8月26日，第19屆上海衍生品市場論壇于線上舉行。在下午的場外衍生品論壇中，中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷發(fā)表主題演講。

以下為演講全文：

大家好，我是中泰證券李迅雷，很榮幸參加這次盛會。我給大家所匯報的題目是《下半年全球經(jīng)濟走勢、國內(nèi)政策以及大宗商品的走勢》。我的演講分三個部分內(nèi)容，第一部分內(nèi)容就是二季度以后全球以及中國經(jīng)濟形勢分析。第二部分的話就對我們的宏觀經(jīng)濟政策做一個解讀和展望。第三部分就是在目前這種金融地產(chǎn)的變局下面，對于下半年大類資產(chǎn)配置方面的一些建議，以及對于大宗商品也做一個簡要的分析。

首先，我認為全球經(jīng)濟正在進入一個高震蕩、低增長的時代。美國上半年 GDP連續(xù)兩個季度它的環(huán)比都為負，這個什么原因呢？全球的通脹也是居高不下，然后新冠疫情揮之不去。我認為我們從三個維度來看全球社會和經(jīng)濟變化。

第一個維度的話，我講人和自然之間的關(guān)系。因為我是學經(jīng)濟學的，所以對自然界各種病毒也沒有認真研究。但是我發(fā)現(xiàn)我們二戰(zhàn)1945年結(jié)束，那個時候全球人口是26億，如今接近80億.也就是在過去77年時間里面，人口出現(xiàn)了膨脹，人口的壽命在不斷地延長。我們49年剛解放的時候，中國人的人均壽命是33歲，現(xiàn)在是77歲。所以一方面的話，人的預期壽命在不斷延長。另外一方面的話，出生人口數(shù)量還在不斷地增加，這也就是導致了全球的這種需要更多的耕地面積、需要更多的食品、更多的居住的場所。這樣的話自然界在被人類擴張過程當中在不斷地侵蝕。

那么根據(jù)這個世界自然基金會的他們的報告，在過去50年當中，70%的生物被滅絕了，大約有100萬種的生物正在面臨滅絕，所以人跟自然的關(guān)系顯得非常緊張。那么隨著人類的地盤越來越大，自然界中的各種病毒它也要尋求一種寄生。據(jù)分析，全球大概有30萬種病毒是可以寄生的生物的身上，那么人類要消滅病毒幾乎是很難。從我們的醫(yī)學歷史上來看的話，現(xiàn)在只有兩種病毒被人類給征服了，一個是天花，另外一個是牛瘟。此外那么多的病毒的話，其實都很難征服。比如說我們每年的流感，流感有各種各樣的病毒，這些病毒我們服了一些抗病毒藥，其實都沒有起到真正的這種消滅病毒的作用，而只是一種還是靠自身的免疫力來戰(zhàn)勝病毒。

由此想到，新冠疫情持續(xù)這么長時間，它其實也是一種這種我們不得不面對的病毒，那么這些問題導致了我們?nèi)蛉祟惖纳?、工作、消費，方方面面都受到了影響，從而使得我們經(jīng)濟增速進一步地放緩。

第二個，人類之間，國與國之間也存在著巨大的差異，而這種巨大差異又引發(fā)了沖突。比如說：在蘇聯(lián)解體之前，前蘇聯(lián)跟美國是兩個超級大國。隨著蘇聯(lián)的解體，俄羅斯它的實力遠不如以前了，所以他也是感覺會失衡。烏克蘭的危機其實就是俄羅斯跟烏克蘭之間這種沖突所引發(fā)的，從而又導致糧價的上漲，原油價格一漲再漲。

所以國與國之間在過去漫長的歲月里面，它的此消彼長，此起彼伏，在不斷的演繹。以中國為例，60年前中國的GDP占全球的份額只有3%，而美國占比是達到了39%。但是現(xiàn)在美國的占比已經(jīng)從39%回落到了24%，下降了15個百分點。中國的GDP在全球份額從過去只有區(qū)區(qū)的3%，上升到了現(xiàn)在18%，增加了15個百分點，也就是美國失去的份額正是中國得到的份額。中美之間的這種沖突難以避免，所以我認為這是第二個。就是為什么全球這種地緣政治、地緣的沖突會不斷的，恐怕今后也要習慣于我們可能要跟局部的地緣沖突相處。

第三個的話是貧富差距的不斷地擴大，在這方面也導致了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的扭曲，經(jīng)濟增長的效率在不斷地下降。任何一個社會活動，到最后的話呢，它都會形成少數(shù)人占據(jù)了更大的財富。這個是一個經(jīng)濟現(xiàn)象，即便是在社會游戲規(guī)則完全公平、公正、公開，起跑線一致情況下面，隨著游戲的不斷地重復，其實它也會形成一種，這種少數(shù)人占有越來越多財富的這樣一種結(jié)局，就這方面沒法避免。

基于三種這個趨勢，就是人與自然之間的關(guān)系在惡化，國與國之間的沖突在加大，貧富差距在擴大，那么導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、社會結(jié)構(gòu)的不斷扭曲，從而的話，使得整個經(jīng)濟的效率在下降。那么沖突增加的話，引發(fā)全社會的震蕩，所以我認為今后我們要認識到這一點。就是震蕩會加劇，增速會下降。跟美國也好，中國也好，今年上半年的GDP跟去年相比的話要低很多。雖然我們在跟疫情抗爭的過程當中，大家已經(jīng)有了很多的應對的辦法，但是它不改變這樣一種格局。

為什么人類歷史上也有這樣的情況，為什么就能夠解決呢？那是因為戰(zhàn)爭。就是人類的歷史，無非就是戰(zhàn)爭歷史加上和平的歷史。戰(zhàn)爭時間長了，那么大家要尋求和平；和平時間長了，產(chǎn)生新的不平衡，通過戰(zhàn)爭來推倒重來。

我們現(xiàn)在能夠保持和平是難能可貴的。這是因為人類的信息越來越對稱，我們的充分認識到戰(zhàn)爭的成本過大，所以大家都不愿意發(fā)生戰(zhàn)爭。但是其結(jié)果就是，舊的秩序基本上能夠維持下去，游戲規(guī)則不變的情況下面，那么這是所有的最終結(jié)果就是集中度的提升。無論是居民，還是國家，還是企業(yè)，都是一樣的，必然就這么一個結(jié)果。所以這就是我對未來整個全球經(jīng)濟形勢一種基本的判斷，就是高震蕩、低增長的時代可能要持續(xù)比較長時間。

那么包括現(xiàn)在的通貨膨脹，其實也是因為疫情加上戰(zhàn)爭這個雙重因素。雙重因素在歷次的經(jīng)濟危機、金融危機當中并不存在，這個應該是個黑天鵝事件。這事件沒有想到，但問題在于原來期待疫情很快能過去，但是它還是對人類糾纏不斷。原來以為俄烏沖突是個閃電戰(zhàn)，現(xiàn)在變成了持久戰(zhàn)。所以導致了糧食價格上漲，像烏克蘭是歐洲的糧倉，俄羅斯的原油出口全球排名第二。由于沖突的話，那么使得大家對這些糧食擔憂，原有的擔憂不斷地加深。歐洲是首當其沖，它受到俄歐沖突的打擊最大的。美國可能還是有所獲利，但最終你看到它的通脹這個水平還是很高。通脹之所以那么高的話，因為美國是一個用油大國，為什么中國的通脹率水平并不高呢？7月份的CPI也不過是2.7，而美國的話，6月份是9%以上?，F(xiàn)在回到7月份的話就下降到了8.5%，但還是處在一個高位。這個跟中國的能源的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，中國的能源結(jié)構(gòu)以煤為主，所以煤是中國全球組裝量最大的一個能源。中國的消費工業(yè)、企業(yè)的生產(chǎn)，大部分都用的煤。所以在這個過程當中，中國在這一輪的原油價格上漲過程當中的話，應該受的損害、受的影響還是比較小的。但是好在隨著經(jīng)濟的下行、需求的下降，最近通脹也是有回落的跡象，尤其是這些大宗商品。再加上美聯(lián)儲不斷地進行加息縮表，那么從需求側(cè)來抑制需求，雖然這不是一個很好的辦法。

最好的辦法就是戰(zhàn)爭結(jié)束，就是新冠肺炎疫情能夠過去。那么自然而然的，在供給端就沒有太大障礙了。但是從需求端來抑制需求，來尋求一種供需平衡，這個效果還是有限。但是在沒有辦法情況下面，這也是美國它的唯一選擇。美聯(lián)儲我估計在2022跟2023年還會繼續(xù)地加息，只不過如果通脹回落比較快的話，那么加息的節(jié)奏也會放緩。如果通脹還繼續(xù)，位置在高位的話，加息恐怕也免不了。那么這樣來講的話，美國它只能夠犧牲經(jīng)濟增速，也要確保通脹能夠顯示回落。

因為從目前對美國有利的地方，就在于它的失業(yè)率水平還是處在一個歷史的非常低的位置。所以貨幣政策的話，就不需要既要又要了，它只要能夠把通脹回落，因為是失業(yè)率這塊就不用太擔心。所以說，我認為接下來整個美國的通脹率水平還是會緩慢回落，但是還是會處在相對的高位，它不會大幅回落，它不會走一個倒的U形，而是是一個緩慢平緩的回落，這樣的話就意味著貨幣政策恐怕也松不了。

從目前美聯(lián)儲的做法來講，它既要加息又得縮表，通過控制貨幣的總量來抑制通脹，但這個操作過程還是有難度。當美聯(lián)儲它在拋售國債之前的話，其他國家的美債的持有者它也得去監(jiān)視美債。那么這個來講，如果美聯(lián)儲要縮表的話，它拋售美債，將來誰來購買美債？這個很大問題。所以我不認為美聯(lián)儲的縮表會非常順利，它肯定也會一波三折，但是大的方向從目前來看的話，加息和縮表都會持續(xù)到明年。

這一輪的美聯(lián)儲加息跟以往不一樣，以往一旦美聯(lián)儲加息的話，外匯資金就會從新興市場流出，流落到歐美市場。那么這一輪來講的話，我們的經(jīng)濟比較弱，過去的所謂的加息縮表都是建立在經(jīng)濟比較偏弱的情況下面，它采取加息和縮表比較有效。而現(xiàn)在來講的話，總體的這種經(jīng)濟還是處在一個比較低的位置。比如說美國 GDP連續(xù)兩個季度都是環(huán)比負增長。所以新興市場的資金，因為資金是逐利的，它也不會大幅度地從新興市場流出，去歐美的成熟市場。因為畢竟機會不多。美國這個股市也歷經(jīng)了十幾年的上漲，現(xiàn)在終于出現(xiàn)了調(diào)整，但這是調(diào)整的第一年，那么可能大家還會擔心調(diào)整會持續(xù)。現(xiàn)在來講的話，新興市場流向成熟市場的外匯總量并不算多，跟17、18年那一輪的美聯(lián)儲的加息縮表還是有顯著的區(qū)別。

第二方面的話，就人民幣匯率而言的話，有一定的貶值，但是大家不用擔心貶值的幅度會不會很大，就不用擔心會很大。因為美國、美聯(lián)儲它現(xiàn)在是在加息階段，然后它的通脹率水平還很高，所以美聯(lián)儲加息對美元指數(shù)走向是有利的，但是它的通脹率這么高的話，對美元指數(shù)又帶來一定的摯肘。所以這樣的話，既然外匯不會從新興市場大規(guī)模地流出，也更意味著人民幣不會在中國國內(nèi)流出，流向海外，這方面跟08年，跟18年還是不太一樣。就中國國內(nèi)而言的話，7月份公布的CPI是2.7，繼續(xù)溫和地上升，但是也不用過于擔心，就是CPI一直會漲上去。CPI它也會遇到一定的峰值，之后的話就會緩慢回落。那么今年可能下半年，國內(nèi)的這種大宗商品這塊還是會受到比如說豬價的上漲，油價的上漲等等這類的影響。所以通脹可能在今年下半年的個別月份，它的漲幅會到3%以上。但總體全年我認為 CPI水平大概是2.3%左右，這個也能夠?qū)崿F(xiàn)政府工作報告所提到的一個預期新目標。

PPI方面的話，它的核心風險在于油價，近10年，油價的同比跟我們的PPI的相關(guān)度高達80%。而有色金屬行業(yè)占PPI的權(quán)重是5.7%，它的影響是相對有限。國內(nèi)來講的話，能源工業(yè)品保供穩(wěn)價地持續(xù)落實，以及去年高季度下面的PPI基本上是不改回落的趨勢，但是油價走高對于生產(chǎn)資料的成本傳導，使得上半年的PPI它的下行的幅度會進一步的趨緩。

那么中國要穩(wěn)經(jīng)濟，要穩(wěn)增長，你必須得要有抓手。從目前來看，1～6月份全國固定資產(chǎn)投資的同比增速是6.1%，但是美中不足的是，民間固定資產(chǎn)投資同比增長只有3.5%，說明民間對于自己經(jīng)濟上面它還是有一定的預期不穩(wěn)的這樣一種狀態(tài)。

那么我們在三架馬車當中，唯一感到滿意的是出口。出口始終超預期的，今年1～7月份的話呢，出口也還是表現(xiàn)出比較強勁的勢頭來。那么這個出口是反映出外需，基建投資，房地產(chǎn)投資主要是反映出來內(nèi)需。目前情況肯定還是外需比較旺，內(nèi)需稍顯不足。

這一輪來講的話，疫情對于中國經(jīng)濟影響還是比較深遠的，尤其是疫情沖擊下，消費轉(zhuǎn)弱，房地產(chǎn)的開發(fā)投資也是轉(zhuǎn)為負數(shù)。所以說中國經(jīng)濟它所面臨的問題跟美國經(jīng)濟還是不一樣。美國經(jīng)濟的根本問題還是供給側(cè)的問題，我們的主要問題還是有效需求不足的問題。所以在今后，如果要應對消費轉(zhuǎn)負的這樣一種壓力情況下的話，我的建議還是要多用財政資金來進行舒困的。

第二部分內(nèi)容，就是講一講我們的政策展望，就是我們國家在政策上面的優(yōu)勢還是非常明顯。因為我們可以調(diào)配全社會的資源，來實現(xiàn)設定的目標。所以我們現(xiàn)在今年來講的話，它的目標還是要穩(wěn)字當頭。穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進。因為今年的上邊的GDP增速只有2.5%，你要按照全年5%左右的目標來講的話，恐怕下半年還是要把GDP，民營GDP要提高到7.5%，這個顯然來講是不大現(xiàn)實。所以呢，在這種經(jīng)濟增速完成不了的情況下面，我們更加要偏重于經(jīng)濟增長的質(zhì)量，而不是經(jīng)濟增長的數(shù)量。

受通脹影響，所以說今年央行的降息空間也是比較有限的。2021年的話已經(jīng)兩次降準，這一次的話，要降的話有一定的空間，但是它會低于預期。這個就在于我們目前跟美國類似，所面臨的問題，不是真正的需求端的問題，還是在于供給端。

從緩解企業(yè)成本角度來看的話，降息比降準的作用會更大。考慮到外部政策剛剛轉(zhuǎn)向，以及國內(nèi)工業(yè)品價格它的增長也處于高位。所以總體來看，我們的貨幣政策上升的空間還是有限，但是需要注意的是，在數(shù)據(jù)高增長的背后，實際上是存在著政府加杠桿和居民降杠桿的因素。

比如說今年上半年涉農(nóng)是多增了1.47萬億，對于實體經(jīng)濟發(fā)放人民幣貸款增加了2.81萬億，創(chuàng)了2002年來的新高，但是社會存量同比是增長14.8%。企業(yè)中長期貸款雖然在6月份出現(xiàn)了反彈，但是票據(jù)、融資融券的規(guī)模也是出現(xiàn)了減少。從目前來講的話，要維持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，主要還得靠政府，民間它的有效組織能力各方面的話還是會偏弱一些。

房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟最大的一個行業(yè)，這個行業(yè)它直接跟間接的都是一個最大的。我們現(xiàn)在也面臨著比如說停貸的風險，面臨的各方面的流動性的壓力，所以幾個方面的問題，我想我們都是存在的，但是也不是僅僅知道，還要去運作，還是要尋求一種正常的一種狀態(tài)。

目前來看的話，三四五線城市房價已經(jīng)出現(xiàn)了不同幅度地下跌，一二線城市相對來講還是比較堅挺。那是房地產(chǎn)因為它的體量太大，它對整個經(jīng)濟的影響也是要從非常長遠的。所以一定還是要把這個政策給維持好，保證就是房地產(chǎn)不出現(xiàn)斷崖式地下跌，這樣的話，我們的經(jīng)濟增長，穩(wěn)字當頭才能夠得到一定的保證。

我認為隨著人口的老齡化，隨著總?cè)丝跀?shù)量的下降，在一些銀行業(yè)務方面，它肯定會有相應的萎縮。原因是在于銀行是房地產(chǎn)崛起的一個最大的獲利者，但是傳統(tǒng)的銀行模式，通過存貸差這種模式來賺錢的時代終究要過去。所以我們還是要進一步地推進這種市場化，然后就是增加我們的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的動能，比如說在一季度綠色貸款的余額增速高達39%，說明綠色貸款這塊在促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方面，還是可以發(fā)揮自己的作用。

那么未來來講的話，既然居民部門它加杠桿的欲望不足，企業(yè)部門它也考慮到資金成本問題，它也沒有及時去提高我們的宏觀杠桿率。那么現(xiàn)在實際上，宏觀杠桿率主要是靠政府來推動，政府來督辦。這個是我覺得未來是個大的趨勢，就是居民部門的杠桿水平應該是越來越高的，而不是越來越低的。今年在財政上面的話，應該還是會積極實施財政寬松的財政政策。我想在這方面就不多展開了。

就我們國家的財政政策而言的話，我覺得我們國家上半年財政政策相對來講是比較積極的，但是下半年大家有期望財政大的支出并不太現(xiàn)實。因為不少人就提出來，是不是我們再搞個12萬億、8萬億的投資項目。因為我們要實現(xiàn)5.5的經(jīng)濟增長目標。但實際上，我們從目前來講的話，要實現(xiàn)這個目標具有比較大的難度，要為此而付出巨大代價，肯定是得不償失。

所以我們寧可放棄5.5的目標，也要提升我們經(jīng)濟增長的質(zhì)量，提高財政支出的效能。所以我的判斷就是下半年的財政收支會緊平衡，在支出力度上面的話，它存在這種放緩的壓力，主要是因為要確保未來。我們十四五期間，我們來日方長，還是要盡可能地能夠提高我們的投入產(chǎn)出比。否則的話，過于激進的投資，又會導致地方政府的債務率水平的進一步上升。

所以我覺得財政方面大家希望不要過高，那么可能還會發(fā)揮政策性金融機構(gòu)第二財政的功能。至于發(fā)行特別國債或者提前發(fā)行明年專項債的可能性，相對來講是比較小，這樣的話，全年基建投資的增長的速度在下半年可能會放緩。這是我對貨幣政策和財政政策的這么一個理解。

當然，除了貨幣政策、財政政策之外，還有我們的改革的政策，要建立全國統(tǒng)一的大市場。因為你通過放水的方式，你只能夠救一時，你不解決它的根本問題，為了提高經(jīng)濟增長的效率，那么減少或者降低交易成本，就要立足內(nèi)需，暢通循環(huán)。立破并舉，完善制度，通過有效的市場，有為的政府，來系統(tǒng)協(xié)同，穩(wěn)妥地推進。所以我覺得，對于提高我們的整個社會的交易成本應該是有利的。

當然長期問題我們依然還是要重視。哪些長期問題呢，就是我們步入到一個人口老齡化、深度老齡化階段，那么經(jīng)濟增速自然而然它會下來，會回落。我們過去賴以增長有重要作用的人口紅利，現(xiàn)在慢慢在消減。我們每年的人口、人力資源的投入，包括勞動力數(shù)量和勞動力素質(zhì)這兩個部分累加起來，增速現(xiàn)在比美國跟印度都要低。這個說明我們現(xiàn)在勞動力的優(yōu)勢，相對過去的優(yōu)勢并不明顯。但是我們跟印度相比的話，這個優(yōu)勢還是比較明顯。因為好多人認為中國的制造業(yè)會不會轉(zhuǎn)移，從中國大陸轉(zhuǎn)移到越南、印尼、印度等等。我認為是不太可能大規(guī)模地轉(zhuǎn)移，我們只能夠或者充其量把低端的造業(yè)向外轉(zhuǎn)移。中國目前制造業(yè)的體量增加值是歐盟加上美國之和，所以我們體量還是非常巨大的。

從勞動力數(shù)量來講的話，我們有7.9億人的勞動力。今年印度的人口會超過中國，但印度的勞動力的數(shù)量是只有4億多點，明顯的不如中國。這會說明什么呢？說明我們目前制造業(yè)的優(yōu)勢還是存在的，主要是中國人勤奮、勤勞、肯吃苦。印度有這么多的人口，但是他就勞力參與率比較低，尤其女性就業(yè)率在印度是非常低的。所以在這方面的話，我想我們還是能夠保持制造業(yè)的這種在全球最大的規(guī)模。

當然也要看到我們的問題。我們現(xiàn)在要推進自主創(chuàng)新，就因為我們現(xiàn)在勞動力、生產(chǎn)力的增速是在放緩的。我們過去主要還是靠資本的投入，那么今后來講的話，我們更多要依賴于技術(shù)方面的投入。所以要改變增長模式。目前來講的話，中國的資本貢獻是接近90%，技術(shù)的貢獻大概只有10%左右。而美國來講的話，資本的貢獻和技術(shù)的貢獻大概是50%對50%，說明我們經(jīng)濟生產(chǎn)模式還是一定要轉(zhuǎn)。

在當前這樣一種背景之下，全球經(jīng)濟步入到一個高震蕩、低增長階段，原因我也是講得非常清楚了。那么我們應該要看到這一個變化。我前面也講到了人口問題。人口問題對我們未來的經(jīng)濟影響是非常大的。尤其在最近這段時間以來的話，很多房企出現(xiàn)信用違約的現(xiàn)象是比較明顯。有些房企不僅信用違約，自身現(xiàn)金流也周轉(zhuǎn)不過來，并瀕臨破產(chǎn)的邊緣。這個是什么原因造成的？這個原因還是在于我們的人口老齡化在加速。

我們?nèi)丝诶淆g化加速，年輕人在總?cè)丝诘恼急仍谙陆?，老年人的占比在上升。比如說我們2000年，中國就步入到了一個叫老齡化社會，所謂老齡化社會是什么？是65歲以上的老年人占總?cè)丝诘谋戎厥浅^7%?；蛘?0歲以上的老年人，他的占比超過10%，這就是叫進入到老齡化社會。

我們是2000年進入到老齡化社會，過了20年到2021年，我們進入到深度老齡化社會.再過個9年到2030年，我們可能進入到超級老齡化社會。就我們這個人口老齡化的速度，它的斜率要比美國、比歐洲、比大部分發(fā)達國家都要高，所以這個是我們今后經(jīng)濟增長的一大問題，就是老齡化速度來得過快。同時的話，它也助推了房地產(chǎn)長周期的拐點的到來。

我們在2000年以后，房地產(chǎn)進入了一輪長牛。這個長牛過程當中有些波折，但總體趨勢是向上的，而這個向上的時間已經(jīng)持續(xù)了20多年了。那么隨著人口老齡化，隨著我們的城市化率水平放緩，增速的放緩，那么房地產(chǎn)的拐點也就出現(xiàn)了。所以我這邊用的數(shù)據(jù)是用年輕人的人口規(guī)模乘以城市化率，那我可以發(fā)現(xiàn)在2017年已經(jīng)見到了高點。那么這個對于我們相關(guān)的產(chǎn)業(yè)帶來巨大影響，比如說房地產(chǎn)繁榮的時候，房地產(chǎn)銷量非常高，這樣的話帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。比如說像家電、家具、內(nèi)裝修、電梯等等，都是跟房地產(chǎn)相關(guān)的。所以中國的房地產(chǎn)大概要貢獻到了整個GDP的25%左右，這個是一個最大的變量，最大一個助推中國經(jīng)濟增長的因素，現(xiàn)在已經(jīng)在減弱了。這個會帶來方方面面的影響。整體的需求是受到影響，所以我前面講到美國的通脹問題主要是供給問題，是供給側(cè)的問題。

因為由于戰(zhàn)爭，由于疫情，中國的經(jīng)濟現(xiàn)在面臨問題，主要是需求側(cè)的問題，就是供給我們非常充裕。我們每年的出口都是超預期，但是內(nèi)需不足。我們按照中央經(jīng)濟工作會議的提法，叫需求收縮，供給沖擊，預期轉(zhuǎn)弱。所以在這種情況下面，這種需求的收縮，消費的收縮，會拉低經(jīng)濟增長的速度，我覺得這個要引起大家的足夠的重視。

當然房地產(chǎn)拐點出現(xiàn)之后，對金融體系的結(jié)構(gòu)也帶來重要影響。因為房地產(chǎn)的貸款額，包括個貸和企業(yè)、房地產(chǎn)的開發(fā)貸，占整個我們國家的融資總額比重都是很高的。一旦這個動力沒有的話，那么意味著銀行就要收縮了。銀行一旦收縮的話，銀行的壞賬率水平就會上升，所以諸多的問題會引發(fā)一系列問題，所以要值得我們高度的關(guān)注。

但是從資產(chǎn)配置角度來講的話，我覺得也是一個機會，就危中有機。整個房地產(chǎn)現(xiàn)在肯定是內(nèi)循環(huán)不暢，投資意愿下降。那么這樣的話，會打破居民長期形成的地產(chǎn)信仰這樣一種問題。所以要改變我們國家這種嚴重超配房地產(chǎn)，而低配金融資產(chǎn)，這樣一種資產(chǎn)配置格局，將來會面臨比較大的調(diào)整。比如說房地產(chǎn)作為居民家庭的配置，從60%降到50%，降10個百分點，那已經(jīng)是夠厲害了。如果能夠把10個百分點放到其他的實體經(jīng)濟領域，可能會帶來實體經(jīng)濟的一個重大的機會。

那么所以我是認為我們可能現(xiàn)在是一個轉(zhuǎn)折的關(guān)口，從居民家庭資產(chǎn)配置來講的話，就房地產(chǎn)這邊減持，然后金融資產(chǎn)要加配，其他資產(chǎn)的話也可以繼繼的投，我覺得這個是跟我們的經(jīng)濟是息息相關(guān)的。

房地產(chǎn)這塊對我們的銀行也會帶來顯著影響。因為傳統(tǒng)銀行主要以做存貸，通過存貸差來獲取盈利。那么這個模式在現(xiàn)在來講，有一定難度了，所以居民家庭的資產(chǎn)配置來講的話，可以更多地配置金融類的資產(chǎn)，低配房地產(chǎn)。同時講的話，就是我們現(xiàn)在銀行也出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，就過去它的銀行理財產(chǎn)品非常之多，它都是跟信托合作?，F(xiàn)在來講的話，信托公司本身的風險很大，所以銀行也不愿意跟信托合作，這樣的話它的產(chǎn)品從哪里來呢？我覺得更多的產(chǎn)品來自于資本市場。

所以房地產(chǎn)雖然作為中國一個經(jīng)濟增長的最大的支柱之一，它總有這種謝幕的那一天。是吧，已經(jīng)持續(xù)了二十幾年的牛市，總有謝幕的一天。那么其他的這些產(chǎn)業(yè)，它就可以趁勢而崛起，這個就是機會所在。

舉個例子，有人說現(xiàn)在香港的金融地位在下降，以后應該要轉(zhuǎn)到新加坡了。對新加坡來替代香港，這個我覺得不太可能。我們不能夠想當然的。新加坡作為一個航運中心是沒有問題，但是作為一個金融中心，它還是缺乏金融中心所具備的那些條件。

比如說香港的上市公司，雖然很多，大部分都是從大陸過去的。那么你新加坡他會不會有大量從中國過去的中國企業(yè)呢？這就存在不確定性。所以我覺得整個的財富管理的大的方向是沒有問題的，核心在于你怎么去做，在于你怎么能夠把握住我們現(xiàn)在金融地產(chǎn)的這種轉(zhuǎn)型的一個絕好的良機。

因為對于資本市場來講的話，隨著這種銀行信貸的萎縮，市場還是會看重投資機會的，所以直接融資的比重的話，是有望出現(xiàn)比較明顯地提升。當年日本也是如此。日本在房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本的直接融資比重從25%提高到了50%。所以我們要充分研究，由于房地產(chǎn)收行業(yè)這塊收縮，他對其他行業(yè)帶來的風險和機會，或者這方面是非常大的。

我們恰好遇到了這樣一種轉(zhuǎn)型階段，我們對市場來講的話，還是不缺資金，總體來講還是不缺資金的。為什么不缺資金？我們僅公募的一年的發(fā)行量，比如說2020年，就超過了IPO加上再融資的數(shù)量。因為我們整個中國來講的話，貨幣的規(guī)模、紙幣的規(guī)模都遠遠超過美國了，這個對我們發(fā)展金融、券商、資管公司，保險資管等等，我覺得這些都應該去重視轉(zhuǎn)型過程當中所帶來的深遠的影響。

就目前上市公司總的市值占其比重來講的話，我國雖然大幅提高了，但是還是偏低。未來我們的上市公司的數(shù)量會增加，規(guī)模會增大，質(zhì)量也會上升。所以資管行業(yè)，各種資管行業(yè)今后可能會迎來一個比較好的時光，但是商業(yè)銀行來講可能就會偏悲觀一點。

我們曾經(jīng)看到全球市值排名前10的公司，在1990年的時候，美國要10家當中占到了6家，然后整個6家的都是美國的商業(yè)銀行。但隨后的話，到2000年到2021年徹底就沒有了。因為銀行的風險隨著地產(chǎn)的泡沫的破滅，它自然而然也介入到這里面去了。如果做得不好的話，那就是破產(chǎn)清算。所以商業(yè)銀行目前形成這樣一種格局，我覺得這也是一種風險，對房地產(chǎn)的依賴度過高了。那么這種風險它會影響到商業(yè)銀行，因為商業(yè)銀行它雖然貸款的要求還是比較嚴格，但是它總是給形成一個機會。所以1990年代的話，美國從單一的銀行和分類制經(jīng)營制度被打破，所以并購潮下面的話，行業(yè)的集中度是大幅度地提升。

我們國家目前銀行類上市公司數(shù)量和集中度，就與美國90年代相類似。那么當前上市公司集中度較高，主要是因為上市銀行的數(shù)量比較少，所以這是我們集中度比較高的原因。但是近5年來的話，我國上市銀行的ROE也是逐年的回落，所以這也是說明我們在這種創(chuàng)新的加杠桿這方面還是比較謹慎。

那么這個就是在于金融地產(chǎn)跟大眾商品它也是密切相關(guān)的，所以我為什么要強調(diào)我們對金融地產(chǎn)、對這種人口老齡化，要有一個充分的認識，就是在于中國的經(jīng)濟增長的模式正在發(fā)生深刻的變化，房地產(chǎn)他占到居民家庭的這種資產(chǎn)配置的比重大概是要60%以上，要占到銀行總資產(chǎn)的30%，要占到我們地方財政的1/3。就地方財政的收入里面有1/3是來自于土地財政。然后銀行的信貸里面30%左右，是跟房地產(chǎn)相關(guān)的信貸，所以房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟來講是舉足輕重。這樣一種舉足輕重的情況下面，它對于相關(guān)的行業(yè)，對于房地產(chǎn)相關(guān)的二十幾個行業(yè)都會帶來相對影響。

同樣對于大宗商品也會帶來相對影響。因為房地產(chǎn)當中離不開鋼筋水泥。鋼筋水泥總需求量，未來到底是增強的、增多的還是下降的，這是需要我們?nèi)プ鲅芯康?。所以我總體的判斷的話，大宗商品它短期很難回落，但是中長期的話要謹慎。這主要是因為需求端的問題，我前面一開始就講到的，全球經(jīng)濟進入到一個高震蕩、低增長的階段，增速在下降，但震蕩在增加。像中國的話，我們主要是靠投資來拉動，但投資的占比越來越高的話，你的投資效率可能存在問題。

我認為大宗商品對中國來講的話，也是全球的主要的使用者。你比如說原油，是中國大概要占到全球需求結(jié)構(gòu)里面的12%左右，煤炭的話要占到全球50%，銅的話也是超過50%，鋁的話比銅更高，然后鎳、鋅、硒、粗鋼占比相對小一些，但是也還是比較穩(wěn)定。

隨著經(jīng)濟增速的下行，我們現(xiàn)在在討論美國到底明年會不會發(fā)生經(jīng)濟衰退？我的分析來講的話，經(jīng)濟可能會減速，但是不一定衰退。減速是會的，衰退倒未必。就在于美國現(xiàn)在所遇到的問題，主要是供給端的問題。美國居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表其實都在修復當中，這個可以分析就是美國經(jīng)濟基本上在明年不大會拖累全球，不會拖累全球經(jīng)濟，但是你要指望它好也是很難。

那么大宗商品價格的上漲一開始還是受美國財政部撒錢的政策影響，但是在高通脹背景之下，它迫使全球央行收緊貨幣，所以總需求出現(xiàn)拐頭向下。在這種情況下面，大宗商品才會步入到熊市當中。我覺得對大眾商品，我們先看大的，大的來講，我覺得還是有一定的機會。但是中長期來看，需要謹慎，風險也是比較大。

我們分開來再做個分析，比如說原油隨著PMI等景氣度的回落，5月下旬開始CRB的指數(shù)開啟了震蕩下跌，6月中旬開始，原油價格顯著地調(diào)整。從過往的經(jīng)驗來看，商品國的匯率通常與商品的價格形成共振。這就意味著商品貨幣可能面臨更大的調(diào)整壓力，大宗商品國未來的經(jīng)濟基本面、資本流動和金融市場的風險可能進一步上升。

此前以股、債、匯持續(xù)修復的俄羅斯為例的話，隨著油價下跌以及G7他計劃對俄羅斯的石油制定價格上限，所以管控的力度也還是比較大的。那么總體來看，對原油不利的因素可能會更大一些。

第二個的話是鐵礦石，鐵礦石的價格最近也出現(xiàn)了一定幅度的回落。上半年的鋼材價格在每噸5000美元左右，下半年的話，價格的中樞下移均值在1300萬左右。上半年這個鋼價它持續(xù)高位，主要是由于原料價格引發(fā)的，可以穩(wěn)增長的預期支撐起來。那么鋼企的盈利的水平從二季度開始，由于受疫情之下的消費需求萎靡的影響，所以被迫收縮，壓縮到盈虧平衡點。下半年的鐵礦石的全球供應應該是有所增加，疊加需求端的國內(nèi)鐵礦石的需求，將因為下半年鐵礦石需求收縮的疊加，使得鐵礦石的剛性供給小幅增加，以及下半年發(fā)運節(jié)奏的加快，預計下半年的鐵礦石的基本面趨于穩(wěn)定。但是貨價仍然有下行的空間，這是對于鐵礦石的一個分析。

第三個就是有色金屬方面，主要是分析銅和鋁等大宗商品。我認為它的周期性的下行難以避免，因為全球經(jīng)濟它從滯脹走向衰退，銅和鋁等大宗商品它要發(fā)生這種下行。整個需求在減少，這個跟我前面一開始講到的，我說全球經(jīng)濟將進入到一個高震蕩、低增長的趨勢，是邏輯上是一致的。

我們再分析全球在那么多年以來，貨幣的超發(fā)，它并沒有引發(fā)惡性的通貨膨脹，甚至像美國、日本還出現(xiàn)過通貨收縮這樣情況。原因是在于在和平的大環(huán)境下面，供給是比較充裕的。尤其是中國作為全球最大的制造業(yè)大國，在源源不斷地給全世界提供商品。但是之所以在新冠病毒爆發(fā)之后，出現(xiàn)了這一輪的通貨膨脹，原因就在于供給側(cè)出現(xiàn)問題了。這是由于公共衛(wèi)生的危機所導致的，而不是經(jīng)濟它的內(nèi)生的問題。那么同樣道理，隨著疫情的緩解，隨著產(chǎn)能的恢復，那么整個供給又會好轉(zhuǎn)。應該說價格還是會出現(xiàn)不同幅度的回落。

在海外經(jīng)濟方面的話，地緣沖突、液燃油供給彈性缺失等情況下面的話，海外的通脹也是處在歷史的高位，那么具有較高的韌性，美聯(lián)儲等快速收縮流動性，融資成本上行的資金經(jīng)濟就承壓。

那么國內(nèi)來講，政策的定調(diào)穩(wěn)增長，在海外經(jīng)濟回落，疫情沖擊的情況下面，國內(nèi)經(jīng)濟的恢復也需要有時間，也就是我們現(xiàn)在所期望的，像2020年那樣的V型的反彈是不大現(xiàn)實了。

因為2020年的時候，經(jīng)濟增長有兩大動力，一個是出口，一個是房地產(chǎn)。現(xiàn)在我們只有一大動力，就是出口，另外一個房地產(chǎn)由動力變?yōu)樽枇?，從原來推動?jīng)濟增長，到目前來講，它是要給經(jīng)濟增長拖后腿。所以這個來講，需求進一步地下降，我們也看到房地產(chǎn)無論是投資，還是銷售都出現(xiàn)了負增長。這個是基于一個大的基本面，我們認為銅鋁等大宗商品的價格周期性下行難以避免。

那么展望未來，我想國內(nèi)的新老基建還會發(fā)力，但整體需求的回升仍然需要時間。比如說在銅的下游消費當中，建筑、電網(wǎng)占比49%，新能源領域占比8%，全國全年消耗的銅金屬為1300噸，占全球比重是52%。那么國內(nèi)需求占全球銅總消費量的一半。

鋁的下游消費當中，交通、建筑、電網(wǎng)占比60%，新能源占比7%，中國全年的消耗鋁金屬的量為4000多萬噸，占到全球59%。那么電解鋁的話，它能耗高，能源轉(zhuǎn)型過程當中，必然伴隨著高能源價格來支撐鋁價。同時供應端，國內(nèi)有4500萬噸產(chǎn)的天花板是明確的。那么歐洲的能源危機也沖擊了電解鋁的產(chǎn)量。

隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，那么地產(chǎn)、電網(wǎng)等傳統(tǒng)的需求會逐步的企穩(wěn)，同時新能源領域的持續(xù)發(fā)展也將對銅鋁的需求形成持續(xù)拉動。所以根據(jù)我們測算，新能源領域的需求，在2025年對銅鋁的需求占比將分別達到15%和14%，但是海外經(jīng)濟的回落壓力增大，國內(nèi)經(jīng)濟恢復還需要時間的傳導。所以總體來看，這個需求的回升會出現(xiàn)，但是需要有時間。

第四個方面就關(guān)于動力煤，那么國內(nèi)這個價格是加強監(jiān)管，所以它的運行在區(qū)間上限附近。發(fā)改委在今年的4月30號發(fā)布了《關(guān)于明確煤炭領域經(jīng)營者哄談價格行為》的公告，明確了這個煤炭價格的現(xiàn)貨價格，不得超過中長期交易價格合理上限的50%，超過者視為哄抬價格行為。至此我國動力煤的現(xiàn)貨交易價格偏向穩(wěn)定，基本維持在現(xiàn)貨價格合理上方上線附近。那么未來價格展望，國內(nèi)的動力煤高位震蕩，易漲難跌，供給端，非電用煤需求不及預期，導致的動力煤產(chǎn)地它的價格整體走弱。但8月份以來，部分產(chǎn)地的煤礦礦口價出現(xiàn)了超跌反彈，價格小幅探漲。

從需求端來看，高溫酷暑的天氣下面，沿海8個省的電廠日耗維持在高位，疊加保供政策下，市場的煤供應偏少。伴隨著高溫下用電需求的持續(xù)釋放，庫存下降，港口價格仍然比較堅挺。整體上看煤價有所回調(diào)，但還是處在高位。高溫天氣加速下面，疊加冬儲煤采購季也將至，以及進口煤炭確定性的減少，煤價的高位運行還將持續(xù)。

對于煉焦煤而言，它的價格受到下游需求的影響波動比較大。因為煉焦煤的價格與鋼材的價格具有較強的相關(guān)性。短期看的話，期鋼價格持續(xù)回升，鋼鐵生產(chǎn)利潤轉(zhuǎn)好，部分鋼廠的生產(chǎn)恢復，疊加焦煤價格已經(jīng)大幅回落。所以焦煤企業(yè)的原料成本壓力減少，焦化廠開始對原料煤適當進行補庫存。因此焦煤價格下行趨勢減弱，并小幅回升。

整體上來講的話，考慮到焦煤供給的緊張格局，焦煤價格雖然波動較大，但中短期的價格運行格局已經(jīng)定了。供給端來看，受到下游焦煤連續(xù)提降的影響，煤礦出貨承壓，累庫存較多，那么煤礦產(chǎn)量有所下滑。進口蒙煤方面，主要是其口岸的日均通關(guān)數(shù)持續(xù)上漲，煤炭日均通關(guān)量的穩(wěn)步提升。從需求端來講的話，伴隨著焦煤價格的下降，焦煤焦炭雖然經(jīng)過多次提價了，但是焦企的虧損面縮減，盈利有所改善。伴隨著下游螺紋鋼價格的持續(xù)走強，部分鋼企它開始補庫存，那么這樣的話，對于焦煤的價格下跌趨勢，也會有所放緩或者觸底反彈。但是從長期來講的話，還得取決于全球的經(jīng)濟走勢，滯漲之后的衰退概率比較大。所以焦煤價格可能還是會隨著鋼材價格的下行而回落。

從國際上來講的話，就是國際煤炭價格的下行空間有限，動力煤它價格高位運行，煉焦煤的價格是企穩(wěn)反彈，這是對于國際煤價，我們總體認為它的下行空間是有限的。

糧食這方面怎么來看，我們認為是供需緊平衡，這個結(jié)構(gòu)問題還是凸顯出來了。盡管全球的糧食的供需緊張不及本世紀初，但當前貿(mào)易流占比已經(jīng)達到歷史的最高水平，各個國家的生產(chǎn)能力差距是比較大，加上區(qū)域的人口增長，所以整個需求的增長難以匹配，導致全球糧食更多依賴于貿(mào)易活動來滿足不同消費國的糧食的需求。當前全球糧食問題更多體現(xiàn)為一種結(jié)構(gòu)性的問題。那么均衡性存在困境，在當前震蕩的國際時局之中，更加顯現(xiàn)出它的問題出來了。

那么對于中國的國內(nèi)糧食來講，要穩(wěn)定種植面積，需要適當提高價格。我們2022到2023年，是國內(nèi)糧食價格連續(xù)第五年不足需求的年份，進口的異程度提升，讓國內(nèi)的糧食價格的波動更多循環(huán)于全球糧食價格的步伐。我國通過儲備庫存的調(diào)節(jié)，在一定程度上緩解了進口成本輸入的壓力。

但伴隨著下半年養(yǎng)殖利潤、餐飲需求的回升，以及儲存庫存的下降，玉米、小麥、稻谷的價格仍存在上漲的動能。我國糧食種植的收益偏低，種植面積連年下滑，要實現(xiàn)糧食安全，長期來看的話，需要在產(chǎn)業(yè)鏈重整上面，進行利潤劃分的進一步平衡，這就需要推動上游價格進入到一個新的價格以及利潤區(qū)間。

當前處于一個跨入新區(qū)間的過程當中，面對持續(xù)攀升的生產(chǎn)資料價格，要適當高價來對種植主體進行收益的彌補，以實現(xiàn)穩(wěn)定種植面積的政治目標，并為保證種子等農(nóng)機的進步留出時間。

最后一個就是如何來看待豬價的走勢，三季度的話，豬價或者持續(xù)震蕩。原因在于第一方面，從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部披露的能繁母豬的存欄量來看，去年的9到11月份，是產(chǎn)能去化幅度最大的三個月。那么環(huán)比的話是明顯減少，對應的10個月以后，就7到9月份的生豬車出欄量的邊際降幅是比較大的。

第二方面的話，從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部統(tǒng)計的18萬個規(guī)模養(yǎng)殖場的月度的新出生仔豬的數(shù)量來看，那么22年的1到3月份的新生仔豬的數(shù)量為階段性的低點，從而6個月以后的供給的概率也是處在1個階段性的低點。

第三個，前期壓欄大豬當前正陸續(xù)出欄，短期供給壓力增大。綜合考慮前期的產(chǎn)能變動和養(yǎng)護的出欄節(jié)奏，三季度的豬價預期在當前的位置上面，窄幅的震蕩。四季度的話，目前對豬價還是存在一定的分歧，預期10月份的豬價或者出現(xiàn)短期的回調(diào)，11月、12月的，話預期的豬價繼續(xù)上行，不排除再創(chuàng)新高的可能。

從供給端來看，10個月前的2021年的12月到2022年的2月份的能繁殖母豬，它的環(huán)比分別減少了0.3%，0.9%和0.5%，雖然環(huán)比降幅有所收縮，但產(chǎn)能仍在去化。農(nóng)業(yè)部的18萬家規(guī)模養(yǎng)殖場4到5月份的新生仔豬數(shù)環(huán)比分別增加了4.8%和2.2%。

那么從需求端來講的話，11月跟12月份是傳統(tǒng)的消費旺季，以屠宰量作為一個需求代表，旺季的消費需要三季度提升20～30%左右。所以我能判斷到今年年底豬價的上漲，那么通脹還是會有一定的壓力。全年的通脹3%的目標肯定能夠?qū)崿F(xiàn)，但是在個別月份CPI可能會超過3%，這個跟豬價更具有相關(guān)性。

總之，大宗商品價格伴隨著經(jīng)濟增速的回落，這個是一個總體下行是個大趨勢，但是就個別品種，或者是個別商品而言的話，受到供需關(guān)系不同的影響，或者變化的影響，它也是有所起伏。所以我想我能夠從宏觀的維度來判斷，全球經(jīng)濟可能明年也還是一個比較難熬的日子。就是歐洲的經(jīng)濟可能比美國更差，那么歐洲包括像意大利，它可能會出現(xiàn)新的債務危機。

對中國來講的話，隨著中國這一輪房地產(chǎn)周期的下行，整個需求也都會有所下降。所以中國跟美國經(jīng)濟所面臨的問題有一個差異，就美國的主要問題在于供給端，它的需求應該還是能夠維持，它的居民部分的資產(chǎn)負債表，總體來講還是比較健康的。而我們中國目前就是居民資產(chǎn)負債表面臨縮表，這樣的話，整個需求側(cè)存在問題，這樣的話使得對大宗商品的需求從未來來講，也會帶來一定的收縮。

而中國經(jīng)濟雖然是全球的老二，但是他對全球經(jīng)濟增長的貢獻達到30%以上，所以可謂舉足輕重。尤其在我前面講到的，中國在大宗商品的這種消費量上面，有很多大宗商品都要占到50%左右甚至更高。那么當然中國由于對大宗商品的定價權(quán)，總體來講還是缺失，所以我們在看大宗商品價格的時候，也不能夠只看中國需求，我們還要看整體的在美元的走勢，國際的定價因素等等，這里面也是比較復雜，所以以上是我的報告，不當之處請大家批評指正，謝謝！