香港證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《有關(guān)建議的〈適用于從事期貨合約交易的持牌人的風(fēng)險(xiǎn)管理指引〉的咨詢文件》（下稱建議《指引》），就適用于持牌期貨經(jīng)紀(jì)行的建議風(fēng)險(xiǎn)管理指引展開咨詢。

　　該文件在香港期貨經(jīng)紀(jì)商中引發(fā)了廣泛討論?！拔覀儍?nèi)部風(fēng)控正在做評(píng)估與系統(tǒng)改進(jìn)建議。”“我們花了一周時(shí)間對(duì)整個(gè)建議《指引》進(jìn)行了評(píng)估，形成了一個(gè)意見報(bào)告準(zhǔn)備反饋給香港證監(jiān)會(huì)?！薄拔覀円呀?jīng)跟香港證監(jiān)會(huì)人士預(yù)約了時(shí)間，準(zhǔn)備見面溝通?！薄?/p>

　　有香港期貨經(jīng)紀(jì)商直言，建議《指引》倘若實(shí)施，香港期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)短期將面臨不小的壓力。

　　這份將于2023年1月31日結(jié)束咨詢的建議《指引》，內(nèi)容涵蓋十一個(gè)方面，并針對(duì)九個(gè)方面的規(guī)定向市場(chǎng)廣泛征求意見，包括負(fù)責(zé)人員與核心職能主管之間在期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的協(xié)調(diào)、有關(guān)商品期貨業(yè)務(wù)的特定規(guī)定、有關(guān)客戶風(fēng)險(xiǎn)限額的系統(tǒng)監(jiān)控措施、保證金監(jiān)控措施及有關(guān)授出追繳保證金或強(qiáng)制平倉(cāng)寬免的限制措施、有關(guān)對(duì)客戶實(shí)施優(yōu)惠保證金待遇的監(jiān)控措施及門檻、對(duì)執(zhí)行或結(jié)算代理人的盡職審查復(fù)核、保障客戶資產(chǎn)、有關(guān)在香港以外地方的期貨市場(chǎng)進(jìn)行買賣及處理在香港以外地方的客戶資產(chǎn)的監(jiān)控措施、壓力測(cè)試。

　　據(jù)了解，過去兩年，金融及商品期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，香港期貨經(jīng)紀(jì)商有部分客戶蒙受損失，未能清繳追繳保證金，從而給一些期貨經(jīng)紀(jì)商造成重大財(cái)務(wù)及合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。香港證監(jiān)會(huì)非常重視期貨經(jīng)紀(jì)商的風(fēng)險(xiǎn)管理及財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，針對(duì)業(yè)內(nèi)一些“有欠審慎”的風(fēng)險(xiǎn)管理做法，認(rèn)為有必要就期貨經(jīng)紀(jì)商的風(fēng)險(xiǎn)管理提供進(jìn)一步指引。香港證監(jiān)會(huì)稱，建議《指引》將監(jiān)控與管理期貨交易活動(dòng)所產(chǎn)生的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定性與部分定量規(guī)定，其中大部分是將業(yè)界現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理的做法制度化。

　　期貨日?qǐng)?bào)記者在采訪中了解到，香港期貨經(jīng)紀(jì)商反映的問題主要集中在追保或強(qiáng)平寬免限制措施、優(yōu)惠保證金客戶保證金不足部分的限額措施、客戶海外資金安全保護(hù)措施、壓力測(cè)試等?！敖ㄗh《指引》可操作性不強(qiáng)，因?yàn)樗賱?dòng)資金盈余是隨著客戶持倉(cāng)比例而動(dòng)態(tài)變化的，這使得與該指標(biāo)掛鉤的其他指標(biāo)難以在盤中計(jì)算出來(lái)，進(jìn)而無(wú)法在系統(tǒng)中提前進(jìn)行參數(shù)設(shè)置。希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施建議《指引》前能充分聽取市場(chǎng)意見，對(duì)有些條款做出更具實(shí)操性的調(diào)整?！?/p>

　　A追?；驈?qiáng)平寬免限制引熱議

　　按照建議《指引》，如果某客戶在過去30日內(nèi)兩次未能在清繳限期之內(nèi)清繳追繳保證金并無(wú)合理解釋，期貨公司便不應(yīng)向該客戶提供追繳保證金或強(qiáng)制平倉(cāng)的寬免安排。香港期貨經(jīng)紀(jì)商普遍對(duì)這條規(guī)定反應(yīng)強(qiáng)烈，他們認(rèn)為，追保、強(qiáng)平及其相關(guān)的寬免權(quán)利應(yīng)該交由期貨經(jīng)紀(jì)商。

　　據(jù)介紹，香港市場(chǎng)與歐美市場(chǎng)存在時(shí)間差，客戶通常不能保證在一天內(nèi)補(bǔ)足保證金，業(yè)界通常的做法是允許客戶最遲在T+2日補(bǔ)足保證金或者自行平倉(cāng)，若T+3日資金未到賬或者客戶未能主動(dòng)減倉(cāng)，才會(huì)進(jìn)行強(qiáng)平?？蛻艚?jīng)常會(huì)交易多家交易所的品種，保證金的貨幣種類不盡相同，轉(zhuǎn)外匯尤其是轉(zhuǎn)非美元幣種，在中轉(zhuǎn)行辦理的時(shí)間不可控。比如人民幣匯款業(yè)務(wù)，最遲可能需要5天才能到賬。

　　盡管香港證監(jiān)會(huì)有接受合理解釋的條款，但有期貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為，這并非偶爾發(fā)生而是幾乎每次都會(huì)發(fā)生，不能每次都去解釋?！百Y金在途其實(shí)已經(jīng)是資金支付的憑證，國(guó)際慣例是認(rèn)可資金在途的。如果因中間行延誤而引發(fā)頭寸被強(qiáng)平，客戶極難接受。客戶會(huì)轉(zhuǎn)而通過香港之外的期貨經(jīng)紀(jì)商做，進(jìn)而削弱香港市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?！币患蚁愀燮谪浌矩?fù)責(zé)人表示。

　　一方面，在實(shí)踐中存在很多有合理解釋的“逾期”追保情況，使得該條建議存在操作困難；另一方面，在什么情況下取消客戶追?；驈?qiáng)平的寬免，每家期貨經(jīng)紀(jì)商都有相關(guān)的風(fēng)控政策，沒有必要“一刀切”。

　　“現(xiàn)行的追保制度在香港運(yùn)行多年，香港期貨市場(chǎng)一直運(yùn)作良好，且期貨經(jīng)紀(jì)商沒有出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事故，這說(shuō)明該制度是行之有效的。”一位期貨經(jīng)紀(jì)商人士表示。

　　B保證金不足部分與速動(dòng)資金盈余掛鉤面臨“實(shí)操困難”

　　按照建議《指引》，期貨經(jīng)紀(jì)商就優(yōu)惠保證金待遇而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)限于速動(dòng)資金盈余或可用資金中較高者的10%。有期貨經(jīng)紀(jì)商表示，對(duì)客戶保證金不足部分的規(guī)模設(shè)置門檻太低，公司隨時(shí)可能出現(xiàn)違規(guī)，操作起來(lái)不現(xiàn)實(shí)。《證券及期貨（財(cái)政資源）規(guī)則》已經(jīng)對(duì)追繳保證金的處理作了詳細(xì)規(guī)定，參照?qǐng)?zhí)行即可。還有期貨業(yè)人士表示，當(dāng)前業(yè)內(nèi)保證金優(yōu)惠的做法除直接優(yōu)惠保證金比例外，還有提供授信額度，這樣盤中就很難控制客戶實(shí)際使用了多少保證金優(yōu)惠額度。“其實(shí)，期貨經(jīng)紀(jì)商都有內(nèi)控政策，盤中會(huì)對(duì)保證金優(yōu)惠的客戶進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，當(dāng)客戶出現(xiàn)較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，會(huì)進(jìn)行強(qiáng)平等操作。建議香港證監(jiān)會(huì)參考港交所固有客戶的風(fēng)險(xiǎn)管理政策，要求期貨經(jīng)紀(jì)商以此對(duì)客戶做好事前評(píng)估、日內(nèi)監(jiān)控以及事后評(píng)估工作。比如，若客戶出現(xiàn)盤后多次T+2追保違約，則考慮暫停或者取消此類客戶的保證金優(yōu)惠政策?！?/p>

　　C要求開立海外銀行賬戶“很難實(shí)現(xiàn)”

　　香港業(yè)界普遍認(rèn)為，不妥的還有對(duì)香港以外地方的客戶資產(chǎn)的監(jiān)控措施。期貨經(jīng)紀(jì)商通行做法是，把代理的客戶保證金劃入海外清算商（上手）綜合賬戶，為隨時(shí)應(yīng)對(duì)追繳保證金的需要，期貨公司往往會(huì)劃入超過基礎(chǔ)保證金的資金，即保證金盈余。

　　為防范上手將下家資金與自有客戶資金“混合”的風(fēng)險(xiǎn)以及破產(chǎn)等資金凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，香港證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，期貨經(jīng)紀(jì)商必須采取措施以盡量降低在海外司法管轄區(qū)收取或被轉(zhuǎn)移至海外司法管轄區(qū)的客戶資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)考慮到要實(shí)時(shí)滿足追繳保證金的需要，建議期貨經(jīng)紀(jì)商在海外銀行開立獨(dú)立賬戶，用于存放保證金盈余，并要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不得超過期貨經(jīng)紀(jì)商的速凍資金盈余。

　　開立海外銀行賬戶是否有必要？將期貨經(jīng)紀(jì)商的速凍資金盈余作為保證金盈余的衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商的運(yùn)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

　　“《證券及期貨（財(cái)政資源）規(guī)則》給予經(jīng)紀(jì)商20倍的經(jīng)營(yíng)杠桿，而上述條款大大壓縮了條例所允許的經(jīng)營(yíng)杠桿。另外，該條款基本不具備可操作性?！庇邢愀燮谪洏I(yè)人士表示，受時(shí)差和結(jié)算時(shí)間影響，保證金盈余無(wú)法及時(shí)調(diào)撥到海外銀行賬戶，進(jìn)而會(huì)造成客戶交易延誤。

　　據(jù)介紹，海外結(jié)束交易的時(shí)間在香港次日早上，期貨經(jīng)紀(jì)商完成結(jié)算要到上午十時(shí)之后，此時(shí)海外市場(chǎng)和銀行早已關(guān)閉，即便有海外銀行賬戶也無(wú)法調(diào)撥資金。

　　還有期貨經(jīng)紀(jì)商表示，海外銀行根本不會(huì)受理小型公司的開戶申請(qǐng)。

　　“要求在單一海外清算商存放的保證金盈余不超過期貨經(jīng)紀(jì)商的速凍資金盈余，表面上看可以通過多家海外清算商（上手）來(lái)解決，但對(duì)大客戶極易造成交易中斷，進(jìn)而引發(fā)客戶投訴風(fēng)險(xiǎn)。”一家通過多年努力才將客戶結(jié)構(gòu)由散戶為主轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)為主的期貨經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)人對(duì)記者說(shuō)。據(jù)介紹，該公司有很多基金客戶通過AlphaDog下單，涉及TWAP（時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格）策略單和POV（比例成交）策略單。若按上述要求，公司將保證金分散至多家清算商，極可能發(fā)生單一清算商保證金不足而導(dǎo)致策略單無(wú)法完全執(zhí)行的情況?！坝捎谄谪浗?jīng)紀(jì)商資金不足，在交易途中臨時(shí)切換清算商而導(dǎo)致客戶的交易指令中斷，這種事情客戶是不會(huì)接受的。他們會(huì)質(zhì)問，明明賬戶上還有錢，怎么會(huì)下不了單？”上述期貨經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)人表示，這很容易給期貨經(jīng)紀(jì)商帶來(lái)投訴。

　　“存放多少保證金盈余，就看期貨經(jīng)紀(jì)商與上手清算商的議價(jià)能力?！币晃黄谪洏I(yè)人士說(shuō)。記者從一位外資背景的清算商了解到，按照《指引》，如果期貨經(jīng)紀(jì)商在上手的客戶頭寸越來(lái)越多，但客戶保證金盈余又不能增加的話，他們只能考慮提高保證金比例，比如在基礎(chǔ)保證金的基礎(chǔ)上加收一定比例，以提高保證金占用的部分。但這種做法最終傷害的是客戶，因?yàn)榭蛻舻馁Y金使用效率會(huì)降低。

　　“要保障客戶海外資金安全，建議香港證監(jiān)會(huì)衡量主要認(rèn)可市場(chǎng)所在司法管轄區(qū)的監(jiān)管規(guī)則，就不同認(rèn)可市場(chǎng)司法管轄區(qū)對(duì)客戶資金的管理方案進(jìn)行評(píng)估，并就客戶資產(chǎn)保護(hù)力度不低于香港地區(qū)推出對(duì)應(yīng)的認(rèn)可司法管轄區(qū)規(guī)則，以便就該方面的管理推出相應(yīng)的豁免規(guī)則，而不是直接對(duì)保證金盈余作數(shù)量限制。”有期貨業(yè)人士建議說(shuō)。

　　D壓力測(cè)試措施“過嚴(yán)”

　　按照建議《指引》，期貨經(jīng)紀(jì)商對(duì)優(yōu)惠保證金客戶至少每日進(jìn)行一次壓力測(cè)試，對(duì)客戶賬戶的預(yù)計(jì)虧損設(shè)定為其持倉(cāng)保證金的200%，同時(shí)將客戶賬戶的預(yù)計(jì)虧損（關(guān)聯(lián)客戶合并計(jì)算）超過期貨經(jīng)紀(jì)商速動(dòng)資金盈余或可用資金30%界定為集中度客戶，要求對(duì)其進(jìn)行信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并在一個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)給予香港證監(jiān)會(huì)書面通知。

　　有期貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為，“每日一次”壓力測(cè)試的頻率不現(xiàn)實(shí)，也無(wú)必要，尤其是對(duì)一些盤中交易為主、較少有隔夜持倉(cāng)的客戶?！皦毫y(cè)試會(huì)占用系統(tǒng)資源，因此我們公司每周做一次，一般會(huì)選擇在周末做，以免壓力測(cè)試出現(xiàn)問題而影響到交易?！币患医灰琢勘容^大的期貨經(jīng)紀(jì)商表示。

　　另外，有人認(rèn)為，以兩倍持倉(cāng)保證金作為變化因子來(lái)做壓力測(cè)試的要求過高?！耙话憧蛻麸L(fēng)險(xiǎn)率達(dá)到50%時(shí)期貨經(jīng)紀(jì)商就會(huì)進(jìn)行強(qiáng)平，還有一半的資金用于應(yīng)對(duì)交易滑點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是足夠的。”市場(chǎng)建議采用持倉(cāng)保證金要求的100%作為替代的壓力測(cè)試方法。

　　此外，一些期貨經(jīng)紀(jì)商認(rèn)為，對(duì)客戶集中度界定的門檻“太低”。按照建議《指引》，只要單一客戶保證金高于規(guī)定速動(dòng)資金6%，就會(huì)被視為集中度客戶?！爸匈Y背景中具有一定規(guī)模的香港期貨經(jīng)紀(jì)商基本上都轉(zhuǎn)向了以產(chǎn)業(yè)或機(jī)構(gòu)服務(wù)為主。產(chǎn)業(yè)、機(jī)構(gòu)客戶的資金規(guī)模比較大，持倉(cāng)比例也較中小投資者高，是集中度較高的大客戶，但他們有專業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)中小投資者低很多。此條建議可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶在壓力測(cè)試下時(shí)常做信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并報(bào)告給監(jiān)管機(jī)構(gòu)?！?/p>

　　而且，客戶的集中度風(fēng)險(xiǎn)并不能只用保證金來(lái)體現(xiàn)，還要看該客戶的持倉(cāng)分散度以及持倉(cāng)的多空對(duì)沖情況。為此，有人建議，采用客戶單個(gè)品種類別的單邊方向進(jìn)行集中度計(jì)算。

　　E對(duì)香港期貨市場(chǎng)和期貨業(yè)影響幾何

　　“監(jiān)管層的邏輯很清晰，就是提高保證金比例、提升期貨經(jīng)紀(jì)商的資本金實(shí)力，以將客戶風(fēng)險(xiǎn)和期貨經(jīng)紀(jì)商的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。”一家期貨經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)人對(duì)記者說(shuō)。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，期貨經(jīng)紀(jì)商是期貨風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，各家公司都有一套基于客戶和自身風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)控制度，適當(dāng)加以規(guī)范，對(duì)行業(yè)發(fā)展是有利的，但不宜“一刀切”。

　　“加強(qiáng)監(jiān)管須把握好度，要確保市場(chǎng)和行業(yè)有序發(fā)展?！庇衅谪洏I(yè)人士認(rèn)為，比如關(guān)于投資者海外資金保障問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以出臺(tái)一個(gè)框架性文件，具體措施應(yīng)交由清算所、期貨公司等市場(chǎng)參與者來(lái)考慮。另外，一家私人背景的期貨公司股東表示，香港的期貨經(jīng)紀(jì)商參與的是全球競(jìng)爭(zhēng)，如果香港監(jiān)管“過度”，他們就只能惜別香港轉(zhuǎn)戰(zhàn)新加坡。

　　不過，也有少數(shù)期貨經(jīng)紀(jì)商表示，除要求在海外開立銀行賬戶可行性不大外，其他建議都比較中性。

　　從《指引》導(dǎo)向看，增資或擁有強(qiáng)大的盈利能力把速動(dòng)資金增厚，期貨經(jīng)紀(jì)商反映的大部分問題或許可以迎刃而解。但這勢(shì)必會(huì)給股東背景實(shí)力不強(qiáng)的期貨經(jīng)紀(jì)商造成較大壓力，如果增資不到位，就不得不收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指引》最大的問題在于很多監(jiān)控指標(biāo)與速動(dòng)資金盈余掛鉤，但速動(dòng)資金盈余盤中是個(gè)動(dòng)態(tài)變化的值，不可預(yù)估且數(shù)值非常小，導(dǎo)致建議《指引》存在操作上的困難以及不太合理。那么，速動(dòng)資金盈余是一個(gè)什么概念呢？

　　據(jù)介紹，速動(dòng)資金盈余為速動(dòng)資金與規(guī)定速動(dòng)資金之差。期貨經(jīng)紀(jì)商速動(dòng)資金基本固定，而規(guī)定速動(dòng)資金與持倉(cāng)保證金規(guī)模存在一定的關(guān)系，因此速動(dòng)資金盈余也是一個(gè)隨著持倉(cāng)保證金規(guī)模變化的動(dòng)態(tài)值。速動(dòng)資金盈余在盤中測(cè)算不出來(lái)，與之掛鉤的其他指標(biāo)就無(wú)法確定?！捌谪浗?jīng)紀(jì)商可做的是提前在系統(tǒng)中設(shè)置好參數(shù)，限制客戶開倉(cāng)，確保速動(dòng)資金能開多少就把客戶頭寸限制在多少。”

　　那么，速動(dòng)資金盈余與客戶資金規(guī)模有著怎樣的關(guān)系呢？有期貨業(yè)人士告訴記者，期貨經(jīng)紀(jì)商的客戶持倉(cāng)比例不盡相同，一般在40%—60%，產(chǎn)業(yè)客戶持倉(cāng)比例相對(duì)高一些。假設(shè)一家期貨經(jīng)紀(jì)商的客戶資金規(guī)模100億港元，客戶持倉(cāng)比例為50%，則持倉(cāng)保證金為50億港元。如果不考慮存在追保和上手保證金盈余情況，按照FRR最大20倍經(jīng)營(yíng)杠桿的規(guī)定，那么規(guī)定速動(dòng)資金應(yīng)該是2.5億港元。“速動(dòng)資金一般在規(guī)定速動(dòng)資金的1.2倍以上，期貨公司一般為1.4倍，就是3.5億港元。此時(shí)的速動(dòng)資金盈余就是1億港元?！币簿褪钦f(shuō)，100億港元的客戶資金規(guī)模，存放在一家清算商的保證金盈余不超過速動(dòng)資金盈余，即1億港元。

　　“速動(dòng)資金盈余和保證金規(guī)模的關(guān)系是千分之十到千分之五，這個(gè)系數(shù)對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)商的資金要求也不算太高。但如果上手不夠分散，只集中在一兩家上手的話，資金就比較緊張了?！庇衅谪浗?jīng)紀(jì)商表示。

　　香港期貨經(jīng)紀(jì)商資金實(shí)力差異很大。鑒于速動(dòng)資金數(shù)據(jù)不公開，暫且來(lái)看下注冊(cè)資本金情況。目前，在香港的內(nèi)資背景的期貨公司資本金最大的三家：橫華國(guó)際為滿足下屬各子公司業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)需要，日前剛完成增資1億元人民幣，實(shí)收資本8.26億港元；新永安金控曾增資3.5億港元，注冊(cè)資本近5.6億港元；中信期貨國(guó)際注冊(cè)資本3億元人民幣。而一般的期貨經(jīng)紀(jì)商資本金在幾千萬(wàn)港元。業(yè)內(nèi)人士透露，在香港有600萬(wàn)港元就可以注冊(cè)成立一家期貨公司，一些小一點(diǎn)的期貨經(jīng)紀(jì)商，速動(dòng)資金可能只有1000萬(wàn)港元，速動(dòng)資金盈余可能最低才166萬(wàn)港元。對(duì)這些公司而言，面臨的資金壓力就會(huì)很大。

　　“即便股東支持，增不增資，增資多少，股東也會(huì)考慮資本回報(bào)率。尤其在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上、服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶上，監(jiān)管政策應(yīng)該更多地加以鼓勵(lì)與扶植。”一家期貨經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)人表示。

　　“監(jiān)管層的初衷是好的，有利于香港期貨業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是短期內(nèi)也要考慮到香港期貨業(yè)的生態(tài)平衡，尤其是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)商在其中發(fā)揮的作用。”不少期貨業(yè)人士表示，希望建議《指引》能進(jìn)一步完善，并適當(dāng)延長(zhǎng)過渡期，給期貨經(jīng)紀(jì)商留有更多的準(zhǔn)備時(shí)間。