一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統(tǒng)去杠桿化。財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行，將通過(guò)疊加效應(yīng)加速全球經(jīng)濟(jì)的下滑，擺在世界各國(guó)面前的將可能是比次貸危機(jī)更長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程。

　　多倫多G20會(huì)議標(biāo)志著主要發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)入開(kāi)始進(jìn)入減赤階段，與此同時(shí)，歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)了信用緊縮效應(yīng)，減赤帶來(lái)的財(cái)政緊縮與信用緊縮疊加，可能會(huì)加速全球經(jīng)濟(jì)的下滑，而近日全球市場(chǎng)的大動(dòng)蕩就是這種擔(dān)憂(yōu)的反映。

　　在應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，以西方國(guó)家為主的經(jīng)濟(jì)體均采取了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，使政府債務(wù)大大增加，全球金融體系中充滿(mǎn)了廉價(jià)的流動(dòng)性。這場(chǎng)危機(jī)是以廉價(jià)的信貸、過(guò)度債務(wù)為起點(diǎn)，以更為廉價(jià)的信貸、更大規(guī)模的債務(wù)為終點(diǎn)。區(qū)別只在于以往的信貸直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中于私營(yíng)部門(mén)，但現(xiàn)在流動(dòng)性主要在金融體系中循環(huán)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則迅速轉(zhuǎn)移到了公共部門(mén)。

　　7500億歐元救助方案和歐洲央行資產(chǎn)抵押規(guī)則的放寬雖然降低了希臘等國(guó)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，但并未改變?nèi)藗儗?duì)未來(lái)歐元區(qū)整體財(cái)政惡化和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散的擔(dān)憂(yōu)。希臘2年期債券收益率由6個(gè)月前的1.348%攀升至目前的7%，國(guó)債利息負(fù)擔(dān)增加了5 倍，債務(wù)融資環(huán)境嚴(yán)重惡化。金融風(fēng)險(xiǎn)的上升和避險(xiǎn)需求的增加導(dǎo)致近一個(gè)月來(lái)資金從全球資本市場(chǎng)流出，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，而包括美國(guó)國(guó)債、股票及其它機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧，10年期美國(guó)國(guó)債收益率和30年期美國(guó)國(guó)債收益率紛紛創(chuàng)出新低。美債受捧僅僅是避險(xiǎn)這么簡(jiǎn)單嗎？這樣的“垃圾債券”成為所謂的安全資產(chǎn)背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢(shì)。

　　減赤帶來(lái)財(cái)政緊縮效應(yīng)

　　當(dāng)前債務(wù)問(wèn)題和財(cái)政狀況惡化是困擾發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍性難題，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率上升最快，波及范圍最廣的一次。IMF的數(shù)據(jù)顯示，西方發(fā)達(dá)國(guó)家中鮮有達(dá)標(biāo)者：美、英、德、法、日五國(guó)2010年預(yù)算赤字分別達(dá)到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國(guó)截至2009年年底的公債余額占GDP比例分別為 83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%，財(cái)政赤字水平較危機(jī)前都大幅提高，負(fù)債水平普遍比危機(jī)前的2007年提高了 15%-20%。

　　據(jù)IMF估計(jì)，要在2030年把國(guó)債比例減少到60%，需要在2010年到2020年間，做出幾乎是GDP9個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)算調(diào)整。一些國(guó)家過(guò)去雖然做過(guò)類(lèi)似規(guī)模的調(diào)整，但涉及整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的調(diào)整是史無(wú)前例的，它所帶來(lái)的去杠桿化影響很難估計(jì)。首先，影響面廣。除歐元區(qū)外，英國(guó)、日本等國(guó)紛紛拋出減赤計(jì)劃，多國(guó)政府部門(mén)被動(dòng)去杠桿同時(shí)進(jìn)行將加強(qiáng)其沖擊力；其次，公債私債同時(shí)減持將加大沖擊。發(fā)達(dá)國(guó)家不少是國(guó)債及私人債務(wù)兩者俱重，在次貸危機(jī)后私人已開(kāi)始減債，其影響部分由公債擴(kuò)張抵銷(xiāo)，但如國(guó)債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來(lái)的財(cái)政緊縮周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓縮效應(yīng)將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

　　債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)金融緊縮

　　另一方面，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在擴(kuò)散過(guò)程中已觸發(fā)流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前全球貨幣市場(chǎng)的主要利差指標(biāo)大幅上揚(yáng)，截至6月初，3個(gè)月期美元TED利差和LO(Libor-Ois)利差分別為30.71和25.25個(gè)基點(diǎn)，分別較4月初的階段低點(diǎn)上升了17.33和17.25個(gè)基點(diǎn)。

　　更為不妙的是，債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能帶來(lái)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，截至2009年底，全球銀行業(yè)持有的海外債務(wù)累計(jì)為25.1萬(wàn)億美元，其中12.4億美元債務(wù)來(lái)自歐洲，占全部債務(wù)的49.39%。其中，美國(guó)銀行業(yè)持有歐洲債券達(dá)到1.24萬(wàn)億美元，占其持有債務(wù)的49.6%，持有來(lái)自PIGS等國(guó)的債務(wù)總計(jì)為0.19萬(wàn)億美元，占其持有債務(wù)的 7.5%。歐洲銀行持有歐洲債券的頭寸最大，總計(jì)為10萬(wàn)億美元，其中2.9萬(wàn)億美元債務(wù)來(lái)自PIGS等國(guó)；法國(guó)、德國(guó)、荷蘭、英國(guó)在歐洲的債務(wù)頭寸分別為2.30萬(wàn)億、2.01萬(wàn)億、0.92萬(wàn)億、1.09萬(wàn)億美元，對(duì)PIGS等國(guó)的頭寸則分別為9113億、7037億、2436億、4179億美元。日本持有PIGS等國(guó)債券達(dá)到1219億美元，一旦希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，歐洲銀行業(yè)乃至全球銀行業(yè)可能將由于歐洲債務(wù)頭寸過(guò)大而承受較大的資產(chǎn)損失，從而遏制金融信貸?！熬o縮”信貸市場(chǎng)狀態(tài)下的沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更大，從而可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。

　　一方面是政府去杠桿化，另一方面是金融系統(tǒng)去杠桿化，財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行，將通過(guò)疊加效應(yīng)加速全球經(jīng)濟(jì)的下滑，擺在世界各國(guó)面前的將可能是比次貸危機(jī)更漫長(zhǎng)的調(diào)整過(guò)程。