美元指數(shù)向上突破近十年區(qū)間，歐元兌美元接近平價創(chuàng)歷史，背后除了常規(guī)的美國經(jīng)濟(jì)韌性、聯(lián)儲加息、美債利率上行、地緣政治沖突外，更關(guān)鍵的是擔(dān)憂一次深度和非常規(guī)衰退。2015年，美元指數(shù)中樞從80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的區(qū)間內(nèi)震蕩，7月以來美元指數(shù)持續(xù)走高，最高突破108大關(guān)，大有向上突破之勢。此輪美元強(qiáng)勢的背后，歐元的走低格外引人注目，盤中一度跌破平價線，為2002年后首次。美元今年以來整體走強(qiáng)，前期美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于歐洲和日本，美聯(lián)儲率先政策轉(zhuǎn)向緊縮，美債利率大幅走高，俄烏沖突帶來避險需求，都是推手。但是，我們不認(rèn)為這些因素是美元指數(shù)近期向上突破的核心，更大的可能來自于對一場大衰退的擔(dān)憂。

美國高通脹帶來的消費(fèi)和聯(lián)儲負(fù)反饋，或?qū)⑷蛲先胄乱惠喫ネ恕?/p>

目前來看，美國高通脹已成為頑疾，一方面工資物價螺旋、預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)等機(jī)制已經(jīng)形成，另一方面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定韌性，短期很難迅速改善。市場預(yù)期6月CPI同比將繼續(xù)創(chuàng)新高至8.8%，年內(nèi)回到5%以下的概率十分渺茫。物價飛漲一方面直接沖擊居民的實(shí)際收入，剔除物價的居民收入增速已經(jīng)大幅走低，對未來的消費(fèi)信心形成打擊，密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至歷史最低。另一方面，聯(lián)儲已經(jīng)表達(dá)了類似沃爾克應(yīng)對1970年代大通脹的決心，將不惜犧牲需求去加息縮表來平抑物價，這意味著后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場都可能進(jìn)入下行階段。由于承擔(dān)著全球最終的終端需求，一旦美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題，全球經(jīng)濟(jì)也無法獨(dú)善其身，都將進(jìn)入衰退的深淵，并且由于所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，衰退的風(fēng)險和程度比美國更大，市場的避險情緒更高，這對美元反而是利好。例如2008年金融危機(jī)后，2020年新冠疫情期間，美元都出現(xiàn)明顯的上行。

歐洲的衰退風(fēng)險更加復(fù)雜，政治博弈、能源危機(jī)很難有效定價和準(zhǔn)確預(yù)判，沖擊幅度和持續(xù)時間可能遠(yuǎn)超常規(guī)經(jīng)濟(jì)下行周期。歐洲面臨的困境不止是通脹問題和歐央行潛在的跟進(jìn)緊縮，俄烏沖突帶來的沖擊可能更為棘手。過去很多年，歐洲經(jīng)濟(jì)的基本盤本就不如美國，新冠疫情后的恢復(fù)力度也遠(yuǎn)遜于美國，一旦出現(xiàn)外生沖擊，衰退程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，這對于歐元的信心非常不利。近期，俄羅斯對歐洲的天然氣等供應(yīng)仍沒有緩解跡象，四季度一旦出現(xiàn)能源危機(jī)，從消費(fèi)到生產(chǎn)都將面臨困難；歐洲央行召開專題會議商討救助意大利等邊緣國家的債務(wù)問題，防止歐債危機(jī)再現(xiàn)；英國首相約翰遜辭職，催化對于歐洲政治和經(jīng)濟(jì)動蕩的預(yù)期，2020年復(fù)興基金一度帶來的歐洲財政一體化曙光再無下文，都使得市場對歐洲的信心大打折扣。當(dāng)然，政治牽扯的風(fēng)險不確定性較大，存在后續(xù)俄烏沖突得到妥善解決的可能性，則歐元匯率會得到較大支撐。

日本金融市場和政治環(huán)境的突發(fā)事件，也為其潛在的衰退敘事邏輯提供了發(fā)酵土壤。年初以來，日元兌美元大幅貶值，即使在俄烏沖突期間也沒有止住頹勢，似乎失去了避險貨幣的榮光。6月以來，市場突然大幅押注日本央行放棄收益率曲線控制，大量拋售日本國債和做空日元，盡管日本央行后來表態(tài)階段性穩(wěn)定市場情緒，但日本國內(nèi)通脹的覺醒和經(jīng)濟(jì)的疲弱，仍對貨幣政策執(zhí)行構(gòu)成強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。7月8日，日本前首相安倍晉三遭槍擊去世，震動日本政壇，并引發(fā)全球關(guān)注，隨著安倍的去世，自民黨內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)或發(fā)生調(diào)整，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域新的改變也在悄然萌芽，日本貨幣政策是否會長期延續(xù)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)值得觀察。極端情形下，一旦日本央行對國債和日元的防御失手，美元勢必再獲支撐，最近的變化則為上述交易邏輯提供了想象空間。

若上述大衰退真正來臨，美元指數(shù)仍有較大上行空間，中樞至少進(jìn)入110-115區(qū)間；但若衰退預(yù)期未能兌現(xiàn)，美元指數(shù)不排除小幅回落，在此前區(qū)間的上沿100-105波動。鑒于上述衰退預(yù)期的級別較高，一旦最終證實(shí)，美元指數(shù)勢必將再度實(shí)現(xiàn)中樞的跳升，繼續(xù)上行空間不小。參考2014年中樞抬升經(jīng)驗(yàn)，這一次或至少進(jìn)入110-115區(qū)間，不排除挑戰(zhàn)2000年前后120高點(diǎn)的可能性。但是，若最終全球經(jīng)濟(jì)只是常規(guī)下行，美國實(shí)現(xiàn)軟著陸，俄烏沖突出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，日本應(yīng)對質(zhì)疑成功，美元指數(shù)或回到此前的震蕩區(qū)間，但仍維持偏強(qiáng)態(tài)勢。