我們認為人民幣匯率自8月中旬以來的貶值趨勢主要受到三方面因素共振的影響：

一是從宏觀經(jīng)濟來看，中美經(jīng)濟周期的錯位現(xiàn)象持續(xù)存在。美國由房租和消費推動的核心通脹維持高韌性，同時勞動力市場也存在較長時間的供需錯配，工資-通脹的螺旋風險仍存。而國內(nèi)經(jīng)濟依舊相對疲弱。在政府加杠桿帶動之下企業(yè)基建相關(guān)貸款量增長，但除此之外居民加杠桿意愿持續(xù)偏弱，從居民中長期貸款與高頻銷售數(shù)據(jù)來看地產(chǎn)依舊處在弱企穩(wěn)階段，居民加杠桿意愿的缺失帶來市場對于寬信用持續(xù)性的懷疑。我們認為短期內(nèi)美國經(jīng)濟韌性仍將階段性強于我國。

二是從貨幣政策周期角度來看，我國貨幣政策維持穩(wěn)重偏松，在聯(lián)儲持續(xù)緊縮背景之下，我國央行于8月15日、22日先后下調(diào)MLF和LPR利率，中美貨幣政策的分化持續(xù)存在。而美國聯(lián)儲在9月議息會議上上調(diào)本輪加息終點利率，疊加鮑威爾的鷹派發(fā)言，緊縮預期再度加劇。

三是則是8月以來人民幣走弱的核心驅(qū)動因素——強美元的壓力。從美元指數(shù)來看，美元指數(shù)的強勢表現(xiàn)短期預期仍會持續(xù)。美歐經(jīng)濟和貨幣政策的存在持續(xù)的強弱差，歐洲能源危機疊加高通脹削弱了歐元區(qū)的總需求，英國推出的減稅計劃加劇通脹預期，英鎊兌美元匯率跌至歷史最低水平，英鎊快速貶值，也進一步強化了美元。同時在全球動蕩局勢之下，美元作為避險貨幣的屬性持續(xù)顯現(xiàn)，多重因素是支持美元指數(shù)短期繼續(xù)走強的基礎(chǔ)。

回溯歷史，2016年之后央行逐步退出了對人民幣匯率的常態(tài)化政策干預，對匯率的影響越來越間接。從近年來的幾次央行調(diào)用匯率工具看，央行通常在人民幣單邊迅速貶值或單邊迅速升值時，才出手干預緩解單邊趨勢。上周央行下調(diào)外匯存準率，開啟逆周期因子的調(diào)控，本周一央行決定從9月28日起將金融機構(gòu)遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風險準備金率上調(diào)至20%，此舉通過抬升了銀行遠期售匯成本降低了銀行即期外匯購入，緩解了即期人民幣貶值的壓力，同時此舉也是央行穩(wěn)定匯率引導市場預期的信號?！?11”匯改后央行共計4次動用此項工具，每次都對人民幣短期的匯率預期起到了一定的干預作用，但若將觀測窗口拉長，匯率趨勢的決定性因素仍是國內(nèi)外基本面的不同。

因此，現(xiàn)階段我們整體認為在美國鷹派加息周期與美歐基本面分化之下，本輪主導人民幣匯率承壓的核心因素——美元的強勢仍將持續(xù)，人民幣匯率年內(nèi)仍將承壓。但中長期來看，一方面央行仍有較為充足的匯率管理工具箱可待必要時使用，包括逆周期因子、外匯風險準備金、資本流動管理等，作為緩解匯率單邊貶值的工具，另一方面隨著國內(nèi)穩(wěn)增長的進一步推進，良好的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是匯率穩(wěn)定的基本盤，人民幣匯率不具備中長期貶值的基礎(chǔ)。