引言：做解釋性的分析師本質(zhì)上就泯滅了原創(chuàng)和獨立。很多的研究報告都出現(xiàn)在每一次的價格突破后，把事后的邏輯總結(jié)作為研究重點是本末倒置的，畢竟對于價格是否充分反應(yīng)現(xiàn)實和預(yù)期的回答是個模棱兩可的答案。

我們一方面說市場在迭代，因此經(jīng)驗無用，但卻仍然把自己的經(jīng)驗，學(xué)識作為炫耀的資本。對于分析師，犯錯，甚至在一段時間里持續(xù)犯錯都是一種必然，類似死亡之于生命。

但我們?nèi)詧猿謳е撤N偏見解讀這個市場，直到這些偏見被證偽，或再次印證，直到把操盤的經(jīng)驗和產(chǎn)業(yè)知識變成有效的投研直覺。

mistake and pain are inevitable，self-confidence and suffering are optional.

“在泡沫出現(xiàn)之前很難確切地辨別泡沫，只能在泡沫破裂之時證實了泡沫的存在?！薄窳炙古?/p>

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

人類史上最著名的泡沫——名花蒙羞

郁金香的名字起源于土耳其語，意為“纏頭巾”花。在十六世紀(jì)中期，游經(jīng)土耳其的旅行家們被這種花的美麗所打動，并把它帶回了維也納，接著，郁金香很快開始在歐洲盛行。此時廣泛出現(xiàn)在名媛衣服上的球莖象征著時尚潮流和身份地位。當(dāng)時單個球莖可以賣到5500荷蘭盾——荷蘭盾是金幣，5500個貨幣單位含黃金110盎司（約合當(dāng)前19萬美元）。那時候，120荷蘭盾能買1頭牛或4頭豬，192荷蘭盾能買2噸黃油。結(jié)局是我們熟悉的，球莖價格狂跌到不足“盛市”時的百分之1。被人忽視的是，郁金香的花期僅有短短7天。

泡沫的出現(xiàn)一般需要資金、杠桿和信息渲染，1636-1637年的郁金香市場狂熱客觀的市場環(huán)境中能找到一些泡沫產(chǎn)生的要素：郁金香上漲引來一大批非專業(yè)人士涌入，在市場的狂熱中交易定金并沒有成比例地放大，甚至新的投機(jī)客基本沒有書面合同，沒有公證人。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

資產(chǎn)泡沫的定義

“價格上漲的消息刺激了投資者的激情，并且這種熱情通過心理的相互傳染在人與人之間擴(kuò)散，在此過程中，被夸大的故事使得股票價格增長顯得合理，有關(guān)價格增長的消息又不斷被放大，撩撥了一波又一波的投資者扎堆到市場中。這些投資者盡管可能對資產(chǎn)的真實價格有所疑慮，但可能出于對其他投資者發(fā)跡的羨慕，抑或因為“賭徒”的興奮感，不自覺地卷入到市場中?！?/p>

——席勒 《非理性繁榮》

在這個定義之中，其核心是感染擴(kuò)散、投資者情緒以及新聞和信息媒介的渲染屬性。泡沫可能并不是形容投資者的瘋狂，而是投資者如何整體盲信于一個個看似合理的估價理論。

“資產(chǎn)泡沫”往往指資產(chǎn)的價格偏離了基本面，而當(dāng)我們使用“泡沫”一詞的時候，其實我們本身就潛意識地認(rèn)為價格的變動是不可持續(xù)的，最終的走向無疑是破滅。

資產(chǎn)的價格表征的是資產(chǎn)的稀缺性，價格折射了當(dāng)時和未來的遙遠(yuǎn)預(yù)期。萊昂內(nèi)爾·羅賓斯在1932年的著作《論經(jīng)濟(jì)科學(xué)的性質(zhì)與意義》中，對“經(jīng)濟(jì)科學(xué)”的定義：

“經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究稀缺資源的配置問題。他感興趣于不同商品的不同稀缺程度產(chǎn)生不同估值比率的方式，他也感興趣于資源稀缺條件變化如何影響該比率，不論這種改變是結(jié)果的改變還是過程的改變，也不論是從供給方還是從需求方來改變?！蔽覀兯械慕?jīng)濟(jì)活動、所有的愉悅和滿足，從根本上都受制于稀缺資源通過市場形成的價格。

有文字記載的歷史第一次投機(jī)泡沫—郁金香熱，郁金香的名字起源于土耳其語，意為“纏頭巾”花。在十六世紀(jì)中期，游經(jīng)土耳其的旅行家們被這種花的美麗所打動，并把它帶回了維也納，接著，郁金香很快開始在德國種植，接著是比利時，然后是荷蘭。郁金香球莖的價格上漲由巴黎的時尚需求驅(qū)動，法國貴夫人和名媛流行的是用新鮮郁金香—一年的花期不超過7天—來做服飾。在投機(jī)最鼎盛的時期，“風(fēng)中交易”大肆盛行，沒有規(guī)范的買賣機(jī)制、大量投機(jī)人士的涌入助長了價格泡沫的形成。最終，泡沫破裂，有的人傾家蕩產(chǎn)，一場經(jīng)濟(jì)衰退如命運般襲來。

1720年爆發(fā)在歐洲股票市場爆發(fā)的“密西西比泡沫”是有史實的記錄。當(dāng)時法國政府國庫空虛、債臺高筑，蘇格蘭人約翰勞提出紙幣供應(yīng)計劃，認(rèn)為紙幣本位制要比貴金屬本位制更好，擁有貨幣發(fā)行權(quán)的銀行應(yīng)當(dāng)提供生產(chǎn)信貸和足夠的通貨來保證經(jīng)濟(jì)繁榮。他的印度公司負(fù)責(zé)替法國征收稅賦，持有大量國債，隨后又直接接管皇家銀行的經(jīng)營權(quán)，吸引了大量的歐洲資金，形成了增發(fā)紙幣—換成股票—抵消國債的路徑。然而，最后的結(jié)果是大量的貨幣超發(fā)引發(fā)了通貨膨脹，公司股票的價格從9000里佛爾一路暴跌了95%，傾家蕩產(chǎn)的人不計其數(shù)，而約翰勞本人也淹沒在了群眾的怒吼之中。

資產(chǎn)泡沫的循環(huán)

金德爾伯格認(rèn)為，金融危機(jī)雖然各有特點，但是過程卻十分類似：資產(chǎn)價格不斷上升，家庭財富水漲船高，家庭消費支出隨之增加，整個社會籠罩在亢奮的情緒之下，認(rèn)為這是“從未有過的機(jī)遇”。接著，資產(chǎn)價格漲至最高點，轉(zhuǎn)而掉頭下跌，泡沫的破滅帶來商品、房地產(chǎn)、股票價格的大幅下跌，甚至出現(xiàn)崩潰或金融危機(jī)。

而戳破泡沫的誘發(fā)因素，往往是外部因素，一些意外事件的發(fā)生會暫時中止資產(chǎn)價格上漲的勢頭。接著，過度依賴借款進(jìn)行投資的投資者面臨困境，不得不出售資產(chǎn)，因為資產(chǎn)本身為其帶來的現(xiàn)金流不足以償付其貸款的利息，投資者開始出現(xiàn)“資不抵債”，市場恐慌隨之而來，資產(chǎn)價格下跌，泡沫破裂；最后，最后貸款人無法挽回市場信心，崩潰時金融危機(jī)便爆發(fā)了。

市場的狂熱與大眾的非理性和從眾心理有關(guān)。明斯基認(rèn)為市場“發(fā)熱”早期，會出現(xiàn)一種過分樂觀的情緒（也許是經(jīng)歷了過度悲觀之后產(chǎn)生的，也許與太陽黑子、金星、火星異?，F(xiàn)象等完全不相干的外部事件有關(guān)）。過分樂觀情緒的產(chǎn)生始于“外部沖擊”，始于系統(tǒng)的某些結(jié)構(gòu)性特征以及人類的錯誤。某些事件的發(fā)生增強(qiáng)了市場信心，導(dǎo)致市場盲目樂觀，確信未來經(jīng)濟(jì)會繁榮，利潤會增加，因此人們認(rèn)為有必要進(jìn)一步加大證券投資。結(jié)果，金融機(jī)構(gòu)接受了在理性環(huán)境下一般不會接受的流動性較低的負(fù)債結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)開始擴(kuò)張，并不斷繁榮，直到出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱。

費雪等人進(jìn)一步對非理性解釋，認(rèn)為是實際利率過低所造成的。在經(jīng)濟(jì)增長時期，消費價格指數(shù)會隨之上升，但經(jīng)濟(jì)增長不及物價變動快，這就導(dǎo)致了實際利率的下降。放款人可能忽視實際利率的下降，而產(chǎn)生“貨幣幻覺”，但與之相對的是借款人并不會產(chǎn)生貨幣幻覺。在實際利率下降、利潤前景更佳且保持穩(wěn)定的情況下，理性的投資者會不斷增加投資，購買更多的股票和房地產(chǎn)。

危機(jī)的根源是投機(jī)和信貸發(fā)放過多，而引發(fā)危機(jī)的可能是一些削弱市場信心的小事，它們迫使人們開始考慮倒閉的危險，因此將包括商品、股票、不動產(chǎn)、匯率、本票、外匯等在內(nèi)的各種資產(chǎn)變賣換為現(xiàn)金。經(jīng)濟(jì)恐慌，“沒有任何原因的突然逃亡”，可能發(fā)生于資產(chǎn)市場或從流動性較差的資產(chǎn)向較好的資產(chǎn)（如貨幣和政府債券）突然轉(zhuǎn)換的過程中。這里存在一個連鎖反應(yīng)機(jī)制。貸款減值使得資產(chǎn)價格和大宗商品價格不斷走低，價格下跌降低了抵押品價值，銀行開始回收貸款或拒絕發(fā)放新的貸款，這迫使商業(yè)企業(yè)出售、清理庫存以回籠資金，這又將導(dǎo)致商品價格的進(jìn)一步下跌、從而造成更多的企業(yè)倒閉，企業(yè)倒閉——不良貸款——銀行倒閉——存款抽回——回收貸款——證券拋售。

進(jìn)一步地，金德爾伯格認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)恐慌階段，出現(xiàn)高利率的情況是不可避免的，利率水平可能會高到離譜的程度，比如隔夜拆借利率達(dá)到4%。

泡沫的反饋機(jī)制

資產(chǎn)泡沫長久地、重復(fù)地出現(xiàn)在人類的經(jīng)濟(jì)活動中，從郁金香熱到英國南海，從約翰勞到美國鐵路大躍進(jìn)，從美國大蕭條到日本泡沫破裂，從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)…，每個泡沫的背后都有當(dāng)時其特定的社會、經(jīng)濟(jì)、文化、政治等背景，這些錯綜復(fù)雜的因素都有可能誘發(fā)了泡沫的產(chǎn)生。但泡沫的催大卻有著相似的路徑，席勒將其總結(jié)為一種反饋環(huán)工作：過去的價格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及期望，這些投資者進(jìn)一步抬升股價以吸引更多的投資者，這種循環(huán)不斷進(jìn)行下去，因此造成對原始誘發(fā)因素的過激反應(yīng)。

反饋有不同的類型，其中一種是基本的價格—價格反饋：價格的上漲引發(fā)投資者的熱情，進(jìn)而直接導(dǎo)致未來價格的進(jìn)一步上漲；另外一種反饋是價格—GDP—價格反饋：由于股市和房地產(chǎn)市場市值的增加，使得人們財富增加，再加上樂觀主義的鼓舞，使得人們的支出增加，這種投資品價值增加產(chǎn)生的影響也被稱之為“財富效應(yīng)”。支出增加推動GDP增長，經(jīng)濟(jì)增長又鼓勵人們增加支出，進(jìn)一步推高GDP，最終導(dǎo)致價格的上漲推動公司盈利水平的上漲，進(jìn)而推動股市價格上漲。

資產(chǎn)的價格有時并不僅僅由經(jīng)濟(jì)因素影響而變化，人們自身的心理因素同樣也可以作為復(fù)雜反饋模型的一部分對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

但反饋不會永久向一個方向循環(huán)，泡沫也并不能一直持續(xù)下去，對于資產(chǎn)的需求也不會永遠(yuǎn)擴(kuò)大，當(dāng)這種需求停止的時候，價格上漲也會停止，向下的反饋可能會開啟：即價格下跌引起投資者失望，引發(fā)價格的進(jìn)一步下滑，當(dāng)價格下跌到極點時，投資者不愿意脫手的時候，一輪大循環(huán)在此結(jié)束。

1920年的美國有一個著名的龐氏騙局案件。主人公查爾斯.龐茲（Charles Ponzi）向投資者許諾，能夠在短時間內(nèi)獲得很高的回報收益，但是實際上投資者付出的錢幾乎沒有被投向任何真正的資產(chǎn)，做局者將第二輪投資者支付的投資款付給第一輪投資者，將第三輪投資者的投資款付給第二輪投資者，依此類推。

在這個故事中，受騙者們被誘使告知更多的人，導(dǎo)致越來越多的投資者被吸引進(jìn)來。但是，由于投資者不可能永遠(yuǎn)增長，錢終究是有限的，策劃者將會不付錢給最后的，同時也是規(guī)模最大的一輪投資者。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，1920年龐茲在7個月內(nèi)吸引了3萬名投資者，開出了總價值達(dá)1500萬美元的票據(jù)。騙局中所謂的投資回報僅來自于新加入的投資者，而且在騙局拆穿之前，投資回報可能會不斷地上升，后續(xù)的加入者已經(jīng)不再關(guān)心最開始所編造的國際郵券套利的真實情況，帶給他們信心的只是別人已經(jīng)賺了錢。

《瘋狂、驚恐和崩潰》一書中，有這樣一句話：“我們相信，欺騙是由需求決定的…在繁榮時期，財富被創(chuàng)造出來，人們是貪婪的，騙子就會出來利用人們對財富的渴望”。一些極端的案件是犯罪，而一些人在法律允許的范圍之內(nèi)去虛構(gòu)并不存在的幻想，這些人從中獲利，并且可能并不會受到任何懲罰，比如公司高管利用缺陷的商業(yè)概念進(jìn)行股票套現(xiàn)。

除了被操縱的虛假故事之外，當(dāng)資產(chǎn)價格的上漲使我們大多數(shù)人從中受益的時候，我們許多人會自然去忽視負(fù)面信息，而強(qiáng)調(diào)正面消息，就如同自然發(fā)生的龐氏騙局一樣。

新聞媒體在其中也承擔(dān)了不可忽視的作用，新聞媒體一直為了競爭以求吸引公眾的注意力，而股市和房地產(chǎn)市場往往會成為吸晴的焦點，但是大部分媒體的報道缺少深思熟慮的解釋，按期限寫出的文章往往可能只是過往一些統(tǒng)計數(shù)字的組合，分析短期內(nèi)XX上漲更多，也可能會去陳述一些已經(jīng)“過時”的基本面信息，或是引用一些名人觀點，整體上缺乏必須的背景材料和對市場真正的思考，“最”的字眼往往十分引人注目。

泡沫產(chǎn)生的心理學(xué)起源

賭徒更容易為一個非常正面的結(jié)果的可能性（possibility）而非概率（propability）所打動。結(jié)果是，極小的概率承載著巨大的期望。

對概率不敏感，情緒可以通過很多重要的方式引發(fā)決策錯誤，其中最重要的是情緒讓我們對投資價格的上漲（或下跌）的真實概率不敏感，不去探究引發(fā)漲跌的原因。當(dāng)一個潛在的結(jié)果，如果人們認(rèn)為他們將贏得州政府彩票，無論真實發(fā)生概率為萬分之一還是千萬分之一，他們所下的賭注以及期望獲勝的機(jī)會都是相似的。如果人們感覺自己會贏，他們會樂意為同樣獲勝概率的彩票多付1000倍的賭注！

在愉悅或悲慘的事件發(fā)生之后，市場參與者通常會過高估計這一正面或負(fù)面情緒的持續(xù)時間，這種效應(yīng)稱為“持續(xù)性偏差”。

面向未來的思考

“YOU ONLY LIVE ONCE”，成為這個時代多頭的呼聲。每次泡沫的末期，新生代的分析師開始經(jīng)常嘲笑那些只買藍(lán)籌股和提醒趕緊出售股票的守舊派，難道老人沒有意識到牛市才剛剛開始嗎？泡沫生成機(jī)制以及泡沫破裂時市場的反應(yīng)，長期來看非常一致。遺憾的是，人們往往不善于從錯誤中學(xué)習(xí)。

泡沫和市場崩潰從美國建國以來就有規(guī)律地呈現(xiàn)15-20年的輪回出現(xiàn)；1792、1819（27年）、1837（16年）、1857（20年）、1873（16年）、1893（20年）以及1907年（14年），1929（22年）、1967、1987（20年）、2000（13年）年，2008年。絕大部分泡沫最重要、具有毀滅性的共性是信用的過度使用。泡沫時期有很多投資者買入投資信托基金，而這些基金承擔(dān)了大量的債務(wù)，畢竟20%的利率分?jǐn)偟矫總€月只有1.67%，而股票的表現(xiàn)讓投資者習(xí)慣于每個月獲得10%、20%或更高的回報。因為人們認(rèn)為市場只會上漲，而且是快速上漲。

在導(dǎo)致2007～2008年大股災(zāi)的房市泡沫中，銀行操作的錢比其資本金高出25～30倍，而像貝爾斯登、雷曼、高盛和摩根士丹利這些投資銀行的杠桿倍數(shù)更是高達(dá)其資產(chǎn)的30～40倍，其中很多都是投資在流動性差的抵押產(chǎn)品上。此刻的泡沫的邊緣就非常易碎，甚至都不需要“刺”這個動作。

另一個相似之處是，幾乎所有的投機(jī)狂熱都是由堅實的實體經(jīng)濟(jì)孕育的，那時投資者的信心高漲。每一次投機(jī)狂熱都有一個良好的開始，建立在一個簡單但吸引人的概念之上。人們相信這一次泡沫所帶來的新機(jī)會比他們曾經(jīng)見過的任何泡沫都誘人。