1 不能因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)景氣而放棄對(duì)全局的關(guān)注

在中證1000不斷上漲過程中，上證50的估值已回到4月底水平，如果認(rèn)為上證50的定價(jià)基本正確，那么投資者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)即將面臨比4月疫情更嚴(yán)重的考驗(yàn)，而在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了類似場(chǎng)景的4月，最高景氣的賽道依然面對(duì)未來增長(zhǎng)的擔(dān)憂，中證1000的下跌幅度依然巨大；而如果認(rèn)為上述擔(dān)憂是杞人憂天，且當(dāng)下一系列穩(wěn)定措施正在出現(xiàn)成效，那么以上證50為代表的和中國經(jīng)濟(jì)最為緊密相關(guān)的領(lǐng)域，再次迎來了類似4月底的黃金坑機(jī)會(huì)。未來，投資者可能沒有辦法一直重視結(jié)構(gòu)景氣而忽視全局。

2 全球市場(chǎng)提前交易了“衰退=通脹下行”

前期海外在進(jìn)入加息周期后，市場(chǎng)計(jì)入了“需求抑制——經(jīng)濟(jì)衰退”的預(yù)期搶跑，大宗商品出現(xiàn)大幅調(diào)整，全球市場(chǎng)已經(jīng)充分交易“衰退”，并甚至開始交易衰退后的寬松：美國國債收益率出現(xiàn)倒掛，歐元區(qū)公債10年期收益率大幅下行；歐美等主要的經(jīng)濟(jì)體股市中成長(zhǎng)開始大幅跑贏價(jià)值。背后隱含的假設(shè)是只要通過緊縮的貨幣政策將需求曲線重新左移，就可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格水平的回落，從“滯脹”中逃離，進(jìn)入衰退后的寬松。

3 然而頭不能埋在“需求=通脹”的沙子里

搶跑后的鐘擺正在回?cái)[，我們?cè)凇缎腔鹆窃分刑岬降木G色通脹和人口逆轉(zhuǎn)都在發(fā)生作用，長(zhǎng)周期變化正在與短經(jīng)濟(jì)周期形成角力，通脹正在呈現(xiàn)粘性。這種粘性體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的強(qiáng)硬加息下，美國就業(yè)數(shù)據(jù)始終維持強(qiáng)勁，在8月5日最新公布的7月就業(yè)數(shù)據(jù)中，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為52.8萬人，大幅超過市場(chǎng)預(yù)期，且時(shí)薪仍環(huán)比上升0.47%，勞動(dòng)參與率的持續(xù)下降也體現(xiàn)了“勞動(dòng)力”的供給約束，而大宗商品也并未如過往在下跌中出現(xiàn)供應(yīng)增加。在8月5日強(qiáng)勁的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)公布后，加息預(yù)期升溫，黃金回調(diào)時(shí)工業(yè)金屬卻出現(xiàn)較大漲幅(LME銅及LME鋁分別上漲2.5%和2.8%)，其實(shí)7月15日以來工業(yè)金屬已經(jīng)在低庫存下由現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)了修復(fù)，市場(chǎng)近一周開始修復(fù)預(yù)期。由于本輪“能源危機(jī)”也是需求下行的原因，能源與金屬未來可能會(huì)存在某種蹺蹺板效應(yīng)，核心仍然是現(xiàn)有貨幣支撐的需求在當(dāng)下物價(jià)水平下依然過剩。市場(chǎng)已經(jīng)充分討論了當(dāng)前所面臨的通脹與1970年代“大通脹”的相似之處，但卻忽視了“走出通脹”的路徑可能與彼時(shí)的尾聲1980年代截然不同：當(dāng)前供給端更為剛性(資源+勞動(dòng)力)，當(dāng)前的供給曲線末端近似于垂直，且短期之內(nèi)看不到扭轉(zhuǎn)供給曲線的信號(hào)，在這樣的情形下，需要更嚴(yán)格和更長(zhǎng)期的需求抑制才能夠?qū)е峦浵滦?，在這一過程中需求抑制的階段里，沒有供給端邏輯的中下游、長(zhǎng)久期行業(yè)和金融市場(chǎng)，可能會(huì)遭遇更大的沖擊。其中相對(duì)堅(jiān)韌的部門是：實(shí)物資產(chǎn)、就業(yè)市場(chǎng)以及大宗商品的產(chǎn)能價(jià)值。而決策者是否真正準(zhǔn)備好了為了抑制通脹而在高債務(wù)水平下接受低名義增長(zhǎng)則是更復(fù)雜的問題。在充分定價(jià)了短期需求下行后，長(zhǎng)期通脹的問題將驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)的重新修正。

4 變化正無處不在，不確定性中才有機(jī)會(huì)

變化正在出現(xiàn)，我們將關(guān)注美國即將公布的CPI數(shù)據(jù)，8月份的FOMC紀(jì)要及杰克遜霍爾會(huì)議的影響，如果緊縮預(yù)期斜率上升，長(zhǎng)久期金融資產(chǎn)將面對(duì)沖擊；反之，則更有利于當(dāng)前低庫存的大宗商品進(jìn)行更全面通脹交易；國內(nèi)看，本周已經(jīng)出現(xiàn)房企端風(fēng)險(xiǎn)化解的積極信號(hào)，未來需觀測(cè)居民信心恢復(fù)和銷售端的企穩(wěn)，此外則是基建形成實(shí)物工作量的節(jié)奏。變化之中，對(duì)確定性溢價(jià)的事物多一分謹(jǐn)慎，對(duì)悲觀中的資產(chǎn)多一分樂觀。配置上，我們推薦鋁、銅、油、油運(yùn)、動(dòng)力煤及黃金；此外，在成長(zhǎng)領(lǐng)域建議尋找獨(dú)立于通脹的國防軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、元宇宙；同時(shí)，看好與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的資產(chǎn)的價(jià)值修復(fù)，房地產(chǎn)、白酒、建筑(抽水蓄能等)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外超預(yù)期衰退，國內(nèi)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。