在諾德基金，乃至周?chē)耐顿Y經(jīng)理圈內(nèi)，郝旭東都是比較獨(dú)特的存在。

他有獨(dú)到的觀察視野，對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)市場(chǎng)總能有些不太一樣的觀點(diǎn)。

他有通透的基本面研究，對(duì)行業(yè)、對(duì)公司也有仔細(xì)的體悟和結(jié)論。

他有迅捷的應(yīng)變，特別強(qiáng)調(diào)投資不能固執(zhí)己見(jiàn)，避免守成之失。

無(wú)論是對(duì)年前的相對(duì)高位區(qū)，還是如今的相對(duì)低位區(qū)，他的頭腦都異常清醒。

他強(qiáng)調(diào)，不要輕易“all in”，更不要隨便押注“賽道”，在郝旭東看來(lái)：

1、未來(lái)幾年在A股投資，應(yīng)更看重勝率（成功率），而相對(duì)淡化不好把握的賠率（盈虧比）；

2、目前時(shí)點(diǎn)還未看到中遠(yuǎn)期空間足夠大，且短期估值又便宜的行業(yè)；

3、過(guò)去幾年盛行的景氣賽道趨勢(shì)投資，在未來(lái)幾年可能并不是最優(yōu)的投資策略；

4、在盈利增長(zhǎng)水平整體下臺(tái)階的前提下，A股的投資機(jī)會(huì)可能部分產(chǎn)生在交易層面；

5、對(duì)于消費(fèi)這類(lèi)需求相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，可以考慮在低估時(shí)進(jìn)行配置。但整體看，消費(fèi)行業(yè)不再是和過(guò)去幾年一樣能躺贏的賽道，仍需在細(xì)分領(lǐng)域中挖掘具有較大潛力空間的標(biāo)的。

6、對(duì)科技股或周期股，由于行業(yè)本身的周期性，在持續(xù)2年多高景氣后，面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊偌坝|(zhì)量下降的可能，不考慮基本面變化和估值就隨便抄底的風(fēng)險(xiǎn)較大。

買(mǎi)入并持有單一景氣賽道或?qū)⒑茈y再有明顯超額

郝旭東認(rèn)為，未來(lái)幾年，買(mǎi)入一個(gè)或幾個(gè)景氣賽道并重倉(cāng)持有的這一投資策略，或?qū)⒑茈y再提供太多的超額收益。

他認(rèn)為， 在未來(lái)很難再挖掘到類(lèi)似于2017年的白酒、2019年的半導(dǎo)體、2020年的新能源這類(lèi)遠(yuǎn)期空間足夠大且短期估值又比較低的賽道，成長(zhǎng)性的減弱將導(dǎo)致預(yù)期收益的減少和投資策略的變化。

舉個(gè)例子，在2019-2021三年內(nèi)，半導(dǎo)體行業(yè)歸母凈利潤(rùn)每年同比增長(zhǎng)都在100%以上，如果在漲幅到50%甚至100%的時(shí)候再追漲買(mǎi)入也能獲取不少收益。但假如未來(lái)幾年半導(dǎo)體行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)維持在30%左右，那么等漲個(gè)百分之二三十，再追進(jìn)去，合理利潤(rùn)已經(jīng)沒(méi)了。

并且，一旦發(fā)生類(lèi)似今年的交易環(huán)境，那么買(mǎi)入估值稍微高一點(diǎn)，未來(lái)幾年的回報(bào)率就會(huì)低得讓人難受，這也是基本面的特點(diǎn)決定。

龍頭白馬股空間有限

在郝旭東的投資框架里，如今絕大多數(shù)的龍頭白馬股，由于經(jīng)營(yíng)基數(shù)和市值基數(shù)的雙高，在合理估值下，未來(lái)向上空間彈性大多有限，而且由于權(quán)重占比，未來(lái)龍頭白馬表現(xiàn)與寬基及相應(yīng)行業(yè)指數(shù)是匹配的。

他認(rèn)為，未來(lái)獲取較好超額收益主要靠?jī)蓷l路：

一是更積極尋找新的標(biāo)的，從部分中小市值中尋找確定性機(jī)會(huì)，事實(shí)上從2021Q3開(kāi)始以中證500、中證1000的階段強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)部分反映了這個(gè)趨勢(shì)；

二是更耐心，對(duì)龍頭白馬做一些輪動(dòng)，在對(duì)應(yīng)公司的基本面向上扭轉(zhuǎn)時(shí)買(mǎi)入，賺第一波基本面和估值的戴維斯雙擊。

定價(jià)有方法

郝旭東心目中，未來(lái)獲得穩(wěn)定超額收益的重要基礎(chǔ)是——定價(jià)能力。

A股做為新興市場(chǎng)，無(wú)論指數(shù)還是個(gè)股的高波動(dòng)始終存在，雖然拉長(zhǎng)周期看，投資者買(mǎi)入一支好股票并長(zhǎng)期持有，最終能夠獲得合理利潤(rùn)。但按A股歷史，在下行周期，指數(shù)和個(gè)股的向下波動(dòng)，將會(huì)使投資者難以承受。A股的高波動(dòng)，也最終導(dǎo)致不同市場(chǎng)階段、不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展等背景下，估值體系的頻繁變化，PEG、期權(quán)、DCF、股息率等估值方法在A股歷史中都有著適用的市場(chǎng)階段和行業(yè)，深入理解市場(chǎng)、了解行業(yè)及公司發(fā)展背景，進(jìn)而熟練A股市場(chǎng)定價(jià)方法，將是未來(lái)投資機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

郝旭東認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平下，在宏觀經(jīng)濟(jì)及上市公司盈利增速都落入較低區(qū)間背景下，相對(duì)保守的估值體系將會(huì)是有效的，在合理的位置買(mǎi)入一些股票，獲取一定的合理收益，可能是未來(lái)階段比較重要的投資策略。

估值要結(jié)合多方因素判斷

他還進(jìn)一步表示，估值的合理性要結(jié)合國(guó)內(nèi)外的對(duì)比，再結(jié)合自身發(fā)展階段的情況來(lái)進(jìn)行分析。比如，2019年國(guó)產(chǎn)替代背景下的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，3年時(shí)間國(guó)產(chǎn)化率從小個(gè)位數(shù)提升到18%左右，高速成長(zhǎng)時(shí)市場(chǎng)給予龍頭上百倍的市盈率，但伴隨盈利和市值基數(shù)提升，在今年中報(bào)，半導(dǎo)體行業(yè)收入增速落入20%以?xún)?nèi)，部分龍頭公司的估值水平也已回落到30倍以?xún)?nèi)。

從整個(gè)市場(chǎng)看， 當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體偏弱，上市公司盈利增速也普遍下移，相對(duì)應(yīng)的，A股估值的下移可能也是一種趨勢(shì)，除非我們能夠找到新的類(lèi)似于2019半導(dǎo)體、2020年新能源這樣的大空間板塊，否則估值不再是簡(jiǎn)單的按照歷史估值或者國(guó)際估值來(lái)對(duì)比，要選擇安全邊際相對(duì)合理的估值水平，其中有基本面的因素、有交易的因素，這也是未來(lái)幾年可能很關(guān)鍵的一點(diǎn)。

制造業(yè)的壁壘并不確定

在郝旭東看來(lái)，多數(shù)公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘是動(dòng)態(tài)的，不能完全脫離時(shí)代背景、產(chǎn)業(yè)周期和技術(shù)進(jìn)步談競(jìng)爭(zhēng)壁壘。一般而言，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟、行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，就相對(duì)容易形成比較穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而此類(lèi)壁壘更多的是在品牌、在于經(jīng)營(yíng)成本控制以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于制造業(yè)，尤其是新興產(chǎn)業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘實(shí)際上并不是那么穩(wěn)固。首先，競(jìng)爭(zhēng)格局并不穩(wěn)定，尤其相比其他產(chǎn)業(yè)盈利處于較高水平的行業(yè)，如果技術(shù)壁壘再低些，必然會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的加劇，先行者不見(jiàn)得是最后成功者，初始較高的市占率不見(jiàn)得能夠維持；其次，隨著行業(yè)技術(shù)路線(xiàn)的成熟，技術(shù)迭代速度的減慢，行業(yè)盈利能力的持續(xù)下移將是必然的，一般而言，中游在產(chǎn)業(yè)鏈中地位先天弱于上游和下游；最后，對(duì)于制造業(yè)，技術(shù)路線(xiàn)的選擇可能始終屬于生死抉擇，一旦關(guān)鍵路線(xiàn)出錯(cuò)，以往的優(yōu)勢(shì)就會(huì)化為烏有，典型的就是過(guò)去20年里的光伏產(chǎn)業(yè)、手機(jī)產(chǎn)業(yè)。同理，科技公司假如走一條路線(xiàn)，尤其產(chǎn)品比較單一，除非所處行業(yè)增長(zhǎng)極快能夠迅速做大，否則還不如有很多產(chǎn)品、涉及較多終端領(lǐng)域的，抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)。因此，科技、制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘應(yīng)該放在每個(gè)歷史階段看，應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的。

相比于制造業(yè)，消費(fèi)品的壁壘可能更為穩(wěn)定。消費(fèi)類(lèi)公司直接接觸終端客戶(hù)，占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈資源兩端中的下游，只要在經(jīng)營(yíng)中培育出品牌知名度，就能夠在一定程度上建立起客戶(hù)粘性，保證收入和盈利的穩(wěn)定。但消費(fèi)品公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也會(huì)受到消費(fèi)習(xí)慣變遷，居民收入預(yù)期等外部因素影響，競(jìng)爭(zhēng)壁壘雖然穩(wěn)定但也不是一成不變的。

消費(fèi)可以作為底倉(cāng)

郝旭東現(xiàn)在最關(guān)注的是消費(fèi)行業(yè)，首先，消費(fèi)行業(yè)自2021年2月見(jiàn)頂以來(lái)，已經(jīng)振蕩調(diào)整了18個(gè)月，疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，當(dāng)時(shí)過(guò)高的估值水平已經(jīng)得到較大化解，部分龍頭股估值對(duì)應(yīng)2023年基本在30PE出頭，雖然整體不算非常便宜，但參考海外品牌消費(fèi)品定價(jià)，30PE是能夠得到支撐的；其次，消費(fèi)由于2021年下半年來(lái)疫情等影響，無(wú)論宏觀數(shù)據(jù)還是上市公司盈利增長(zhǎng)都受到較大影響，但現(xiàn)在各地精準(zhǔn)防控已逐步成為常態(tài)，且高端品牌消費(fèi)以及必須消費(fèi)都受宏觀影響較小，后續(xù)收入增速有保證，且伴隨農(nóng)產(chǎn)品、紙、鋁等大宗商品價(jià)格進(jìn)入下跌，消費(fèi)公司的毛利率和凈利率也會(huì)得到顯著改善。因此，他表示，消費(fèi)公司處于基本面的拐點(diǎn)，疊加合理的估值水平，可以把消費(fèi)類(lèi)的股票作為底倉(cāng)，從一年周期看，大概率輸?shù)膬H是時(shí)間。

醫(yī)藥部分子行業(yè)存在投資機(jī)會(huì)

郝旭東表示 ，醫(yī)藥板塊今年表現(xiàn)倒數(shù)，主要是板塊中權(quán)重較大，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較重的CXO板塊調(diào)整幅度過(guò)大，原因主要有兩點(diǎn)，一是板塊前期預(yù)期打的太滿(mǎn)，線(xiàn)性外推到2024、2025年的估值水平；二是今年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)較大的新冠小分子藥物明年訂單存在不確定性，影響了明年的業(yè)績(jī)和估值預(yù)期。

但醫(yī)藥板塊，除去CXO外，還有很多其他細(xì)分子行業(yè)，比如生命科學(xué)上游、創(chuàng)新藥品與創(chuàng)新器械等增長(zhǎng)確定的細(xì)分賽道從成長(zhǎng)性和估值匹配上看，吸引力正在提升；除此以外，伴隨疫情影響逐步減弱，預(yù)計(jì)消費(fèi)醫(yī)療、中藥等板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矊⒌玫叫迯?fù)，估值水平得到一定修復(fù)提升。

因此，醫(yī)藥板塊往后續(xù)看，由于權(quán)重較大的CXO變現(xiàn)一般，可能會(huì)體現(xiàn)出板塊指數(shù)表現(xiàn)平淡，但個(gè)股精彩的格局。

地產(chǎn)有望價(jià)值重估

郝旭東表示，后續(xù)還有一類(lèi)投資機(jī)會(huì)，就是困境企業(yè)的價(jià)值重估，一般這類(lèi)企業(yè)需要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：一、行業(yè)、公司基本面處于較長(zhǎng)周期中的最差階段，并且已經(jīng)能夠預(yù)期或看到環(huán)比的可能改善；二、行業(yè)、公司經(jīng)歷了長(zhǎng)期的下跌過(guò)程，股價(jià)和估值都處于歷史的相對(duì)低位。目前看，滿(mǎn)足這兩個(gè)條件的主要是地產(chǎn)、建筑這類(lèi)行業(yè)，尤其以地產(chǎn)為重。

當(dāng)前，地產(chǎn)行業(yè)仍處于下行周期，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍未出現(xiàn)明顯改善，但展望未來(lái)，預(yù)計(jì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的最差階段應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去，且伴隨后續(xù)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比回升，貸款利率的下行，整個(gè)行業(yè)底部持穩(wěn)應(yīng)該是大概率。同時(shí)，從估值上看，部分龍頭公司估值水平也基本與海外龍頭相當(dāng)，前期業(yè)已跌到極低的水平，估值安全邊際或已足夠。

當(dāng)然，現(xiàn)有背景下，地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生分化將是必然，出險(xiǎn)房企市占率將持續(xù)下滑，較難有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，龍頭央國(guó)企憑借穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力與融資能力有望低點(diǎn)擴(kuò)張、持續(xù)提升市占率，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改善，利潤(rùn)率有望企穩(wěn)回升。因此，地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在也只能買(mǎi)一些相對(duì)優(yōu)質(zhì)的、估值打折厲害，能夠活下來(lái)的公司。