套利行情回顧

滬深300股指期貨開創(chuàng)了中國資本市場的做空時代，為投資者制定差異化的投資策略奠定了基礎(chǔ)。其中，期現(xiàn)套利和跨期套利策略為許多風險承受能力較低的投資者所追捧。但是近期隨著股指期貨市場的不斷成熟和投資者結(jié)構(gòu)的不斷完善，市場套利空間急劇收窄。期現(xiàn)價差統(tǒng)計結(jié)果如表1和表2所示：

表1 主力合約期現(xiàn)價差(1分鐘頻)統(tǒng)計及其與前一月對比情況

表2 次月-當月跨期價差(1分鐘頻)統(tǒng)計及其與前一月對比情況

主力合約期現(xiàn)價差和當月、次月合約跨期價差的均值、中位數(shù)、最大值最小值之差以及標準差全面快速收斂，使得套利空間顯著收窄，高頻價差交易的操作性大打折扣。從近期數(shù)據(jù)看，套利空間收窄過程仍在繼續(xù)，市場結(jié)構(gòu)仍在不斷改變，因此基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計套利無法給出具有穩(wěn)定性邊界閥值的套利策略，我們對歷史數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗也證實了這一點。

風險性套利策略

由于市場成熟速度超乎預期，因此在考慮了交易成本、資金成本和跟蹤誤差之后，若沒有極端行情的出現(xiàn)，無風險套利機會的收益將難言可觀。雖然偶爾有投資者獲得較為豐厚的套利收益，但其只是基于現(xiàn)貨組合構(gòu)建的不完善或套利時間持續(xù)過久所導致的正向的跟蹤誤差，而這種正向跟蹤誤差是不可持續(xù)的。套利者不如變被動為主動，結(jié)合市場操作經(jīng)驗，在套利組合中開一些風險敞口，在風險可控的前提下獲取一定的超額收益。

1.非同時開平倉

以開倉為例，根據(jù)我們的經(jīng)驗，期現(xiàn)套利機會往往出現(xiàn)在一波趨勢啟動之時，期指領(lǐng)先于現(xiàn)指拉升導致期現(xiàn)價差瞬間拉大。盡管現(xiàn)階段期現(xiàn)價差能夠拉大的幅度已經(jīng)大大減小，但這種脈沖式拉升的模式不會改變。因此投資者在遇到這種脈沖式拉升之時，結(jié)合盤面狀況，可以先在現(xiàn)貨端建立倉位，待稍后期指拉升力量有所衰竭，現(xiàn)貨也迎頭趕上期貨漲勢之時，再做空期指，防止趨勢反轉(zhuǎn)造成的盈利回吐。

跨期套利方面，由于相比遠月合約，近月合約與現(xiàn)貨指數(shù)有著更緊密的聯(lián)系，跨期價差出現(xiàn)持續(xù)性上漲趨勢時往往是現(xiàn)貨指數(shù)大跌之時，投資者不妨于此時做空遠月合約；而跨期價差有所拐頭時往往預示著現(xiàn)指的反彈，及時做多同樣數(shù)量的近月合約，不僅可以鎖住先前單邊趨勢性交易的利潤，而且在跨期價差比較大時建立完整的套利頭寸亦可盡最大可能地挖掘市場的利潤空間。

2.非等比例匹配開平倉

如果投資者能較好把握盤面趨勢，同時又偏好于比純投機風險更可控的交易方式，在判斷指數(shù)上漲概率較大時，可以在買入現(xiàn)貨的同時開立相對少的期指空單；在判斷指數(shù)下跌概率較大時，則可以在做空期指合約的同時相對少地買入現(xiàn)貨。同樣的，平倉時若判斷指數(shù)呈弱市格局，可多賣出一些現(xiàn)貨頭寸，若判斷指數(shù)將上行，則可多平一些期指空頭頭寸。

3.不同風格的ETF期現(xiàn)套利

投資者可以根據(jù)對市場大小盤輪動的特征，分別以上證50ETF和深證100ETF這兩只流動性最好且大小盤風格明顯的ETF作為期現(xiàn)套利中的現(xiàn)貨頭寸。當判斷藍籌股走勢相對滬深300指數(shù)更強時，可以單獨使用上證50ETF作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸；而判斷深市的中小盤股相對滬深300指數(shù)更強勢時，則利用深證100ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸。從歷史上來看，7月份通常是大盤股具有超額收益的一個月份，結(jié)合目前小盤股偏高的估值，我們認為利用上證50ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸是具有一定安全邊際的。

4.封閉式基金折價套利

封閉式基金由于無法自由贖回而會產(chǎn)生一定的折價，因此我們能夠通過買入封閉式基金，賣空相對應的股指期貨，并通過期指端不斷地展期，持有這一組合直到封閉到期日來套取折價。從到期日和流動性方面考慮，我們選擇同慶系列基金。

表3  較為適合套利的封閉式基金

由于同慶A和同慶B是分級基金，按照4：6的比例買入則相當于購入了一份同慶基金，業(yè)績比較基準為滬深300指數(shù)收益率×70%+中信全債指數(shù)收益率×30%，因此賣空相當于所購入封閉式基金70%金額的期指，并不斷展期，若操作手法高明，不僅能夠套取折價，還能夠在展期中吃到較高的遠月升水。套利者若看多后市，可以在現(xiàn)貨組合中超配同慶B，超配幅度依看多程度而定，反之則應超配同慶A作防御性配置。

將前述四種策略有機結(jié)合，還可以衍生出更為多樣的個性化套利策略。

風險控制

1.保證金風險控制

在股指期現(xiàn)套利中，期指頭寸的倉位控制尤為重要。一旦指數(shù)上漲，期指頭寸的保證金會遭遇到雙重擠壓，一是期指空單的虧損并不能由現(xiàn)貨頭寸的浮盈所彌補，二是隨著指數(shù)的上漲，所需保證金會隨著期指合約價值的上升而增加。

設M為期指保證金比例，R為滬深300指數(shù)漲幅，β期指為期指合約空頭頭寸收益率相對滬深300指數(shù)收益率的β。為了避免保證金追加風險，至少應把占套利總權(quán)益的M2/(M+1)×(M-R×β期指)比例的資金作為期指端的保證金。

2有風險套利的風險控制

風險套利中價格風險、價差風險和展期風險的控制尤為重要，投資者一定要設好止盈止損位，關(guān)注展期時的價差升水幅度，避免“套利”變成“套損”。