周末，二季度“意外翻車”的巴菲特刷屏了投資圈。不過，與巴菲特成就累累的投資生涯相比，一個季度的浮虧顯然不足掛齒。

數(shù)據(jù)顯示，從1965年至2021年，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司年化收益率高達20.1%，遠高于標普500全收益指數(shù)的年化收益率10.5%，“超長待機”的投資生涯與巨額收益舉世矚目。不僅如此，作為“價值投資”的倡導者與最成功的踐行者，巴菲特的成就不僅體現(xiàn)在投資收益率上，其投資理念與眾多經(jīng)典投資案例更是廣為流傳。

那么，“股神”的成功可以復制嗎？

或許，對巴菲特的持倉、收益完成一次深度的分析回顧，才算真正邁出了“追尋價值之路”的第一步。

因此，在8月7日刊發(fā)的最新研報中，方正證券首席策略分析師燕翔團隊對巴菲特的“大師之路”進行了復盤，做出了以下四點總結(jié)：

從投資收益來看，熊市戰(zhàn)勝市場，牛市盡量跟上市場，是價值投資者追求的目標。

從倉位變化來看，市場對股票是否需要擇時有分歧，巴菲特只在極端情況下有過擇時。

從行業(yè)配置來看，巴菲特重倉行業(yè)集中在能力圈范圍，同時也不斷學習拓展能力圈。

從個股持倉來看，巴菲特持股高度集中，對單一股票持倉沒有限制，反映其自下而上精選個股的投資理念。

1、戰(zhàn)勝熊市，跟緊牛市

燕翔團隊復盤發(fā)現(xiàn)，從1965年至2000年，伯克希爾按每股賬面價值計算的收益率只有4年跑輸大盤，且當年收益率均為正值，跑輸主要是在大牛市中。從2001年至2021年，伯克希爾有10年跑輸大盤。具體來看：

從1965年至2021年，伯克希爾按每股市場價值口徑計算的年化收益率達20.1%，遠高于標普500全收益指數(shù)的年化收益率10.5%。約等于56年回報3.64萬倍，是標普500全收益指數(shù)漲幅的100多倍。

縱觀1965年至今伯克希爾的收益率水平，可以發(fā)現(xiàn)，在2000年之前，伯克希爾在36年間只有4年跑輸大盤，且每股賬面價值收益率均為正值。在2000年之前，巴菲特主要集中于消費和金融行業(yè)領域，期間投資的可口可樂、吉列公司、房地美、美國運通、GEICO保險、富國銀行、華盛頓郵報、迪士尼、大都會/美國廣播公司等眾多公司都為巴菲特帶來了極高的回報。

在2000年至今的21年間，伯克希爾有10年跑輸大盤，主要集中在標普500大漲的牛市，但可以發(fā)現(xiàn)落后幅度通常不會太大；每股賬面價值收益率在2001年、2008年美股兩次出現(xiàn)大跌的背景下為負值，但表現(xiàn)仍遠好于大盤。

從相對收益率表現(xiàn)來看，燕翔寫道，伯克希爾相較于標普500指數(shù)的超額收益主要在2002年之前形成，2008年至今的收益表現(xiàn)較為平凡。

2、鮮有擇時，對股債平衡資產(chǎn)配置“不感興趣”

燕翔團隊總結(jié)稱，從倉位變化來看，市場對股票是否需要擇時有分歧，巴菲特只在極端情況下有過擇時：

巴菲特在歷史上做出的擇時決策不是很多，但在2000年初美國科技網(wǎng)絡股泡沫時期的擇時成效顯著。

在2001年至2002年之間，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉位一度低于債券倉位，此時的債券回報率遠高于股票，巴菲特在此期間取得了不錯的超額收益。直到2004年底，伯克希爾持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比例一路攀升，從2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此時的巴菲特稱自己擁有著獵槍，但尋找不到合適的獵物。2005年之后，伯克希爾的股票倉位穩(wěn)定上升，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與債券的倉位開始緩慢下降。

資產(chǎn)配置方面，巴菲特曾表示對股債平衡資產(chǎn)配置理論并不感興趣，因此對股債持倉比例的調(diào)整主要依據(jù)對股票、債券走勢的獨立判斷：巴菲特曾表示對股債平衡資產(chǎn)配置理論并不感興趣，因此對股債持倉比例的調(diào)整主要依據(jù)對股票、債券走勢的看漲或看空。

在2004年伯克希爾股東大會上，巴菲特曾表示：“對于所謂的60%債券、40%股票，或者改變?yōu)?5/35之類的策略，不管華爾街把它們叫作什么，我覺得都是胡說八道。不管60/40還是65/35都是令人無法理解的行為。你應該做的是，某種默認選項只是短期工具，一旦你發(fā)現(xiàn)任何值得投資的目標，你就應該放手去做，不應該用一個特定的資產(chǎn)比例來管理你的資金。”可見，當巴菲特調(diào)整股債比例時，大概率只是因為對股票和債券的投資觀點發(fā)生了變化。

3、專注“能力圈”，不斷拓寬邊界

燕翔團隊總結(jié)稱，從行業(yè)配置來看，巴菲特重倉行業(yè)集中在能力圈范圍，同時也不斷學習拓展能力圈：

2011年之前，巴菲特的行業(yè)配置集中于金融與日常消費，目前形成信息科技（主要是蘋果公司）、金融、消費三足鼎立格局。

在2008年金融危機發(fā)生前后，巴菲特對工業(yè)、能源、醫(yī)療保健、可選消費等行業(yè)增加投資，提升了投資組合的分散程度與抗風險能力。

隨著資金規(guī)模擴大，巴菲特開始熱衷于公用事業(yè)領域（能源、基建等）投資，但因持股比例已達合并報表的要求，未在二級市場投資中體現(xiàn)。

4、集中持倉，對單一股票持倉沒有限制

個股持倉方面，燕翔總結(jié)稱，巴菲特持股高度集中，對單一股票持倉沒有限制（例如2022年一季度蘋果公司占股票投資倉位高達近43%），反映其自下而上精選個股的投資理念：

股市收益對伯克希爾凈資產(chǎn)增長的貢獻率接近6成，而1976年以來年報披露過的重倉股不足100只，其中前10只股票的收益貢獻占全部股票貢獻的接近8成，頭部集中效應非常明顯。