利率走勢回顧：從對利多鈍化到“補(bǔ)漲”

二季度以來債券市場整體上漲，其中資金面持續(xù)寬松引導(dǎo)短端利率出現(xiàn)較大幅度下行，而10年期國債到期收益率在降準(zhǔn)落地后反彈，并對疫情和弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等利多因素反應(yīng)鈍化，再到5月底出現(xiàn)“補(bǔ)漲”，大致整體呈現(xiàn)三階段行情。

第一階段，降準(zhǔn)落地后收益率快速上行。4月初債券市場仍然在上海疫情的擾動中糾結(jié)方向，而隨著4月15日央行宣布降準(zhǔn)的落地，10年期國債收益率出現(xiàn)快速抬升，即便是3月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)雙雙走弱也沒能影響利率的上行趨勢。該階段10年期國債到期收益率上行的核心原因在于——（1）降準(zhǔn)幅度低于預(yù)期，（2）市場預(yù)期短期內(nèi)貨幣政策將讓位于財(cái)政政策和寬信用，因而即便資金面逐步寬松、基本面數(shù)據(jù)偏弱，但是寬信用預(yù)期主導(dǎo)了利率走勢。

第二階段，10年期國債收益率持續(xù)對利多反應(yīng)鈍化，收益率曲線趨于陡峭。4月下旬至5月中上旬，在資金利率長期維持低位運(yùn)行的背景下，短端收益率持續(xù)下行，投資機(jī)構(gòu)相較于拉長久期更傾向于使用杠桿套息策略，10年國債到期收益率橫盤震蕩。雖然4月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)全面走低，但上海疫情最壞的階段已經(jīng)過去，市場對后續(xù)發(fā)行特別國債等寬信用政策的擔(dān)憂情緒日盛；且存款利率定價(jià)機(jī)制改革落地并帶動5年以上LPR下行，寬信用預(yù)期強(qiáng)化。多重利多因素兌現(xiàn)的背景下，10年期國債到期收益率變動幅度較小。

第三階段，更強(qiáng)穩(wěn)增長政策預(yù)期落空，10年期國債期貨到期收益率快速下行。5月下旬以來，10年國債利率“補(bǔ)漲”，主要原因在于市場對二季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期的修正和更強(qiáng)穩(wěn)增長政策預(yù)期的落空。5月下旬之前，導(dǎo)致10年國債到期收益率對利多鈍化的因素出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，一方面是各部門出臺各類穩(wěn)增長政策仍然局限于結(jié)構(gòu)性政策，發(fā)行特別國債等更強(qiáng)的穩(wěn)增長政策預(yù)期屢屢落空；另一方面，二季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期在5月下旬有所下修，10年國債到期收益率出現(xiàn)了一輪快速補(bǔ)漲行情。

利率展望：六月債市怎么看？

4~5月債券市場整體上漲，10年國債到期收益率最低2.70%，距1月份低點(diǎn)2.68%一步之遙。回顧二季度以來債券市場的走勢，核心在于寬松的資金面和“資產(chǎn)荒”。進(jìn)入6月份，最大的基本面變化是局部疫情得到控制，“資產(chǎn)荒”和資金面持續(xù)寬松能否延續(xù)？

局部疫情進(jìn)入收尾階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市加速。本輪上海疫情持續(xù)超2個(gè)月，近期新增確診病例和本土無癥狀病例數(shù)量均持續(xù)已經(jīng)大幅降低，疫情進(jìn)入收尾階段。5月29日，上海市人民政府印發(fā)《上海市加快經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動方案》，為第三階段的復(fù)工復(fù)產(chǎn)做出重要指示，從6月1日起取消企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)審批制度；5月30日，上海新型冠狀病毒肺炎疫情防控工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室最新發(fā)布了《關(guān)于6月1日起全市住宅小區(qū)恢復(fù)出入公共交通恢復(fù)運(yùn)營機(jī)動車恢復(fù)通行的通告》，宣布住宅小區(qū)恢復(fù)出入，公共交通恢復(fù)運(yùn)營、機(jī)動車恢復(fù)通行三條重要指令，上海加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市進(jìn)程超預(yù)期。與此同時(shí)，北京疫情整體控制情況良好，在5月29日北京召開的新聞發(fā)布會上宣布，北京已連續(xù)6天實(shí)現(xiàn)新冠肺炎病例數(shù)下降，5月27日社會面病例數(shù)實(shí)現(xiàn)清零，8個(gè)區(qū)已穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)社會面清零，個(gè)別區(qū)零星病例均在可控范圍。而從全國角度看，新增確診病例的省份及直轄市（不含港澳臺）的數(shù)量已經(jīng)降低至本輪上海疫情爆發(fā)擴(kuò)散之前，國民經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入全國性的疫后修復(fù)階段。

信貸的修復(fù)過程可能還存在結(jié)構(gòu)上的瑕疵，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果或逐步顯現(xiàn)。疫情緩解后，企業(yè)和居民活動逐步修復(fù)，信貸需求也將逐步修復(fù)，但這個(gè)修復(fù)過程可能仍然呈現(xiàn)總量增長、結(jié)構(gòu)偏弱的格局。但是需要值得關(guān)注的是，本輪局部疫情以來，各項(xiàng)財(cái)政貨幣金融政策陸續(xù)出臺，加大信貸投放成為政策核心目標(biāo)之一。后續(xù)信貸數(shù)據(jù)的修復(fù)，除了部分受疫情影響的信貸需求恢復(fù)外，還有兩個(gè)方面需要關(guān)注。其一，近期房地產(chǎn)行業(yè)需求端寬松政策密集出臺，全國層面降低首套房貸款利率下限和下調(diào)5年期以上LPR預(yù)計(jì)將帶動房貸利率下行，疊加各地限購限貸政策的放松，今年以來居民中長期貸款的低增乃至負(fù)增局面預(yù)計(jì)將有所改善。其二，今年以來新創(chuàng)設(shè)再貸款政策，加上此前剩余的支農(nóng)支小再貸款、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、碳減排支持工具額度等，預(yù)計(jì)最多能拉動2.1萬億元的新增貸款。

經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)已過，后續(xù)逐步修復(fù)的方向確定。本輪局部疫情對國內(nèi)基本面形成較強(qiáng)沖擊，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致可對標(biāo)2020年3月。隨著本輪上海疫情逐步得到控制，全國范圍內(nèi)的疫情也有所收斂，受疫情沖擊影響明顯的領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)自發(fā)性修復(fù)，疊加抗疫政策、財(cái)政支出加力、貨幣政策保駕護(hù)航，寬信用效果將逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的方向確定。

市場更關(guān)心疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率和持續(xù)性，目前市場預(yù)期偏悲觀。雖然本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊可以對標(biāo)2020年的某個(gè)階段，但是疫情穩(wěn)定后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑不能簡單參照2020年疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑，尤其是出口和地產(chǎn)兩個(gè)領(lǐng)域的變化明顯。2020年疫情緩解后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)主要依靠出口+地產(chǎn)的雙輪驅(qū)動，2022年下半年外需走弱的大背景對出口的支撐存在不確定性；雖然政策松綁范圍在擴(kuò)大、力度在增強(qiáng)，但是年內(nèi)地產(chǎn)投資很難出現(xiàn)快速反彈。以上的不同將決定本輪疫情復(fù)蘇不會簡單重復(fù)2020年。顯然當(dāng)前市場對于后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率的預(yù)期是比2020年更平緩的，參照1月份MLF降息后的利率低點(diǎn)2.68%，我們認(rèn)為5月下旬10年國債到期收益率“補(bǔ)漲”到2.7%附近已經(jīng)蘊(yùn)含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為平緩的預(yù)期，但不排除后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)有超預(yù)期的可能，從5月末上海推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市的政策明顯超預(yù)期可見一斑。

地方債供給壓力增大，“資產(chǎn)荒”料有所緩解。5月30日下午，全國財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作視頻會議在北京召開，要求“確保今年新增專項(xiàng)債券在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢”。截至5月27日，已累計(jì)發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.85萬億元，占已下達(dá)限額的54%，這意味著6月份新增地方政府專項(xiàng)債需發(fā)行約1.8萬億元，地方債供給壓力陡增。除此之外，參考?xì)v史發(fā)行規(guī)模，預(yù)計(jì)6月國債凈融資額可能在1700億元左右?？傮w而言，從凈融資角度看，預(yù)計(jì)6月政府債整體凈融資約17000億元，壓力明顯增加，5月份愈演愈烈的“資產(chǎn)荒”恐怕將面臨變局。

6月流動性缺口增大，資金利率或向政策利率收斂。綜合考慮流動性缺口因素：①地方債發(fā)行節(jié)奏前置，尤其是基建投資需要專項(xiàng)債的支持，考慮“基本完成”的要求后，預(yù)計(jì)政府債整體凈融資規(guī)?？赡苓_(dá)到17000億元；②財(cái)政政策落實(shí)留抵退稅、減稅降費(fèi)和專項(xiàng)債擴(kuò)大投資的要求，預(yù)計(jì)財(cái)政支出進(jìn)一步發(fā)力，6月廣義財(cái)政可能“支大于收”；③流通中的現(xiàn)金以及外匯占款變動情況基本可以忽略不計(jì)；④預(yù)計(jì)5月不含非銀的人民幣存款將增加35000億元，法定存款準(zhǔn)備金將需要補(bǔ)充繳納2800億元，完全排除MLF以及逆回購到期的因素，預(yù)計(jì)6月仍然存在約5000億元流動性缺口。加之半年末時(shí)點(diǎn)銀行資金融資意愿偏低、融資需求走強(qiáng)，6月資金面面臨較大挑戰(zhàn)，R007利率中樞可能在逐步回升。

債市策略

二季度以來債券市場整體上漲的主要源于資金面寬松和寬信用預(yù)期推遲和部分落空下的“資產(chǎn)荒”。展望6月份，債券市場面臨最大的基本面變化是本輪局部疫情的掃尾和復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市的加速推進(jìn)，信貸需求回暖、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向明確，但是斜率和幅度存在不確定性。參照1月份MLF降息后的利率低點(diǎn)2.68%，我們認(rèn)為5月下旬10年國債到期收益率“補(bǔ)漲”到2.7%附近已經(jīng)蘊(yùn)含了后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為平緩的預(yù)期。在各部門落實(shí)一攬子穩(wěn)增長政策過程中，后續(xù)不排除經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期的可能性。在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)向上，疊加地方債供給壓力陡增、資金面逐步收斂的多重利空因素下，6月債市面臨逆風(fēng)環(huán)境，需要警惕10年國債收益率利率回調(diào)和收益率曲線上移的風(fēng)險(xiǎn)。

資金面市場回顧

2022年5月30日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動了1.89bps、7.56bps、3.04bps、6.94bps和-7.00bps至1.39%、1.79%、1.76%、1.77%和1.68%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.08bps、1.31bps、3.46bps、2.51bps至1.91%、2.30%、2.51%、2.72%。5月30日上證綜指上漲0.60%至3，149.06，深證成指上漲1.04%至11，310.28，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.20%至2，350.38。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，5月30日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，今日100億元逆回購到期，當(dāng)日完全對沖到期量。此外本周二至本周五共有400億元逆回購到期。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時(shí)，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點(diǎn)

轉(zhuǎn)債市場上周轉(zhuǎn)入盤整，市場波動仍舊位于較高區(qū)間，雖然指數(shù)未能延續(xù)上行趨勢，但是市場并不缺乏機(jī)會。

近期隨著權(quán)益市場的逐步企穩(wěn)，投資者對轉(zhuǎn)債市場的關(guān)注度開始抬升，成交規(guī)模穩(wěn)步放大。但轉(zhuǎn)債市場總體估值水平依舊較高，即使在前期市場大幅回調(diào)階段，轉(zhuǎn)債股性估值水平相對于去年一季度時(shí)也明顯更高。另外近幾個(gè)月部分次新券上市價(jià)格明顯偏離轉(zhuǎn)換價(jià)值，溢價(jià)率水平高企。兩者疊加看似轉(zhuǎn)債市場仍舊缺乏性價(jià)比。然而總體估值或是次新券的炒作更多是一層迷霧，遮住了轉(zhuǎn)債市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性差異。將明顯偏離轉(zhuǎn)換價(jià)值或是條款因素的“妖券”剔除出樣本，當(dāng)前股性區(qū)間的轉(zhuǎn)債估值仍舊圍繞20%附近波動，相較于年初水平回落明顯。如果進(jìn)一步抬高樣本的平價(jià)區(qū)間，轉(zhuǎn)債估值水平則會進(jìn)一步下降。這也就意味著轉(zhuǎn)債市場并不缺乏高性價(jià)比的標(biāo)的，即使樣本數(shù)量占比并不算太高，但考慮到當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場充足的個(gè)券數(shù)量，從組合投資的角度篩選出高彈性標(biāo)的難度并不大。在權(quán)益市場企穩(wěn)的背景下，我們重申對于轉(zhuǎn)債市場而言當(dāng)前階段核心是效率優(yōu)先的判斷，建議投資者適當(dāng)抬升倉位或者抬升持倉個(gè)券的彈性水平。

周期品在穩(wěn)增長主線下的交易性機(jī)會仍在繼續(xù)，預(yù)計(jì)將會持續(xù)至信用條件改善見效之時(shí)。建議對傳統(tǒng)通脹品種的交易保持一份謹(jǐn)慎，重點(diǎn)關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機(jī)會。從周期的角度看，可以提升對地產(chǎn)以及消費(fèi)板塊中周期品類的倉位。

泛消費(fèi)板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進(jìn)程。雖然近期局部疫情擾動仍未完全消除，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。建議把握底部布局的窗口期。

制造業(yè)方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經(jīng)消化較多。當(dāng)前市場已經(jīng)較大程度反映了疫情擾動的影響，對高彈性的成長標(biāo)的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。建議優(yōu)先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調(diào)整較久的清潔能源、軍工等相關(guān)方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、石英轉(zhuǎn)債、利爾轉(zhuǎn)債、川恒轉(zhuǎn)債、傲農(nóng)（溫氏）轉(zhuǎn)債、蘇試轉(zhuǎn)債、三角轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、高瀾（鵬輝）轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注成銀轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、華友轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、濟(jì)川轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、通22轉(zhuǎn)債、大禹轉(zhuǎn)債、洽洽轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動，正股股價(jià)超預(yù)期波動。