近期債券市場的表現(xiàn)可謂“瘋狂”，資金面稍有些意外的進一步放松（R001和R007利率環(huán)比下降20bp以上），是7月前四周利率下行、曲線趨陡的主因，而7月28日政治局會議召開后對增長目標的淡化（缺乏增量政策）以及隨后的臺海形勢變化，成為債市快牛的導火索，無風險利率在不到一周的時間內快速下行，且幅度遠超前四周。中短端表現(xiàn)尤甚，以1年、3年和5年國開為例，前四周分別下行8bp、9bp和6bp，而政治局會議后的四個工作日就下行了18bp、16bp和15bp，這也導致利率曲線驟然走陡，目前1*10、3*10和5*10的期限利差都處于2015年以來的90%分位數(shù)之上。這些現(xiàn)象的背后，是激進票息策略的成功，但卻也帶來了債市杠桿的瘋狂攀升， 導致杠桿“里程碑”被接二連三地創(chuàng)下。而這也是現(xiàn)階段投資者應當警惕的。

里程碑1：質押式回購月度日均成交量首破6萬億大關

銀行間質押式回購成交量通常被看作是衡量債市杠桿的最直觀指標，而這一指標在7月的日均成交量首次突破了6萬億元大關，達到6.26萬億，不斷刷新歷史新高的紀錄?，F(xiàn)在經常有人拿目前的利率水平與2020年疫情后相比，但彼時的月度日均杠桿最高也只有時年4月的4.67萬億，甚至不及今年4月達到的4.94萬億的水平。

里程碑2：隔夜質押式回購成交量單日破6萬億

銀行間質押式回購的主要品種是隔夜和7天，其中又以隔夜為主，占比中位數(shù)在80%左右，這是滾杠桿吃票息的最主要融資品種。7月21日，隔夜回購成交量首次突破單日6萬億大關，而后7月22日、8月2日和3日，又出現(xiàn)了3次單日突破6萬億大關的情況，若政策無邊際變化，似乎有穩(wěn)穩(wěn)站上6萬億大關的趨勢。

此外，7月隔夜質押式回購成交量占總成交量比例達到89.3%，為2016年7月以來最高，正快速逼近90.8%的歷史極值。

即將達成的里程碑3：質押式回購成交量單日破7萬億

7月銀行間質押式回購單日成交量最高為6.83萬億，是25日創(chuàng)造的，在經歷了月底對流動性的謹慎試探后，月初質押式回購交易量繼續(xù)高歌猛進，8月2日達到6.75萬億，8月3日達到6.9萬億，回購成交量單日突破7萬億基本已經是板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

下一個是里程碑還是里程“悲”？

而下一個里程碑，似乎正朝著單月日均回購成交量破7萬億邁進。放在兩個月前，如果有人說債市杠桿能接連兩個月突破6萬億和7萬億大關，筆者一定覺得他瘋了，但現(xiàn)在看勢頭似乎并非不可能，至少本輪資金面寬松的時間已經超出了2020年疫情后。那么這意味著極端的票息策略可以更上一層樓嗎？筆者對此抱有懷疑的態(tài)度。

誠然，7月28日政治局會議所釋放出的信號（見筆者上篇分析“重提保持戰(zhàn)略定力，淡化具體增長目標--政治局會議精神領會”）對債市構成方向上的重大利好，而臺海局勢又在短期內強化了這一形勢，但讓杠桿屢創(chuàng)里程碑的基礎還是資金面的持續(xù)寬松。2013年和2017年的血淚教訓告訴我們，高杠桿除了給部分投資者帶來高收益之外，也給市場帶來高度的脆弱性，大幅降低了金融體系抵御沖擊（變化）的能力。哪怕央行不主動調整政策方向，可一旦出現(xiàn)了影響資金面的變故，比如基本面超預期回復（資金流向股市和實體）、資本外流加速、風險事件導致流動性分層等等，都可能會對當前的債券市場形成嚴重沖擊。更何況從歷史和職能定位來看，央行都不太可能放任杠桿以如此驚人的速度膨脹下去。

所以，在目前的環(huán)境和利率水平下，繼續(xù)做多、持續(xù)追低的性價比正變得越來越低，勝率和賠率都在明顯下降。雖然時下的宏觀政策和形勢在短中期利好利率市場，但從歷史來看，我們的決策層對宏觀政策有著很強的優(yōu)化調整能力（相機抉擇），時下沒有穩(wěn)增長的增量政策，不代表后續(xù)會一直沒有。在一個極端向的市場中，任何關鍵變量的變化，都可能產生驚濤駭浪。