剛剛結(jié)束的6月份滬膠行情，給人的直觀印象是跌宕起伏。不過，最終滬膠指數(shù)的月K線仍以陰線收尾，至此收出了今年滬膠指數(shù)的第五根月陰線，同時也是連續(xù)第四個月收陰。上半年，滬膠市場的疲態(tài)表現(xiàn)貫穿始終，而隨著三季度傳統(tǒng)車市消費(fèi)淡季的到來，滬膠市場的弱勢局面仍將延續(xù)。

一、低庫存與期現(xiàn)倒掛

一般而言，由于受庫存費(fèi)用以及資金成本的影響，期貨價格通常會高于現(xiàn)貨價格。而當(dāng)期貨合約價格高于現(xiàn)貨價格時，我們稱之為現(xiàn)貨貼水，反之則為現(xiàn)貨升水，同時我們也把現(xiàn)貨升水現(xiàn)象稱作期現(xiàn)倒掛。

自4月中旬之后，滬膠市場的期現(xiàn)倒掛現(xiàn)象愈演愈烈。由上圖可以看出，天膠現(xiàn)貨與滬膠指數(shù)之間的價差在4月中旬后一直運(yùn)行在現(xiàn)貨升水的格局之中，而且在進(jìn)入6月份之后，價差幅度更是有明顯的拉大傾向。若以即將進(jìn)入交割的滬膠7月合約與遠(yuǎn)期11月合約進(jìn)行比較，截至7月1日，兩者的價差更是一度擴(kuò)展至2500元/噸附近。筆者認(rèn)為，低庫存現(xiàn)狀與看空預(yù)期是造成期現(xiàn)價差逐步放大的兩個主要原因。如果我們假定現(xiàn)貨價格合理且持續(xù)穩(wěn)定，那么2500元/噸的倒掛價差等于為天膠需求方提供了超過10%的價格折讓機(jī)會，而消費(fèi)方提前買入僅需支付少量貨幣時間成本就可以實(shí)現(xiàn)提前保值。如果消費(fèi)方對此有高度認(rèn)同度，那么期現(xiàn)價差就會因消費(fèi)方的買入保值行為而趨向收斂。反之，如果我們假定遠(yuǎn)期價格預(yù)期真實(shí)可信，那么目前現(xiàn)貨價格的堅(jiān)挺狀態(tài)就會是暫時現(xiàn)象。因此，不論何種情況出現(xiàn)，當(dāng)期現(xiàn)價差擴(kuò)大到一定程度之后，總有一個價格在未來的某段時間是不穩(wěn)定的。筆者傾向于后市現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定性將不可持續(xù)，原因就在于目前天膠庫存已經(jīng)處于底部。當(dāng)庫存處于歷史低位，而價格卻未因庫存驟降而上漲，那么后市價格只能下跌。

二、進(jìn)口與進(jìn)口成本

2010年1—5月，我國共進(jìn)口橡膠資源約192萬噸，同比增長近40萬噸。其中，天膠進(jìn)口量為74萬噸，同比增加約4萬噸，合成膠進(jìn)口量為77萬噸，同比增加約27萬噸，復(fù)合膠進(jìn)口量為41萬噸，同比增加約7萬噸。雖然，天膠的進(jìn)口增量并不很高，但復(fù)合膠進(jìn)口增量在很大程度上與天膠進(jìn)口量是相互補(bǔ)充的，而合成膠則因價格優(yōu)勢仍是橡膠進(jìn)口中的主要增長點(diǎn)。

就進(jìn)口成本來看，3—5月份，我國天膠進(jìn)口的平均成本分別是2677.50美元、2740.50美元和2791.90美元，若以5月份的進(jìn)口均價（零進(jìn)口關(guān)稅）計(jì)算，那么清關(guān)后的平均成本在22200元/噸左右。在低庫存和進(jìn)口成本支撐下，6月份滬膠價格在22000元/噸之下逗留的時間極為短暫，這其中應(yīng)有現(xiàn)貨商的惜售成分。但值得注意的是，5月份的天膠平均進(jìn)口成本已是近年來出現(xiàn)的最高平均進(jìn)口成本，這是否說明終端消費(fèi)企業(yè)正處于生產(chǎn)成本的承受臨界點(diǎn)呢？對比進(jìn)口平均成本與期貨膠價，兩者在多數(shù)時候是存在很大差距的，這其中應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)貨貿(mào)易的長約機(jī)制有一定關(guān)系。不過在經(jīng)歷2008年的暴跌行情之后，這種長約貿(mào)易機(jī)制已處于相對松散狀態(tài)。筆者認(rèn)為，進(jìn)口平均成本與進(jìn)口量可以反映市場的實(shí)際需求面貌，其對期貨價格的影響在多數(shù)時候也是有效的。這可以從進(jìn)口與膠價的聯(lián)動關(guān)系中找到解釋，即當(dāng)進(jìn)口出現(xiàn)增長時往往伴隨期貨價格上升，而當(dāng)進(jìn)口出現(xiàn)下降時卻伴隨期貨價格回落。由于天膠的實(shí)際進(jìn)口成本已高企，因此終端企業(yè)所承受的成本壓力也會逐漸期貨市場傳遞。

三、理性看待車市，面對消費(fèi)淡季

今年我國車市的銷售格局表現(xiàn)為高開低走，這與去年的情況正好相反。其中最核心的乘用車市場在1月份創(chuàng)下歷史高點(diǎn)后，就再也沒有實(shí)現(xiàn)新的突破。從全國乘用車聯(lián)席會公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，5月份我國的乘用車產(chǎn)量為101.92萬輛，環(huán)比4月降低10.4%，同比增長26%；5月我國的乘用車銷量為100.08萬輛，環(huán)比下降5.9%，同比增長23.2%。產(chǎn)銷量的同比增長速度相比4月已經(jīng)是大大放緩。另外，5月份我國的乘用車庫存總量突破了100萬輛大關(guān)，庫存周期已超過52天。若庫存周期超過60天，則企業(yè)就不得不考慮減產(chǎn)來緩解庫存積壓帶來的壓力。筆者認(rèn)為，我國車市在經(jīng)歷一年多的火爆行情之后，由于剛性需求被提前釋放，因而后續(xù)的優(yōu)惠政策對需求的刺激效應(yīng)將會十分有限，而車市的高增長時代也已一去不返。進(jìn)入三季度，汽車市場的傳統(tǒng)夏季需求淡季已經(jīng)來臨，預(yù)計(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)繼續(xù)回落當(dāng)不會很意外。

總之，目前的天膠市場是需求不振，信心不足。而所謂的現(xiàn)貨穩(wěn)定是基于庫存現(xiàn)狀的穩(wěn)定，因此在操作上適宜空遠(yuǎn)不空近。雖然天膠期現(xiàn)價差巨大，但結(jié)果很可能是以換月后現(xiàn)貨補(bǔ)跌的方式實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)價差收斂。遠(yuǎn)期合約延續(xù)弱勢的可能要大于補(bǔ)漲的可能。1011合約目標(biāo)位預(yù)計(jì)在19000元/噸之下。