上進(jìn)行套利交易相關(guān)的工作。而該部門獨(dú)特的人力結(jié)構(gòu)也令一般意欲從事期指套利的機(jī)構(gòu)難以復(fù)制。一位接近該公司的人士稱，“一個(gè)團(tuán)隊(duì)，最少要三個(gè)人，數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)和交易人才，能融三者于一身的公司相對(duì)較少?！?/P>

此次期指套利戰(zhàn)役中，僅開市前五個(gè)交易日，該部門的套利收益以千萬(wàn)元計(jì)。章飚說，“不預(yù)測(cè)指數(shù)會(huì)上漲或者下跌到哪里，我喜歡關(guān)心在市場(chǎng)波動(dòng)中所出現(xiàn)的較為確定的機(jī)會(huì)?！?/P>

套利機(jī)會(huì)消失之后？

隨著期指市場(chǎng)參與者的增多，市場(chǎng)效率的提升，套利機(jī)會(huì)將逐步縮減，當(dāng)下笑傲市場(chǎng)的套利者是否失業(yè)？對(duì)此，劉宏認(rèn)為，期指市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)“在可預(yù)計(jì)的將來(lái)還將持續(xù)存在。” 章飚表示，由于老品種“套利”的方法大家都已經(jīng)知道，因此，“套利”的利潤(rùn)會(huì)越來(lái)越“薄”。

“而對(duì)于那些有創(chuàng)新的品種、交易工具以及交易制度，最有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)。就我個(gè)人來(lái)說，也比較喜歡新一些的東西，并從這里發(fā)現(xiàn)那些確定的機(jī)會(huì)。”新的套利形式、機(jī)會(huì)正成為各位拾荒者戰(zhàn)略研發(fā)的重點(diǎn)。

北京工商大學(xué)證券期貨研究所胡俞越認(rèn)為，雖然套利的風(fēng)險(xiǎn)較低，但具體到實(shí)際操作層面，嚴(yán)格的假設(shè)條件在市場(chǎng)中并不能完全滿足，因此套利交易中也存在一定風(fēng)險(xiǎn)。如沖擊成本風(fēng)險(xiǎn)、跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)、穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等。這些都是考驗(yàn)套利者技術(shù)、交易及資金實(shí)力的因素。

如穿倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)中，當(dāng)套利者進(jìn)行正向套利(買現(xiàn)貨賣期貨)后，指數(shù)向上收斂。此時(shí)，現(xiàn)貨頭寸盈利，期貨頭寸虧損。盡管總和為盈利，但是套利者的期貨頭寸處于不利地位。如果指數(shù)持續(xù)上漲，套利者需追加足額保證金，如果保證金不夠，則有可能被強(qiáng)行平倉(cāng)。