全球金融危機(jī)之后，金融衍生品“天使”和“魔鬼”的兩面被人們認(rèn)識(shí)得更加清楚。正是基于這一清醒的認(rèn)識(shí)，中國(guó)并沒(méi)有停下發(fā)展金融市場(chǎng)的腳步，而是在審慎思考下加快了前進(jìn)的步伐。股指期貨上市以后，開展期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（即期貨CTA）被提上日程。但在中國(guó)期貨市場(chǎng)大發(fā)展的背景下，開展這一業(yè)務(wù)在觀念、體制等方面還存在若干束縛。本文從期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，分析了現(xiàn)有觀念和體制對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的束縛，并提出針對(duì)性建議，以期有助于期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

一、期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1.期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展

經(jīng)過(guò)初期的盲目發(fā)展，近年來(lái)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)了基礎(chǔ)性建設(shè)和規(guī)范化監(jiān)管，期貨市場(chǎng)一直保持持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，交易日趨繁榮。即使在2008年、2009年世界經(jīng)濟(jì)遭受全球金融危機(jī)的重創(chuàng)之時(shí)，中國(guó)期貨市場(chǎng)仍然保持了強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，成交規(guī)模屢創(chuàng)新高。2009年國(guó)內(nèi)期市全年累計(jì)成交額更是突破130萬(wàn)億元，中國(guó)期貨市場(chǎng)正式進(jìn)入百萬(wàn)億的大發(fā)展時(shí)代。在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，品種結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化，PVC、螺紋鋼等新品種上市為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮了重要作用，尤其是2010年4月16日股指期貨上市，標(biāo)志著中國(guó)期貨市場(chǎng)邁入了一個(gè)新時(shí)代。

股指期貨上市以來(lái)，交投活躍，交易的深度和廣度都達(dá)到了較高水平，充分體現(xiàn)了發(fā)現(xiàn)價(jià)格的作用；5月合約和6月合約順利交割，為股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行奠定了良好的基礎(chǔ)。從交易特點(diǎn)上來(lái)看，投資者在套利和短線上表現(xiàn)出很大的交易興趣，套利機(jī)會(huì)多次出現(xiàn)，并且有較高的收益率?；饏⑴c股指期貨套期保值也出臺(tái)了相應(yīng)文件，并逐步規(guī)范落實(shí)。

從成交量和成交額看中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

2.期貨CTA的重要作用

近年來(lái)，尤其是在金融危機(jī)背景下，期貨市場(chǎng)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用愈加明顯。一般來(lái)講，期貨市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的相關(guān)性較低，可以有效規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。CME集團(tuán)的一份數(shù)據(jù)顯示，在一個(gè)包含期貨CTA、股票和債券的投資組合中，整體風(fēng)險(xiǎn)與單純股票投資相比，風(fēng)險(xiǎn)由-41.0%降低至-7.5%，收益也從7.4%增加至8.9%。而在危機(jī)時(shí)期，期貨CTA更能表現(xiàn)出不俗的業(yè)績(jī)。2008年次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了百年未遇的劇烈波動(dòng)，大型金融機(jī)構(gòu)巨虧并紛紛倒閉，但CTA行業(yè)卻在此時(shí)取得了平均收益14.2%的驚人業(yè)績(jī)。

期貨基金與其他投資工具存在較低的相關(guān)性

期貨基金在危機(jī)中的良好表現(xiàn)

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)期貨公司還不能從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，正處于醞釀籌備階段。隨著CTA業(yè)務(wù)的開展，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量增加，期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率將逐漸增強(qiáng)；可以改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)中非理性投資行為將減少；可以減輕少數(shù)大金額交易對(duì)期貨市場(chǎng)的沖擊，增加期貨市場(chǎng)的深度和廣度。

二、觀念和體制對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的束縛

1.在思想觀念方面對(duì)金融創(chuàng)新的擔(dān)憂

從歷史上來(lái)看，公眾對(duì)金融創(chuàng)新主要存在三種擔(dān)憂：

第一，擔(dān)心市場(chǎng)主體不成熟。不成熟的市場(chǎng)主體會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，對(duì)市場(chǎng)規(guī)律把握不夠，出現(xiàn)投機(jī)過(guò)度的情況，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。然而，目前期貨市場(chǎng)主體已經(jīng)相對(duì)成熟，投資者已經(jīng)經(jīng)歷了多次較大行情波動(dòng)的洗禮，部分投資者具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)；期貨公司經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，也擁有了一套完整有效的風(fēng)險(xiǎn)控制制度和一支有著豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人才隊(duì)伍。

第二，擔(dān)心市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以控制。“恐懼源于陌生”，由于對(duì)金融衍生品缺乏了解，公眾擔(dān)心金融衍生品會(huì)出現(xiàn)難以控制的風(fēng)險(xiǎn)，擾亂整個(gè)金融市場(chǎng)秩序。尤其是在次貸危機(jī)之后，過(guò)度的金融創(chuàng)新會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)引發(fā)了人們對(duì)金融創(chuàng)新的重新思考。然而當(dāng)前我國(guó)金融創(chuàng)新不是過(guò)度，而是不足。像期貨市場(chǎng)這樣可以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者參與，不能充分發(fā)揮其避險(xiǎn)功能。而且期貨市場(chǎng)發(fā)展多年的經(jīng)驗(yàn)也可以說(shuō)明，在多重監(jiān)管下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)完全可以得到有效控制。

第三，擔(dān)心監(jiān)管水平不夠。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的開放程度一直不夠，公眾會(huì)擔(dān)心監(jiān)管層缺乏監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)而無(wú)法控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)有損于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的惡性事件。期貨市場(chǎng)在十多年的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)過(guò)了幾次大的整頓過(guò)程，監(jiān)管部門經(jīng)歷了“327”國(guó)債事件等一系列的考驗(yàn)，已經(jīng)積累起了相當(dāng)?shù)谋O(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，在央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)之間已建立了一套金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以部級(jí)聯(lián)席會(huì)議制度的形式，進(jìn)行貨幣政策與監(jiān)管政策之間以及監(jiān)管政策、法規(guī)之間的協(xié)調(diào)，在地方也同樣建立了這樣一套協(xié)調(diào)機(jī)制。這套機(jī)制有利于防范、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，也有利于加強(qiáng)對(duì)衍生品市場(chǎng)的日常監(jiān)管。

2.在體系制度方面對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的束縛

由于我國(guó)金融體系還不夠完善，現(xiàn)行體制對(duì)期貨公司發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還有許多束縛。

(1)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度缺失難以激勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新

當(dāng)前在融資融券、股指期貨等新業(yè)務(wù)、新品種頻繁推出的背景下，基金產(chǎn)品推陳出新的速度也在加快，結(jié)構(gòu)化的分級(jí)基金、指數(shù)基金已經(jīng)成為一個(gè)新的熱點(diǎn)。在期貨CTA推出之后也會(huì)引發(fā)一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新的熱潮。然而，現(xiàn)階段中國(guó)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新很容易被其他市場(chǎng)主體學(xué)習(xí)和掌握，創(chuàng)新企業(yè)的市場(chǎng)領(lǐng)先地位很容易喪失，這樣就無(wú)法保證創(chuàng)新者能夠保有一段時(shí)間的超額利潤(rùn)，從而無(wú)法對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)生有效激勵(lì)。沒(méi)有創(chuàng)新激勵(lì)，當(dāng)期貨公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之后，產(chǎn)品同質(zhì)化就成為一個(gè)不可避免的問(wèn)題，屆時(shí)期貨公司就又會(huì)回到壓低手續(xù)費(fèi)的惡性競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。

(２)過(guò)于謹(jǐn)慎的產(chǎn)品設(shè)計(jì)將限制盈利能力和風(fēng)控水平

從資產(chǎn)配置比例來(lái)看，現(xiàn)有的法律規(guī)定對(duì)基金產(chǎn)品資產(chǎn)配置比例有嚴(yán)格的限定。從《證券投資基金從事股指期貨交易指引》來(lái)看，對(duì)參與股指期貨套保的基金，無(wú)論是持倉(cāng)規(guī)模、投資杠桿，還是成交金額都有非常嚴(yán)格的限定。比如，持倉(cāng)規(guī)模方面，基金持有的買入股指期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)凈值的10%，基金持有的賣出期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金持有的股票總市值的20%；投資杠桿方面，規(guī)定基金持有的買入期貨合約價(jià)值與有價(jià)證券市值之和不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的95%(普通開放式基金)或100%(ETF基金、完全被動(dòng)的指數(shù)基金和封閉式基金)；日內(nèi)交易方面，要求基金在任何交易日內(nèi)交易(不包括平倉(cāng))的股指期貨合約的成交金額不得超過(guò)上一交易日基金資產(chǎn)凈值的20%。

雖然這一規(guī)定是針對(duì)股指期貨，并且其主要目的是為了套期保值，但是公眾對(duì)期貨的認(rèn)同度還是比較低，對(duì)與期貨有關(guān)的金融創(chuàng)新仍然抱著十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也制定相似的條例，不但會(huì)限制期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的盈利能力，還會(huì)降低期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

(３)“隔離墻”制度將考驗(yàn)期貨公司風(fēng)控水平

“隔離墻”制度是杜絕防止保密信息在未經(jīng)授權(quán)的情況下被披露或?yàn)E用，確保保密信息只傳遞給公司內(nèi)部有合理業(yè)務(wù)理由、需要獲取信息的員工，以管理潛在的或?qū)嶋H的利益沖突。國(guó)際上的信息“隔離墻”制度起源于1934年的美國(guó)證券交易法，發(fā)展于上世紀(jì)60年代。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，西方各國(guó)在反思和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，全面強(qiáng)化和完善了各自的信息隔離制度，將其視為一項(xiàng)自律管理的基本制度，要求券商建立規(guī)范并實(shí)施嚴(yán)格管控。目前，國(guó)內(nèi)在信息隔離建設(shè)方面尚處于起步階段，我國(guó)《證券公司內(nèi)部控制指引》第十六條中明確規(guī)定：“證券公司主要業(yè)務(wù)部門之間應(yīng)當(dāng)建立健全‘隔離墻’制度，確保經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、受托投資管理、投資銀行、研究咨詢等業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立?！?/P>

由于期貨公司各自規(guī)模及其他情況存在不同，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)以及其他期貨業(yè)務(wù)，有時(shí)很難做到機(jī)構(gòu)、人員、資金完全分開。各期貨業(yè)務(wù)部門之間不設(shè)置防火墻，就無(wú)法保證各項(xiàng)業(yè)務(wù)操作的獨(dú)立性，從而就有可能會(huì)出現(xiàn)將自有資產(chǎn)與受托資產(chǎn)混在一起，通過(guò)對(duì)沖操作犧牲客戶利益而實(shí)現(xiàn)公司自身利益的情況。以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的沖突為例，為了完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，期貨公司可能會(huì)故意增加委托賬戶的交易次數(shù)，進(jìn)行不必要的交易，做大交易量，這樣通常會(huì)傷害到委托客戶的利益，增加客戶的交易費(fèi)用，降低客戶資產(chǎn)的效益，同時(shí)多次買進(jìn)賣出也加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)此以往，不僅無(wú)法留住長(zhǎng)期的客戶，還會(huì)影響期貨公司的聲譽(yù)，也無(wú)益于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)指標(biāo)的完成。

三、幾點(diǎn)建議

1.完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度，保護(hù)、激勵(lì)金融創(chuàng)新

總體而言，由于缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，我國(guó)金融市場(chǎng)缺乏創(chuàng)新活力，企業(yè)缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。筆者認(rèn)為，首先，應(yīng)該加快建設(shè)金融創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律體系；其次，應(yīng)該完善規(guī)范有關(guān)金融創(chuàng)新的申報(bào)制度、知識(shí)產(chǎn)權(quán)審查機(jī)制和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的維權(quán)機(jī)制；再次，應(yīng)該增強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用法律武器依法保護(hù)自身利益的意識(shí)；最后，成立監(jiān)管部門與知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)部門的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從國(guó)家戰(zhàn)略高度制定推動(dòng)符合我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制。

2.加強(qiáng)分類監(jiān)管，給創(chuàng)新類公司更大的發(fā)展空間

期貨公司直接面對(duì)市場(chǎng)需求，站在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的最前沿，理應(yīng)賦予更多的職能。但是，目前我國(guó)期貨公司只能從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這使得期貨公司的發(fā)展受到很大束縛。同時(shí)，國(guó)際上通行的金融衍生產(chǎn)品是否適合中國(guó)國(guó)情，應(yīng)該以何種方式在中國(guó)運(yùn)行，也必須靠自己摸索。在這種情況下，試點(diǎn)成為獲取經(jīng)驗(yàn)的重要手段。

實(shí)施分類監(jiān)管之后，可以給綜合實(shí)力強(qiáng)的公司更多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)的機(jī)會(huì)和空間。比如，在增強(qiáng)期貨公司實(shí)力方面，可以推進(jìn)符合資格的期貨公司上市融資；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，可以先由創(chuàng)新類公司試點(diǎn)，并在資產(chǎn)配置比例等政策方面給予優(yōu)惠和支持。

3.實(shí)行定期的信息披露，完善風(fēng)險(xiǎn)控制制度

實(shí)行及時(shí)有效的信息披露是監(jiān)督管理人執(zhí)行資產(chǎn)管理契約、防止道德風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，同時(shí)也是委托人判斷管理人的資產(chǎn)管理能力和水平的重要依據(jù)。

定期的信息披露一方面要求期貨公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理部門定期披露資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)情況（對(duì)內(nèi)），另一方面要求對(duì)客戶定期報(bào)告資產(chǎn)管理的狀況及風(fēng)險(xiǎn)水平（對(duì)外）。資產(chǎn)管理人在對(duì)外信息披露的形式及內(nèi)容方面應(yīng)更為靈活，包括正式和非正式兩種渠道。正式的信息披露比如為客戶提供定期的報(bào)告，陳述、評(píng)估和總結(jié)資產(chǎn)管理的狀況；非正式的信息披露則可以通過(guò)不定期的電話交流、會(huì)議以及書面形式與客戶保持聯(lián)系，這種方式對(duì)專戶理財(cái)?shù)奈锌蛻舯容^適用。

4.加強(qiáng)監(jiān)管，進(jìn)一步完善三級(jí)監(jiān)管體系

期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，作為一種新型投資工具，在其運(yùn)作過(guò)程中，不可避免的會(huì)帶來(lái)一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，且這種風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的后果，往往會(huì)超過(guò)對(duì)其自身的影響，不僅會(huì)對(duì)本公司的運(yùn)轉(zhuǎn)構(gòu)成威脅，更有可能對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行構(gòu)成威脅。證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)、交易所三級(jí)監(jiān)管機(jī)制對(duì)現(xiàn)行的期貨市場(chǎng)可以做到有效監(jiān)管，隨著新品種、新業(yè)務(wù)的推出，監(jiān)管的復(fù)雜性越來(lái)越強(qiáng)，這時(shí)就需要更完善、協(xié)調(diào)更為通暢的監(jiān)管體系來(lái)規(guī)范市場(chǎng)主體行為，維護(hù)金融體系的健康發(fā)展。