導(dǎo) 語：

當資產(chǎn)價格充分定價了衰退預(yù)期后，就會開始往復(fù)蘇的預(yù)期去反映。拋開2022年的黑天鵝事件，2023年可能會是一個不錯的投資年份。

過去幾年，全球化的進程在倒退，這個過程中，原有的生產(chǎn)效率降低，抬高了整體的制造成本以及我們的生活成本，但這個過程不是不可逆的?；乜?0年代，日本的汽車大量銷往美國，沖擊美國汽車市場，對就業(yè)造成了很大影響，很多美國汽車工人因此失業(yè)，當時美國也反對日本汽車的進入，出現(xiàn)過一段時間的全球化進程倒退。70年代的滯脹跟逆全球化有一定關(guān)系，但事后我們看到，凡是不利于人民美好生活的因素，最終都會被歷史所拋棄。

相對于2022年上半年，我們認為至少在今年下半年，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問題。相對過去10年，往后會進入一個通脹中樞相對較高的階段。但我們不認為現(xiàn)在會像70年代那樣進入長期高通脹的環(huán)境，比如CPI長期在5-10%之間。

國內(nèi)現(xiàn)在最主要的問題還是經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。房地產(chǎn)只是中國經(jīng)濟的一面，并不是房地產(chǎn)不重要，但它不是中國經(jīng)濟的全部。中國經(jīng)濟的另一面是什么？過去幾年最讓人感到開心的是中國的制造業(yè)真的變得越來越有競爭力。到今天為止，中國的出口在全球的份額達到15%，在此之前只有70年代以前的美國超過這一水平。另外，2022年上半年中國汽車出口量已接近德國，估計中國將很快超過德國成為全球第二大汽車出口國。中國出口的產(chǎn)品類型已發(fā)生了巨大變化。

以前，在全球通脹上升、工業(yè)品價格大幅上漲的環(huán)境下，工業(yè)國的貿(mào)易順差多半是會下降的，但是最近兩年，同樣是大宗商品上漲周期，中國的貿(mào)易順差竟然持續(xù)擴大，這是第一次看到。5月份德國已經(jīng)變成了貿(mào)易逆差，中國在工業(yè)制造國當中唯一保持了高順差的狀態(tài)，這反映了中國制造業(yè)進入了一個新的階段，競爭實力在顯著提高。

我認為這是中國經(jīng)濟第二次比較大的轉(zhuǎn)型，第一次是在次貸危機之后，從一個投資驅(qū)動型的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向一個消費驅(qū)動型經(jīng)濟體?？梢钥吹?，在股票市場上大主題的切換非常清晰，2009年以前最牛的股票都是金融地產(chǎn)類、周期類，2012年以后基本就是大消費，這些消費類股票成為了中國的核心資產(chǎn)牛股。從2019年之后，隨著中國的產(chǎn)業(yè)升級完成，以新能源汽車、光伏這些為代表的中高端制造，甚至包括芯片都逐步成為了表現(xiàn)最優(yōu)秀的一批資產(chǎn)。中國現(xiàn)在的制造企業(yè)正在經(jīng)歷從立足于國內(nèi)向全球拓展的進程，如果全球化進程能夠成功，毫無疑問會進一步打開很多制造類企業(yè)的盈利上升空間。

中國經(jīng)濟在下半年應(yīng)該有一個緩慢的復(fù)蘇，當然不可能像2020年那樣能夠很快回升。我們對股票市場的總體看法相對中性，個股的機會可能很多，但指數(shù)可能沒有大的上漲空間，也不太可能出現(xiàn)大的下跌。

長期來講，我們看好制造業(yè)，尤其是高端制造的長期配置價值，短期我們覺得跟經(jīng)濟增長相關(guān)度高的價值股或者高分紅的股票也有估值修復(fù)的機會。

我們認為，國內(nèi)的流動性處于寬松的大背景是不會變的，反映在債券這類資產(chǎn)上就意味著沒有大的風(fēng)險，收益率總體處在低位。貨幣政策還會不會進一步寬松，要看下半年房地產(chǎn)銷售是否有所改觀，以及出口的情況。

2022年下半年，對A股和港股最有利的變化是海外的流動性風(fēng)險在下降，相對上半年，市場對美國通脹最恐慌的階段已經(jīng)過去了，接下來可能會看到美元指數(shù)開始回落，如果下半年美債收益率總體比上半年要低，同時美元又不是那么強，對新興市場的資產(chǎn)是非常有利的。從海外資金的流向來講，可能會有一部分回流到A股市場和港股市場，只是國內(nèi)的增量資金還比較有限。

對于商品而言，我們認為下跌的周期基本已經(jīng)開始了，上半年還是很強的分化特征，除了原油和農(nóng)產(chǎn)品沒怎么跌之外，其他商品已經(jīng)跌了很多。下半年這些相對處于高位的商品價格有補跌的可能。因為總體來講，全球的總需求現(xiàn)在還處于下行周期。

我們認為10年期美債的收益率可能在2.5-3.2%之間來回震蕩，美聯(lián)儲現(xiàn)在給的長期中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒有顯著的緩解，我們認為10年期美債低于2.5%的可能性也是不大的。

雖然2022年上半年美股跌幅超過20%，但大的下跌周期可能沒有結(jié)束，只是下半年下跌的勢頭可能會放緩。我們認為美國經(jīng)濟現(xiàn)在進入深度衰退的概率不高，下半年美股可能是弱勢震蕩的格局。

近日，敦和資管首席經(jīng)濟學(xué)家徐小慶就2022年上半年投資進行了回顧，并對后市的宏觀主題、大類資產(chǎn)輪動、債券、商品、股票等資產(chǎn)進行研判。

徐小慶2002至2013年就職于中金公司，擔(dān)任固定收益部研究負責(zé)人，2003至2012年連續(xù)十年在新財富最佳分析師評選中獲得債券研究、固收研究領(lǐng)域前三名，對于宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域有深入研究。其觀點極具參考價值。

01

2023年投資環(huán)境將改善

問：您如何看待2022年上半年的市場？

徐小慶：2022年是疫情爆發(fā)后的第三年，過去三年總體來講對投資人都是非常不同尋常的三年。2022年上半年，我們看到，一方面疫情所持續(xù)的時間超出了大多數(shù)人的預(yù)期，更重要的是從投資的角度來看，疫情對經(jīng)濟、資產(chǎn)價格的影響，不是在減弱，反而在加大。

2022年年初，我們提出2022年的宏觀交易主題主要有兩個：“中國抑滯，美國防脹”。就是說，中國經(jīng)濟面臨的主要問題是如何抑制增速下行；對于美國來講，主要的矛盾是如何規(guī)避通脹失控的問題。提出這個觀點的時候，我們并沒有預(yù)期到俄烏戰(zhàn)爭、疫情的再次爆發(fā)，這些都帶有一定的黑天鵝性質(zhì)。

我們當時只是站在人口的角度，現(xiàn)在全球的共同問題是人口增速放緩，并且伴隨著人口的老齡化。在中國，由于人口的老齡化，導(dǎo)致了地產(chǎn)進入了一個可能長期存在的下行周期，地產(chǎn)是過去撬動中國私人部門加杠桿最主要的驅(qū)動力。隨著驅(qū)動力的放緩，中國會面臨一定程度的經(jīng)濟下滑壓力。所以當時中國主要的經(jīng)濟問題是怎么減輕經(jīng)濟下行。

美國也面臨人口老齡化的問題。人口老齡化在美國經(jīng)濟當中最大的體現(xiàn)就是勞動力的供應(yīng)短缺，這種供應(yīng)的短缺也造成了美國的通脹居高不下。同樣是人口問題，但是在兩個國家中所表現(xiàn)出的主要矛盾發(fā)生了變化。

2022年年初到現(xiàn)在，主要問題還是一樣的。但是我們沒有想到俄烏戰(zhàn)爭和后來的奧密克戎疫情再次在全球爆發(fā)，使這兩個主要矛盾往一個加重的方向去發(fā)展。比如對中國而言，我們認為疫情帶來的最大影響其實是需求問題，疫情最主要影響服務(wù)業(yè)。在中國，服務(wù)業(yè)基本上解決了50%以上的就業(yè)問題，疫情對中國的沖擊就是失業(yè)率的上升和服務(wù)業(yè)景氣度的顯著下滑，這就使得中國的經(jīng)濟進一步面臨下行壓力。疫情對美國帶來的影響是生產(chǎn)，美國的生產(chǎn)始終沒有辦法回到疫情前的水平。比如說它的勞動參與率，現(xiàn)在還是處于比較低的水平，也就是說勞動力并沒有完全回到就業(yè)市場，也導(dǎo)致了美國的通脹一直處于高位。

所以，疫情在兩個經(jīng)濟體當中影響的著力點是不同的，這和兩個大的經(jīng)濟體在面對疫情時所采取的應(yīng)對方式是有關(guān)系的。

中國是鼓勵銀行大量放貸給企業(yè)，讓企業(yè)盡快恢復(fù)生產(chǎn)。這次上海的疫情，對生產(chǎn)造成階段性沖擊之后，政府非常重視，希望這些企業(yè)能夠迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)。站在政府的角度看，只有企業(yè)保證生產(chǎn)，才能夠從根本上解決居民的就業(yè)和收入問題。所以，在中國不擔(dān)心供應(yīng)會受到疫情大的沖擊。但從企業(yè)的生產(chǎn)到居民收入的提升是需要時間的。企業(yè)復(fù)工之后，老百姓的收入就會改善，但居民收入和制造業(yè)的相關(guān)性比較弱，服務(wù)業(yè)要受益于整個制造業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，所需要的時間更長，這就造成了居民收入的恢復(fù)很慢，內(nèi)需上出現(xiàn)疲弱，又疊加了長周期的人口問題和房地產(chǎn)的下行問題。所以，在中國所有政策的著力點都是怎么刺激需求的改善。

資產(chǎn)的表現(xiàn)也印證了我們提到的宏觀主題。到目前為止，中國市場表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是債券，但是債券也沒怎么漲，相對于年初收益率只是小幅回落，2022年要找到一個漲的資產(chǎn)也挺難。中國的債券其實還反映了中國經(jīng)濟目前的主要困境，不是通脹而是經(jīng)濟下行的壓力。

中國股票市場從年初到現(xiàn)在大概跌了10%-15%，但是這個跌幅放在全球來講算好的，2022年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高水平，中國股市相對抗跌。原因是中國沒有高通脹問題，雖然有經(jīng)濟下行的壓力，但是流動性相對比較寬裕，在流動性比較寬裕的環(huán)境下，資產(chǎn)的價格就會相對堅挺。

2022年海外市場是非常典型的股債雙殺。比如美國的十年期國債收益率從1.5%最高上升到了3.5%，一年內(nèi)升幅達到200個點，也是很多年來沒有出現(xiàn)過的。股票市場中，上半年標普跌了20%以上，納指科技股跌了30%，這種跌幅在歷史上非常少見。資產(chǎn)的表現(xiàn)反映的是大家對美國高通脹的擔(dān)憂，高通脹引發(fā)了聯(lián)儲政策的收緊。

可能有些人會說，2021年美國的通脹已經(jīng)往上走了，但是為什么股票市場表現(xiàn)好像還不錯，2022年就不行了？

因為通脹持續(xù)的時間越長，對企業(yè)的盈利影響就會從正面因素變成負面因素。一般在物價上漲的初期，企業(yè)的收入增長盈利改善，所以2021年美國的這些上市公司的盈利都非常好，但到了2022年，這些上市公司財報反映的最大問題是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是勞動力成本，還是原材料的成本，隨著成本的增加，價格如果再漲價的話，老百姓就消費不起了，盈利的增長就開始下調(diào)了。這就是2022年美國出現(xiàn)股債雙殺格局的原因。

商品市場也能比較清晰地反映中美兩大經(jīng)濟體現(xiàn)在主要矛盾上的背離。2022年的商品既不是牛市，也不是熊市，也不是震蕩市，是一個非常典型的分化格局，這個分化幾乎是歷史上絕無僅有的。分化的程度有多大？拿兩個最有代表性的品種來講，一個是原油，一個是銅，分別代表了金屬和能源這兩大類的領(lǐng)頭羊。

2022年上半年，原油價格漲了40%左右，單看原油市場會覺得2022年是商品的牛市，但是銅從年內(nèi)最高點跌幅超過30%。為什么都是商品，地位會差這么多？在疫情的前兩年，商品基本上是普漲的格局，但是到2022年就出現(xiàn)了這么大的分化，原因從需求的角度也容易理解，越靠近美國剛性消費需求的商品就越抗跌，越靠近中國投資需求的商品就越不抗跌。

2022年中國房地產(chǎn)投資下滑是非常明顯的，上半年房地產(chǎn)的銷售同比下跌了20%，新開工的跌幅更大。跟投資相關(guān)的，不管是螺紋鋼這種黑色金屬，還是像銅這種有色金屬，跌幅都很大。而上半年美國汽油的消費總體還是不錯的，雖然現(xiàn)在通脹壓力很大，但在美國老百姓的消費習(xí)慣中，原油的消費是最重要的。美國沒有中國這么便利的公共交通，出行基本都要開私家車，對他們來說，每天開車幾十公里非常正常，汽油的消費需求非常大，所以汽油的消費是最不愿意砍掉的需求。原油的需求保持住了，疊加俄烏戰(zhàn)爭對原油的供應(yīng)造成很大沖擊，所以原油就上演了這樣的一個完美風(fēng)暴。大宗商品從牛市向熊市轉(zhuǎn)換的尾聲階段都有這種特點，每一輪商品的牛市末期，基本都是銅的價格要先見頂，然后才是原油的價格再見頂，其實反映的就是美國的消費需求，從可選消費項目向必需消費轉(zhuǎn)換的一個過程。

問：您自己作為一個投資者經(jīng)歷了上半年后是怎樣的感受？您對當下的市場態(tài)度是偏樂觀、偏中性還是偏悲觀？以及您提到的宏觀主題對未來市場的影響會是怎樣的？

徐小慶：作為投資人，2022年對我來說是非常煎熬的。煎熬的地方在于我們會有一些長期的信念，這些長期信念不會輕易地變化，是主導(dǎo)我們?nèi)ヅ袛嗤顿Y主線的最重要的驅(qū)動。從預(yù)測角度來講，我們沒有辦法把握突發(fā)的事件。我們對疫情能夠持續(xù)的時間，很難有一個準確的估計，對于俄烏戰(zhàn)爭以及以后是否還可能有更多的地緣沖突，我們也沒有辦法做預(yù)判，但我還是會傾向于把這些事件作為一個小插曲來看待。所謂小插曲的意思是，我相信影響資產(chǎn)走勢的根本還是長期增長因素和通脹因素。這些突發(fā)事件如果沒有改變你對于長期誘因的認知基礎(chǔ)，往往它的結(jié)果只是在強化趨勢。

強化會造成什么結(jié)果？

你可能只是看對了資產(chǎn)大概的方向，但是對它的嚴重性，對它的波動程度，你是不知道的。這在投資上會產(chǎn)生一個問題，就是對風(fēng)險的管理變得很困難，風(fēng)險管理可能是基于過去我們所認知的一些波動幅度來把握的。比如我們預(yù)料到股票會跌，但是感覺不會跌那么多，對應(yīng)的倉位也沒有減到很少，而實際的結(jié)果是跌幅比你想象的要大，回過頭來看，覺得倉位好像還是多了，這就是認知上的一些問題。但是我們認為2022年大的方向跟我們年初的判斷沒有發(fā)生根本變化。

往后看，我們相對謹慎樂觀一些。疫情已經(jīng)持續(xù)了近三年的時間，歷史上西班牙大流感也就持續(xù)了三年。我們樂觀地想，也許在未來的某個時候，大家對疫情的關(guān)注度會開始下降，不是說它完全不存在了，而是說可能慢慢地能夠找到一種方式和疫情相處。我們看到，過去幾年對全球的金融市場造成最大困擾的還是通脹因素，疫情起到了強化作用。但是從現(xiàn)在往后看，能夠看到通脹的壓力已經(jīng)有開始緩解的跡象。這種緩解是以需求的下滑為代價的，這也是我們所經(jīng)歷的周期的必然過程。所謂周而復(fù)始的規(guī)律，就是通脹緩解了之后，對于資產(chǎn)價格來講，最煎熬的時候就會慢慢過去，因為流動性的壓力緩解之后，經(jīng)濟的復(fù)蘇動能又會慢慢占上風(fēng)。

經(jīng)濟會經(jīng)歷一個從復(fù)蘇到過熱然后再到衰退的過程，當資產(chǎn)價格已經(jīng)充分定價了衰退的預(yù)期之后，就會開始往復(fù)蘇的預(yù)期去反映。拋開這些小插曲，2023年可能會是一個不錯的投資年份。

02

大類資產(chǎn)輪動的核心是利率周期，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問題了

問：您對大類資產(chǎn)的研究框架是基于周期的，能否具體介紹一下？

徐小慶：在我的分析框架當中，一直認為決定大類資產(chǎn)輪動的核心是利率周期。簡單地說，利率的高低是決定資產(chǎn)價格高低的核心因素，而利率的變化決定了資產(chǎn)價格輪動的規(guī)律。我們發(fā)現(xiàn)利率高的時候，基本上所有資產(chǎn)都在跌。2022年找出一個能賺錢的資產(chǎn)很難，如果不能做空、只能買入，除了原油、中國的債券，基本上其他的資產(chǎn)都是跌的。資產(chǎn)分散的前提是有些資產(chǎn)漲，有些資產(chǎn)跌，這樣才能有對沖。如果所有東西都跌，只能寄希望于買多一些跌得少的資產(chǎn)，但最終還是會虧錢。

為什么2022年的資產(chǎn)都是跌的呢？核心原因是2022年全球利率處于上升周期。當利率上升的時候，基本上很難找到賺錢的資產(chǎn)。但是在疫情后的頭兩年，大家覺得很舒服，買什么都賺錢，幾乎沒有虧錢的資產(chǎn)。主要原因在于過去兩年大的環(huán)境是貨幣非常寬松，利率在持續(xù)回落，海外的利率都已經(jīng)降到了接近零的水平，這是周而復(fù)始的輪回。要相信利率不可能永遠趨勢性下降，也不可能趨勢性上升，它一定是圍繞一個相對合理的中樞水平去波動。波動過程中就會有些年份很難熬，有些年份很好。

在利率的變化過程當中，對各類資產(chǎn)的影響是有順序的，這稱之為資產(chǎn)輪動。資產(chǎn)輪動使得我們可以有選擇性地在某些年份多配哪些資產(chǎn)，少配哪些資產(chǎn)。在我們的框架里面，對于大類資產(chǎn)來講，我認為最重要的是去把握利率周期的變化，影響利率周期的驅(qū)動力在過去10-20年的時間里是有變化的，所以要跟隨變化去把握一些主要矛盾的切換，才能更好把握利率的變動趨勢。

問：您提到的利率周期的驅(qū)動力，像突發(fā)的黑天鵝事件，甚至包括我們現(xiàn)在可能正在身處的所謂科技革命或者是能源革命，這種變化在利率周期的大背景下，都是小插曲嗎？

徐小慶：我們在分析利率趨勢的時候，最看重的是需求問題，戰(zhàn)爭、疫情這類事情不會對長期的需求產(chǎn)生根本性的影響。這些因素最主要是對供應(yīng)端造成了一些永久性的破壞。

為什么利率不太考慮供應(yīng)問題？是因為照正常的邏輯，比如需求下滑導(dǎo)致利率下降，企業(yè)的資金成本降低，投資意愿就會恢復(fù)，供應(yīng)自然增加，通脹的壓力就會緩解。供需能夠通過利率的變化比較快地調(diào)節(jié)，達到一個新的平衡。但是現(xiàn)在因為疫情和戰(zhàn)爭，調(diào)節(jié)的速度很慢，造成了利率對供應(yīng)的反向刺激沒有起到立竿見影的效果，使得大家對過去的認知產(chǎn)生懷疑，更多地討論投資框架是不是要變？現(xiàn)在的世界和過去確實有很大的不同，但在我看來只是時間的長短問題，基本的規(guī)律沒有變化。

2022年就是一個非常典型的例子，當我們覺得通脹是一個很大的問題的時候，商品的價格反而開始回落了。過去兩個多月商品價格跌了很多，跌幅一點不比股票少。我們也不能說供應(yīng)的問題出現(xiàn)了根本性的緩解，事實上，過去兩個月疫情的因素依然存在，俄烏沖突所帶來的這種供應(yīng)短缺的問題也沒有得到根本性的緩和，可是原油價格從120美元又跌回到100美元以下，基本把俄烏沖突以來的這波漲幅又跌回去了。怎么從這些突發(fā)的事件去解釋過山車的行情？

說明不是需求不重要，只是還沒有到它影響的臨界點。過去兩個月最主要的問題是全球經(jīng)濟出現(xiàn)了顯著放緩，歐洲的PMI已經(jīng)跌破50，美國的PMI也已經(jīng)接近50。在傳統(tǒng)周期當中，需求下滑一些，價格就會下跌一些，但由于供給缺乏彈性，需要需求下滑的幅度更大，我們才能看到價格會有相應(yīng)的反映，這就是我們所面對的新問題。但是這種新問題并沒有導(dǎo)致過去的分析框架發(fā)生根本性的顛覆，只是評估的時候要把周期作用的時間適當延展，把一些供應(yīng)因素考慮進來。

問：此前，您提到現(xiàn)在市場可能最擔(dān)心的是通脹問題，但是如果商品已經(jīng)昭示著需求可能疲弱，商品市場未來可能會對其他市場也帶來影響，是不是現(xiàn)在通脹已經(jīng)不是您最擔(dān)心的問題了？

徐小慶：我們認為至少在2022年下半年，通脹已經(jīng)不是最需要擔(dān)心的問題了。長周期來講，可能會進入到一個通脹中樞相對比較高的階段。但不會像70年代那樣長期處于5%以上的高通脹環(huán)境。

關(guān)于通脹，現(xiàn)在大家的憂慮在哪？我認為主要的憂慮是現(xiàn)在的通脹很多問題來自于供應(yīng)端，而供應(yīng)端不能夠依靠所熟知的政策調(diào)節(jié)去扭轉(zhuǎn)。我們現(xiàn)在講長期的通脹有壓力，從三個維度分析。

第一個維度是人口問題，老齡化導(dǎo)致勞動力短缺，這個問題基本沒辦法解決。但是人口老齡化不一定帶來長期的通脹壓力。比如日本是最早老齡化的國家，卻是目前發(fā)達國家當中最沒有通脹壓力的，因為人既是一個生產(chǎn)者，也是一個消費者，在強調(diào)供應(yīng)端的時候，只是強調(diào)了人作為生產(chǎn)者的角色，但是其實人老了之后，消費需求也是在下降的，到底是供應(yīng)還是消費減少得更多，不同的經(jīng)濟體是不一樣的。

第二個維度是能源革命，碳中和首先導(dǎo)致舊的能源資本開支受到非常大的約束，油價已經(jīng)漲到天上去了，本來這些大的油氣公司可以大量地開采，但是由于現(xiàn)在對清潔能源的運用比例要求提高，就會去限制傳統(tǒng)能源的資本開支。

回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，從舊能源往新能源的轉(zhuǎn)換過程中，短期不僅不會減少對舊能源的需求，還會增加對舊能源的需求。新能源對舊能源的替代是一個非常漫長的過程，過去這種周期基本上在50年以上，如果我們試圖在10-20年內(nèi)完成更替，那短期對舊能源的供需影響是很大的。一方面它的供應(yīng)跟不上，另一方面需求也下不來，這也是大家現(xiàn)在擔(dān)心長期通脹下不來的一個原因。

第三個維度是逆全球化。全球化本來是最好的全球分工制度，能夠利用貿(mào)易的比較優(yōu)勢降低整體的成本。現(xiàn)在由于各種原因，過去幾年全球化的進程在倒退，原有的生產(chǎn)效率降低，抬高了整體的制造成本，從而抬高我們的生活成本，但我不認為這個過程是不可逆的?；乜?0年代，日本的汽車大量銷往美國，沖擊了美國的汽車市場，很多美國汽車工人因此失業(yè)，美國反對日本汽車的進入，當時也出現(xiàn)過一段時間的全球化進程倒退。70年代的滯脹跟逆全球化也有一定的關(guān)系，但是事后看到，凡是不利于人民美好生活的這些因素，最終都是要被歷史所拋棄的。

以上這些都是影響大家長期對通脹擔(dān)憂的一些問題。為什么我認為在接下來一段時間，不需要過分憂慮通脹問題？

我們在過去談通脹的時候，忽略了流動性對通脹的影響，這一點是我們在判斷當下和70年代通脹時非常大的差別。70年代的高通脹沒有靠任何政策的刺激。而過去兩年多全球出現(xiàn)的高通脹，雖然可以在供應(yīng)端找到很多理由去解釋，但是從貨幣投放的角度來理解也是很容易的。

比如美國的貨幣供應(yīng)量在疫情前的正常增速是6%至7%，疫情后最高達到了27%，是疫情前的四倍。美國現(xiàn)在的通脹是8%至9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍。

現(xiàn)在美國已經(jīng)非常認真對待通脹問題了，美聯(lián)儲開始加快加息的節(jié)奏。美國的M2增速在6%左右，已經(jīng)回落到了疫情前的水平。如果說貨幣的收縮對于通脹沒用，我個人是持懷疑態(tài)度的。美國這一輪做得不太好的地方在于政策收緊得太晚，2021年就應(yīng)該開始加息，到現(xiàn)在其實也才加了200多個點，造成通脹壓下去似乎比較困難。不過，2022年年底加息幅度超過300個點是大概率事件，即使下半年通脹不能夠很快地回落，我覺得大家對通脹最恐慌的階段可能已經(jīng)過了。

03

中國經(jīng)濟最主要的問題是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

問：請您談一談對中國經(jīng)濟的展望。

徐小慶：現(xiàn)在國內(nèi)最主要的問題還是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。談中國經(jīng)濟，我覺得大家會走極端，要么過于樂觀，要么過于悲觀，選擇不同的著力點會對結(jié)論產(chǎn)生完全不同的影響。

中國的房地產(chǎn)市場很難樂觀，中國的房地產(chǎn)下滑不完全是疫情問題。可能很多人會說，2020年武漢疫情后，中國的房地產(chǎn)V型反轉(zhuǎn)，2020年房地產(chǎn)住宅的銷售還創(chuàng)了歷史新高。雖然2022年上半年房地產(chǎn)市場看起來很差，會不會在下半年重新演繹2020年的行情？

現(xiàn)在和2020年相比，最大的變化是人口的拐點已經(jīng)到了，中國的勞動力人口已經(jīng)開始進入到一個負增長階段。以前講中國經(jīng)濟增長中樞的下移，每一次下臺階，人口結(jié)構(gòu)都會有很大的變化。

除了人口周期，居民收入增速在疫情后顯著放緩也是導(dǎo)致地產(chǎn)持續(xù)回落的重要原因。疫情的前兩年，中國人均可支配收入的復(fù)合增速還接近6%，到2022年上半年進一步下滑到了5%以下。央行做的居民調(diào)查問卷顯示，2022年二季度居民對未來收入的信心指數(shù)跌至46%的歷史最低水平，這一數(shù)值代表老百姓現(xiàn)在的預(yù)期收入是下降的。這種情況下，只靠降低首付比率、房貸利率放寬限購限貸的標準方式刺激房地產(chǎn)市場，雖然有一定提振作用，但效果并不明顯。

房地產(chǎn)只是中國經(jīng)濟的一面，中國經(jīng)濟的另一面是什么呢？

過去幾年，最讓人感到開心的是中國的制造業(yè)越來越有競爭力。之前會認為是疫情影響了海外生產(chǎn)力，利好中國的出口，但是現(xiàn)在已經(jīng)是疫情的第三年了，中國周邊的東南亞國家在過去幾年承接了大量原本在中國的產(chǎn)業(yè)鏈，他們的生產(chǎn)能力都已經(jīng)恢復(fù)了，但是到今天為止，中國的出口在全球的份額還是15%。15%是個什么概念？過去只有美國、德國、日本三個國家，在全球的出口份額超過10%，中國現(xiàn)在的出口份額已經(jīng)高于德國、日本過去的巔峰時期水平。

2021年中國出口了200萬輛汽車，2022年上半年就出口了122萬輛，接近德國，估計中國將很快超過德國，成為全球第二大汽車出口國。汽車代表的是制造產(chǎn)業(yè)鏈中相對比較高端的產(chǎn)品，中國的出口產(chǎn)品類型發(fā)生了巨大的變化，從早期的玩具、服裝這些勞動力密集型的產(chǎn)品到過去一段時間的智能手機，再到現(xiàn)在通過新能源汽車實現(xiàn)彎道超車，在出口優(yōu)勢上，中國超越了過去的汽車強國。

這個變化說明現(xiàn)在中國的出口保持高增長，不僅僅依賴于制造效率的提升，更重要的是制造產(chǎn)品的質(zhì)量大幅提高。再看一下2022年上半年出口的量價構(gòu)成，出口量大概只增長了0.5%，而出口額整體增長了14%，所以上半年出口增長大部分是靠提價來實現(xiàn)的，說明我們產(chǎn)品的議價能力在提高。在全球經(jīng)濟不好的時候，過去只能靠降價來保證市場份額，而現(xiàn)在中國能夠在漲價的同時保持自己的競爭力，說明我們的產(chǎn)品真正是變得越來越牛。

再看一下中國的貿(mào)易順差，2022年6月中國單月的貿(mào)易順差達到了1000億美元，過去一年的貨物貿(mào)易順差達到8000億美元以上，創(chuàng)歷史新高。以前在工業(yè)品價格大幅上漲的環(huán)境下，工業(yè)國的貿(mào)易順差多半是會下降的。這是因為全球工業(yè)品價格上漲對應(yīng)的是需求向好，出口增速應(yīng)該很高，但是原材料的漲幅往往也很大，下游價格的上漲跟不上上游價格上漲，所以利潤最終被原材料吞噬掉。所以，過去在這種全球大通脹環(huán)境下，貿(mào)易順差高的都是原料出口國，像澳大利亞、俄羅斯在當時獲得了最大的利潤。疫情后的這幾年，也是大宗商品上漲的周期，但中國的貿(mào)易順差竟然持續(xù)擴大，這是第一次出現(xiàn)。5月份德國已經(jīng)變成了貿(mào)易逆差，中國是工業(yè)制造國中唯一保持了高順差的經(jīng)濟體，這反映中國的制造業(yè)已進入了一個新的階段，競爭實力在顯著提高。

對應(yīng)到資產(chǎn)配置上，要把關(guān)注度放在中國制造類的企業(yè)。我認為這是中國經(jīng)濟第二次比較大的轉(zhuǎn)型，第一次是在次貸危機之后，從一個投資驅(qū)動型的經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向一個消費驅(qū)動型經(jīng)濟體。可以看到在股票市場上大主題的切換還是非常清晰的，在2010年以前最牛的股票都是金融地產(chǎn)類、周期類，2012年以后消費類股票成為了中國的核心資產(chǎn)牛股。從2019年開始，隨著中國的產(chǎn)業(yè)升級完成以后，以新能源汽車、光伏、芯片為代表的中高端制造逐步成為了股票當中表現(xiàn)最優(yōu)秀的一批資產(chǎn)。

中國現(xiàn)在的制造企業(yè)正在經(jīng)歷從立足于國內(nèi)向全球拓展的進程，如果全球化進程能夠成功，毫無疑問會進一步打開很多制造類企業(yè)的上升空間。

總體而言，中國經(jīng)濟在下半年應(yīng)該是一個緩慢的復(fù)蘇，但不太可能像2020年那樣能夠很快回升。

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2022年下半年投資環(huán)境好于上半年，中國資產(chǎn)成避風(fēng)港

問：請您分享一下對2022年下半年大類資產(chǎn)走勢的看法。

徐小慶：我們認為，2022年下半年國內(nèi)的流動性還是處在比較寬松的狀態(tài)，貨幣政策不太可能出現(xiàn)明顯的收緊。市場擔(dān)心，下半年CPI同比增速會逐步走高，可能到3%以上，流動性會有收緊的趨勢，但實際上CPI同比增速的回升主要是豬價的低基數(shù)效應(yīng)帶來的。

大的環(huán)境是全球通脹壓力在緩解，尤其是大宗商品的價格已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的回調(diào)。在這樣的背景下，中國的PPI同比增速在下半年會逐步回落，央行的貨幣政策基本上不會收緊，因為央行更擔(dān)心的是大宗商品價格的上漲，它容易帶動通脹預(yù)期回升。

另外，中國的房租在回落，這是核心CPI中最大的一塊構(gòu)成。所以核心CPI總體會比較穩(wěn)定，下半年可能還是在1%左右。加上現(xiàn)在房地產(chǎn)市場，尤其是三四線城市的房價呈下跌趨勢，只是一二線的房價稍微有所穩(wěn)定，房價也不可能形成很強的通脹上行預(yù)期。因此，我們認為國內(nèi)的流動性處于寬松的背景是不會變的，反映在債券這類資產(chǎn)上就意味著沒有大的風(fēng)險，總體的收益率還是處在一個低位。所以對債券這類資產(chǎn)，我們總體的看法是偏樂觀。

對股票來講，我們總體的看法是相對中性的，既不會再像2022年上半年大幅下跌，也不太可能像2014年至2015年或者2019年那樣有比較可觀的上漲。股票市場向上和向下的彈性都不太充分。

個股的機會可能還是很多，市場可能不會在一種風(fēng)格上一直停留，長期來講，我們看好高端制造相關(guān)的投資機會，短期低估值、跟經(jīng)濟增長相關(guān)度高的價值股或者高分紅的股票也有一定機會，所以下半年市場的風(fēng)格還是會有來回切換的可能。下半年可能對A股和港股最有利的變化是海外的流動性風(fēng)險在下降，市場對通脹最恐慌的階段已經(jīng)過去了。

美債收益率最近已經(jīng)回落了很多，接下來我們可能會看到美元指數(shù)也會開始回落，如果下半年美債收益率總體來講比上半年要低，同時美元又不那么強，這樣的宏觀環(huán)境對新興市場的資產(chǎn)是非常有利的。上一次出現(xiàn)這種情況是在2017年，全球的資金從美股向新興市場轉(zhuǎn)移，港股漲了30%，2022年下半年有可能會看到這樣的趨勢發(fā)生。我們對外部資金的流向是比較積極的，海外的資金可能會有一部分回流到A股市場和港股市場，只是國內(nèi)的增量資金目前還比較有限?？傮w來說，下半年港股的反彈空間會更大一些，可能更受益于海外的流動性風(fēng)險緩解。

對于商品而言，我們認為下跌的周期基本已經(jīng)開始了，下半年原油和農(nóng)產(chǎn)品等相對處于高位的商品價格有補跌的可能。因為總體來講，全球的總需求現(xiàn)在還是在一個下行的周期中，供應(yīng)端最緊張的時候可能也過了，隨著俄烏沖突的緩和，商品還是逢高做空的思路，總體偏謹慎。

對于海外市場，我們認為美元有可能會走弱，美債的收益率可能在2.5-3.2%之間來回震蕩，美聯(lián)儲現(xiàn)在給的長期中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒有顯著的緩解，我們認為10年期美債收益率低于2.5%的可能性也是不大的，但是不會像上半年這樣再出現(xiàn)單邊持續(xù)上升的特征。美股的下跌周期可能沒有結(jié)束，雖然2022年上半年美股已經(jīng)跌了20%，下半年下跌的勢頭可能會放緩。

美國經(jīng)濟現(xiàn)在進入深度衰退的概率還是不高。深度衰退和大幅放緩的區(qū)別在于，如果美國現(xiàn)在經(jīng)濟的主要問題都是通脹造成的，只要通脹壓力緩解，經(jīng)濟就有恢復(fù)的韌性，我們就不認為美國經(jīng)濟有深度衰退的問題，除非有一些類似于次貸危機所出現(xiàn)的經(jīng)濟本身由于高杠桿所帶來的基本面問題。

如果美國經(jīng)濟不是深度衰退，我們認為美股在跌了20%之后，再跌20%的概率還是比較小。下半年美股可能是一個弱勢震蕩的格局。如果美股不是大跌的走勢，對于國內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)就不會形成太大的拖累,國內(nèi)的股票就會更多的基于自身的邏輯和基本面去演繹。

總體上，我們認為2022年下半年的投資環(huán)境會比上半年好。中國是全球為數(shù)不多的保持低通脹的經(jīng)濟體，在全球風(fēng)險資產(chǎn)中具有一定的避風(fēng)港特征。可以更多地關(guān)注國內(nèi)股票的機會。海外總體來講還沒有到可以大舉買入的時候，因為海外高通脹周期和緊縮周期還沒有結(jié)束。對于一些愿意長期建倉、具有戰(zhàn)略性配置需求的投資者，我認為在美股的這波下跌之后，確實也存在一些股票是具有長期買入的機會，可以慢慢建倉，只是目前時間尚早。