特別關注：日本央行結束收益率曲線控制(YCC)——對亞洲貨幣的溢出效應

日本即將提名央行新任行長，并可能進一步放寬收益率曲線控制（YCC）區(qū)間，這對今年的全球利率具有重大影響，并進一步影響日元以及其他亞洲貨幣。日本央行在12月20日出人意料地將YCC區(qū)間從+/-25個基點放寬至+/-50個基點，日元當天上漲近4%。受日本央行動作影響，離岸人民幣、新臺幣、韓元、泰銖和新元也在當天紛紛走強。印度盧比是個例外。

未來幾個月，日本可能繼續(xù)收緊貨幣政策，而其他主要央行的加息周期接近尾聲。美聯(lián)儲在2月1日聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上將加息幅度下調(diào)至25個基點，主席鮑威爾論調(diào)溫和。英國加息也近尾聲，英格蘭銀行在2月2日再次加息50個基點，同時暗示不會再加息。但歐洲央行仍持鷹派立場，政策利率為2.5%，低于英國央行的4.0%和美聯(lián)儲的4.5%。

繼最近的美聯(lián)儲會議后，美元跌至10個月低點，股市和更廣泛的風險資產(chǎn)反彈，亞洲貨幣受益明顯。日本國債和美國國債之間的收益率差收窄，有望支撐日元走強。與此同時，歐洲央行進一步加息有望支撐歐元。總體而言，發(fā)達國家貨幣政策的進一步趨同將使美元承壓，利好亞洲貨幣。

根據(jù)亞洲貨幣12月走勢，日元走強使韓元受益最大。日本央行收緊政策后，日元上漲2.3%，韓元上漲2.1%，新元也隨之走強。本地區(qū)其他貨幣中，泰銖是上周唯一大幅走強的貨幣。印度盧比因油價周環(huán)比上漲而走弱。

2023年，我們看好亞洲貨幣，其中包括離岸人民幣、韓元和泰銖。值得注意的是，年初至今所有亞洲貨幣都在走強——我們認為仍有上行空間。日本央行進一步收緊政策強化了這一看法。但是，美元走弱和積極風險情緒仍會出現(xiàn)波折。

中國重新開放仍是近期交易建議的主題

中國重新開放后，離岸人民幣大漲，現(xiàn)已進入盤整。美元兌離岸人民幣匯率約為6.80，較近期低點6.71下跌約1%，原因包括近幾天美元走強，以及地緣政治緊張局勢。此外，2月初資本轉為流出。隨著中國進入更廣泛復蘇階段，我們?nèi)钥春秒x岸人民幣。

中國看似已開始強勁復蘇。為期一周的春節(jié)假期數(shù)據(jù)顯示，旅游收入回升至2019年水平的73%，出行人數(shù)達3.08億人次，比去年增長23%。電影票房收入創(chuàng)歷史第二高，平均餐廳消費增長10.8%。春節(jié)假期導致無法進行正常的同比比較，中國大部分主要宏觀數(shù)據(jù)將于3月發(fā)布，其中包含1-2月總和。PMI統(tǒng)計繼續(xù)按月進行，1月數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長勢頭加速。中國官方服務業(yè)PMI躍升12.8點至54.4，這是自9月以來的首次擴張。制造業(yè)PMI為50.1，重回擴張區(qū)間。

自重新開放以來，消費強勁復蘇以及釋放被壓抑需求和過剩儲蓄的預期引發(fā)大量資本流入。截至2月初的10天內(nèi)，北向資金流入近150億美元，創(chuàng)歷史新高。但從每日情況看，上周五和本周一出現(xiàn)凈流出——這是自1月初出現(xiàn)極小幅度流出以來的首次。經(jīng)常賬戶順差現(xiàn)已超過峰值（貿(mào)易順差將隨進口走強進一步收窄，恢復出境旅游將使服務收支轉為逆差），資本賬戶動態(tài)將成為今年離岸人民幣的主要驅動力。

中國復蘇的一個關鍵問題是國內(nèi)通脹壓力是否會持續(xù)（另一個問題是對大宗商品價格和全球通脹的影響）。勞動力市場數(shù)據(jù)將是值得注意的關鍵因素，目前下結論還為時過早。但是，貨運價格已從疫情高點大幅下跌，中國制造業(yè)樞紐和港口恢復正常運營，有助于解決供應鏈問題。

隨著需求復蘇和PPI退出通縮區(qū)間，中國的總體通脹率預計將超過2%。大規(guī)模寬松政策意味著短期內(nèi)將維持溫和通脹，中國央行的貨幣政策將支持經(jīng)濟復蘇。中國政府債券與美國國債之間的利差從三個月前的-150個基點收窄至-50至-60個基點區(qū)間，美國國債變動將成為驅動因素。即使美國國債收益率上升，我們預計該利差也不會回到去年的極端負值水平。

印度盧比近期承壓

阿達尼集團涉嫌欺詐后一周內(nèi)，印度資本流出額高達20億美元，盧比近期承壓。阿達尼集團涉嫌欺詐引發(fā)人們對印度公司治理水平的更廣泛擔憂。1月下旬每周 20億美元的流出額并非歷史最高水平，阿達尼集團事件也不太可能很快得到解決，印度資本流出很可能進一步加速。相比其他新興市場，印度股市估值過高，這也無助于局勢改善。

印度宏觀環(huán)境今年開局良好，但隨后爆出有關阿達尼集團的負面消息。印度23/24財年聯(lián)邦預算廣受支持，預計財政赤字占GDP的5.9%，符合預期，宣布的市場借貸總額為15.4萬億印度盧比，低于一些人的預期。該預算繼續(xù)關注投資支出，削減食品和燃料補貼，整體上有利于增長。

1月服務業(yè)PMI仍保持強勁，已是第18個月處于擴張區(qū)間，制造業(yè)PMI也基本如此，凸顯出今年印度增長起點相對強勁。服務業(yè)和制造業(yè)從去年12月開始放緩，去年加息的影響將繼續(xù)反映到借貸利率和消費者支出，經(jīng)濟活動放緩的范圍將更為擴大。但是，我們預計印度仍將是今年增長最快的主要經(jīng)濟體。印度繼續(xù)投資于公共部門，持續(xù)吸引外資進入制造業(yè)，相比亞洲其他大多數(shù)國家受全球增長放緩的影響較小，我們?nèi)哉J為印度國內(nèi)經(jīng)濟將取得良好增長。

韓元繼續(xù)反彈

在亞洲，與日元相關性最高的貨幣是韓元和新元，日本央行進一步收緊政策，韓元有望上漲。韓國國際收支動態(tài)也有所改善，盡管速度緩慢。1月貿(mào)易逆差為127億美元，再創(chuàng)歷史新高，出口同比下降16.6%，其中半導體出口下降44.5%，進口下降2.4%。但這并未影響到韓元的表現(xiàn)。未來幾個月中國需求將會改善，全球半導體行業(yè)預計觸底反彈，先前供應過剩的狀況開始恢復正?；?，貿(mào)易差額有望得到改善。

相比經(jīng)常賬戶動態(tài)，資本賬戶流動改善速度更快。美聯(lián)儲加息幅度預計有限，風險偏好有所改善，1月非居民資本流入躍升至52億美元，為2020年底以來最高月度流入。與去年形成鮮明對比的是，韓國綜合股價指數(shù)目前跑贏該地區(qū)其他股指，以當?shù)刎泿庞嬌蠞q約9%。

近幾個月，債券流動并非韓元走強的推動因素，但這一點可能發(fā)生改變。1 月通脹率同比上漲5.2%，高于預期，也高于11月和12月水平 ，核心通脹率為5.0%，創(chuàng)下十多年來新高。韓國央行預計2月將錄得類似數(shù)據(jù)，因此短期內(nèi)不太可能轉向鴿派。我們?nèi)灶A計韓國央行現(xiàn)已完成加息，但也不能完全排除再次加息的可能性。

泰國央行不反對泰銖升值

泰國央行官員聲稱泰銖大幅升值是“合理的”和“非無序的”，表明其無意阻止泰銖上漲。財政部還調(diào)整了貨幣預測，目前預計今年美元兌泰銖匯率為32.50，而此前為36.68。近期泰銖上漲的背景是該貨幣在10月創(chuàng)下16年新低，最近游客流入大幅改善國際收支前景，我們認為泰銖將繼續(xù)升值。

泰國在1月25日加息25個基點，相比先前加息，傳遞出的鴿派信號稍弱。泰國啟動加息較晚，加息幅度不高，原因之一是該國復蘇緩慢。但進入2023年，該因素的重要性下降。1 月制造業(yè)PMI創(chuàng)下歷史第二高，比去年12月上升2個點至54.5，PMI 所有五個組成部分都出現(xiàn)上升。2023年，預計旅游人數(shù)將從去年的1,120萬人次增至2,750萬人次，服務業(yè)將得到大幅改善。

1 月PMI調(diào)查表明仍存在成本壓力，而最新CPI數(shù)據(jù)顯示總體CPI同比下降5.0%，創(chuàng) 12個月新低，核心通脹率仍維持在3%以上。貨幣走強將有助于抑制輸入型通脹壓力，但泰國的政策立場仍與國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展勢頭相背離。此外，政策利率僅為 1.5%，仍處于全球最低水平，并使事后實際利率成為最嚴重負利率之一。

12月旅游人數(shù)激增以及貿(mào)易順差有助于泰國經(jīng)常賬戶在12月錄得盈余。11億美元的盈余額創(chuàng)下去年3月以來新高，而去年第2季度和第3季度的大部分時間均錄得赤字。經(jīng)常賬戶季度數(shù)據(jù)有大幅改善。中國在1月初重新開放，我們預計泰國經(jīng)濟將繼續(xù)改善，泰銖會進一步走強。

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