逆向投資大師——約翰·鄧普頓（JohnTempleton）曾說，“牛市生于悲觀，長于懷疑，成于樂觀，死于狂熱”。他一直強調(diào)，在市場到達極度悲觀點時投資買入，市場最悲觀的時候，正是你應該最樂觀的時候。“這需要你意志極其堅強才能堅持做到，但最終會給你帶來極其豐厚的長期回報?！?/p>

最近，鄧普頓爵士的侄孫女及侄孫女婿（勞倫·鄧普頓、斯科特·菲利普斯）出版了一本新書，名為《逆向投資：鄧普頓的長嬴投資法》。不僅如此，二人在管理鄧普頓菲利普斯資產(chǎn)管理公司時，深得鄧普頓爵士的投資真?zhèn)鳌?/p>

這本書由約翰·鄧普頓親自做序，序言寫在他去世前一年。他在序言中寫道，直到今天，仍然有投資者給我寫信，向我征求投資建議或表達對全球經(jīng)濟的擔憂?？v觀歷史，無論在投資領(lǐng)域還是在日常生活中，人們總是很少注意到各種問題所帶來的機會。下面為精彩摘編：

01

“街頭濺血”是買入的最佳時機

金融市場上有句俗話，這句話鄧普頓在其職業(yè)生涯中反復提到——“街頭濺血是買入的最佳時機”。

這并非是說真的出了人命，而是指危機造成恐慌，導致股市拋售的情況。

從股市的觀點來說，2001年9月11日發(fā)生在紐約的恐怖襲擊事件和幾個世紀以來金融市場發(fā)生的其他許多次危機沒有什么區(qū)別，結(jié)果也相似：

恐慌的人們紛紛拋售股票。

2001年9月17日，股票市場恢復交易，重新彈奏出便宜股獵手那訓練有素的耳朵等著傾聽的熟悉曲調(diào)。

在鄧普頓投資生涯的那個階段，他很清楚地知道應該如何將市場的恐慌轉(zhuǎn)化為未來的收益，也明白和戰(zhàn)爭有關(guān)的危機會帶來絕好的投資機會。

這一經(jīng)驗要追溯到他投資事業(yè)的早期階段，包括在1939年歐洲爆發(fā)第二次世界大戰(zhàn)時購買證券的經(jīng)歷。當投資者不再考慮股票的價值而拼命賣出股票的時候，便宜股獵手很容易理解這樣的投資機會是多么難得。

危機發(fā)生之后，賣家心驚膽戰(zhàn)，被恐懼所左右，這恰是最佳的投資時機；如果危機造成的經(jīng)濟后果不為人們所了解或被高估，這個機會甚至會更好。

要探討危機之后旋即購買股票的策略，一個辦法是把當前危機和便宜股獵手每天在正常的市場狀況中所運用的相同策略聯(lián)系起來。

首先，便宜股獵手要搜尋那些價格下跌而且下跌后的價格遠遠低于其內(nèi)在價值的股票。

一般而言，在股票價格發(fā)生劇烈波動的時期，找到這種股票的機會最大。

其次，便宜股獵手要尋找由于很大的誤解而使股票價格下跌的情況，比如某家企業(yè)在近期遇到困難，而這種困難只是暫時性的，會有云開霧散的一天。

換句話說，便宜股獵手要找的是由于賣家近期觀點發(fā)生暫時改變而導致價格被低估的股票。

最后，便宜股獵手要時常對市場上前景最糟的股票，而不是前景最好的股票進行調(diào)查研究。

危機會使上述所有情況變本加厲。

換句話說，當市場在恐慌或危機中拋售股票的時候，便宜股獵手期待的所有市場現(xiàn)象就會濃縮到一個短暫而密集的時期：也許是一天、幾個星期、幾個月或者更長的時間，但是一般而言，各種事件以及人們對此的各種反應不會持續(xù)很長時間。

恐慌和危機會給賣家造成強大壓力，卻為發(fā)現(xiàn)便宜股創(chuàng)造了良機，如果你能在其他人都奪門而逃的時候巋然不動，好股票就會輕松落入你的手中。

總之，便宜股獵手要從股票價格的劇烈波動中尋找機會，而恐慌性的大拋售恰好能制造出最劇烈的波動，波幅之大往往處于歷史較高水平。

便宜股獵手要尋找人們的錯誤觀念，而恐慌性的大拋售恰好是錯誤觀念最盛行的時期，因為人們已經(jīng)恐懼到了無以復加的地步。

危機期間，人們的恐懼超出了常理，反應也超出了常理；投資者典型的反應是拋售股票，而且其拋售的影響力之大也超出了常理。

因為賣家只關(guān)注近期情況而使暫時性的問題被夸大，便宜股獵手就是要尋找機會對這些問題加以利用。

歷史表明，危機一開始的時候，情況看上去仿佛特別糟，但是隨著時間的流逝，所有的恐慌都會漸漸趨于緩和?？只畔е螅善眱r格就會回升。

便宜股獵手必須有正確的觀點才能從這些事件中獲益。趁市場瘋狂拋售的時候買入可以讓你的投資賬戶有上佳的表現(xiàn)。對投資者來說，經(jīng)驗老到也好，毫無經(jīng)驗也好，這一點都千真萬確。

如果你用長遠的眼光來看你的投資，就會發(fā)現(xiàn)像1987年10月19日股市崩盤這樣的個別事件，以及你對該事件的反應方式會在隨后的若干年里被放大。如果你抱著適宜的眼光來看待這些事件，就會將它們視為天上掉下來的禮物。

02

投資者是否成功主要看

他在熊市中的表現(xiàn)

關(guān)于市場恐慌，要知道的最重要的一點是，所有的便宜股獵手都應該有本事利用其中的事件積累資本。即使你不知道如何估計一只股票的價值，也沒有理由不使自己的共同基金變得更強大。

如果你認為自己有勇氣在未來的恐慌當中繼續(xù)追加投資，那么你已經(jīng)成了一名出色的投資高手。在形勢最為暗淡的時候，如果你有決心買入，就會在股市上占得上風。

股市爆發(fā)恐慌之后緊跟買入，這在歷史上不乏先例可循。引發(fā)恐慌的原因來自多方面，可能是政治事件（例如威脅、暗殺）、經(jīng)濟事件（例如石油禁運、亞洲金融危機）或戰(zhàn)爭（例如朝鮮戰(zhàn)爭、海灣戰(zhàn)爭、“9·11”事件）。

無論引發(fā)危機的事件性質(zhì)如何，當市場在猝不及防之下受到事件的負面影響而鉚足了勁兒狂拋股票的時候，便宜股獵手應該留意買入其他人想要賣出的股票。

用鄧普頓的話來說，“投賣方之所好”。

附表：前幾十年的危機史

注：表格來自《逆向投資：鄧普頓的長贏投資法》，勞倫·C.鄧普頓、斯科特·菲利普斯著，中信出版集團，2022年5月

表1中列出了過去幾十年中引發(fā)股市拋售狂潮的許多重大事件。除了列出各個事件及其發(fā)生的日期，該表還給出了市場跌至谷底所用的天數(shù)，這有助于你估算出每一次事件結(jié)束之后大拋售需要多長時間才能消退。

由危機引發(fā)的拋售有時可能會持續(xù)50天，有時只有1天。

在“危機前10萬美元的增長結(jié)果”一列，我們提供的是在事件發(fā)生之前，將10萬美元投資于道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)股并持股5年的增長結(jié)果；在“危機后10萬美元的增長結(jié)果”一列，則是將10萬美元在拋售的最低點投資，并持股5年的增長結(jié)果。

從這些數(shù)據(jù)資料中，我們可以看出兩件事。從表1最左邊的一列可以看到，許多不同的事件和情況會擾亂股票市場，引發(fā)集體性的大拋售。

對頭腦冷靜的便宜股獵手來說，突發(fā)事件往往會帶來一些更為容易把握的機會。

然而，盡管常識告訴我們，當市場出于恐慌開始拋售的時候，要放手買入，可是真正做起來卻很難。問題依然在于，當股市所施加的強大心理壓力撲面而來的時候，你很難抵抗得住。

先來看看第一個可能要考慮的因素，那就是，除非你很幸運地完全用現(xiàn)金交易，或除非有魔法水晶球在手，否則你很可能也會在投資中賠錢。

這時，你很可能會一門心思只想著怎樣使自己免受損失，如何解決那個最初的問題。

顯然，如果你把這么寶貴的時間用于擔心眼前的投資損失，就不會花時間去考慮自己在此時真正應該做的事情：買入而不是賣出。

如果你正在賣出，或一心想著賣出，你就是在隨大溜。別忘了此處的基本前提：街頭濺血是買入的最佳時機，甚至包括你自己的血在內(nèi)。不要浪費時間，眼睜睜看著自己的利潤縮水或損失擴大。

不要和市場大眾一樣采取被動防守策略，要采取主動進攻策略，積極尋找那些漸漸顯露端倪的便宜股。你的投資目標是增加長期回報，而不是倉促冒失地賣出股票。要牢牢地盯住這一目標。

也許你的投資賠錢了，但你還得忍受或應付媒體對危機事件鋪天蓋地的負面報道。事實上，媒體的報道一貫是：負面消息備受關(guān)注，正面消息備受冷落。就好像你總是會幻想著出現(xiàn)大拋售一樣，記者肯定也在幻想著出現(xiàn)引發(fā)拋售的災難性事件。

可以肯定，一旦壞消息被公開，無數(shù)杞人憂天的“小雞”就會鉆出來叫嚷著天要塌下來了。這些“小雞”不時出現(xiàn)在電視上、報紙上以及互聯(lián)網(wǎng)上，引起人們的熱切關(guān)注。

但是聰明的便宜股獵手在處理這些信息的時候，會保持懷疑而開放的心態(tài)。天會塌下來嗎？歷史反復證明，天是不會塌的。

便宜股獵手更像是一群狐貍，能夠察覺并利用市場的歇斯底里，從中謀取利益。但一只狐貍想要吃掉小雞以及小雞那些歇斯底里的朋友們，可是相當不容易，因為報道事件的記者都精于聚焦并放大眼前的問題。

最成功的投資者之所以最成功主要看他在熊市中的表現(xiàn)，而不是在牛市中的表現(xiàn)。

整個股票市場處于上升態(tài)勢的時候，賺錢相對要容易。從股票市場直線下跌的艱難逆境中積極主動地尋找機會，這不僅僅是需要分析公司這么簡單，這還需要有獨特的思維方式去尋找會在今后熠熠發(fā)光的機會，需要信心和勇氣。

在這種壓力之下能做到這點的唯一方法是，從內(nèi)心深處對自己的能力充滿信心，堅信自己的行動是正確的。

鄧普頓過去對付這一點的辦法是，在大拋售就要出現(xiàn)之前做出買入決定。在管理鄧普頓成長基金的漫長歲月里，他總是拿著一份證券“愿望清單”，單子上的證券代表著那些他認為運作良好，但市場價格過高的公司。

進一步說，如果由于某種原因出現(xiàn)的市場大拋售導致他愿望清單上的股票價格下跌至他認為便宜的水平，他就會給自己的經(jīng)紀人下長期訂單購買那些股票。

當人人都在賣出，唯獨你一人買入的時候，你會面臨巨大的壓力，下開倉訂單以預先設定好的價格購買股票可以幫你避開大量壓力。

首先最重要的是，趁你頭腦清楚，判斷力還沒有受到眼前事件影響的時候下決心買入。

其次，要堅持原則，只購買你認為便宜的股票。

如果你按照自己的步調(diào)進行操作，認真分析股票的價值及其所代表的公司，就更有可能做出準確的評估。

在具體運用上述策略的時候，還有一點需要認真考慮，即你選擇的公司的特點。

考慮到足以嚇得市場發(fā)生恐慌性拋售的情況廣泛而眾多，其中包括經(jīng)濟衰退、經(jīng)濟下滑，你應該十分謹慎地挑選那些有著低負債資產(chǎn)負債表的公司，其中還應該包括一類公司，這類公司就算形勢惡化或在形勢已經(jīng)惡化的情況下，也不會受債務所累。

換句話說，有些公司此刻似乎負債不多，但這并不意味著當經(jīng)濟環(huán)境惡化，其負債額也不會多。

對公司的兩種處境都要加以認真考慮，這一點很重要。如果你投資了一家公司，而該公司在銷售收入開始下滑或利潤率開始降低的時候卻無力償還債務，那么你的投資也許就有些輕率了。

有兩個基本方法可以發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟環(huán)境惡化的時候，公司會如何運作。

第一個方法是，測算出該公司資產(chǎn)負債表中的當前負債額，及其文件腳注里列出的所有待付款數(shù)額。

要想做到這一點，你必須計算一些基本比率，比如公司的資產(chǎn)負債率，以及相對公司償債能力其負債所占的比率。很多比率都可運用于這一分析過程中，下面我們介紹幾個很有用的比率。

權(quán)益負債率=（短期債務+長期債務）÷股東權(quán)益

這是分析師所熟知的一個比率，是用以判斷某公司債務是否超過其價值的一個基本工具。

本杰明·格雷厄姆把它作為一個基本原則，用以避開那些債務超過公司價值的公司。所以，按照他的觀點，與“投不投資我說了算”的主觀理由相比，負債與股東權(quán)益比率要更有說服力。

凈權(quán)益負債率=（短期債務+長期債務–現(xiàn)金）÷股東權(quán)益

這個比率假定用債務數(shù)額減去公司當前現(xiàn)金數(shù)額所得就是公司的真正欠款數(shù)額，除此之外，這個比率和前面那個比率幾乎一模一樣。

利息覆蓋率=息稅折舊攤銷前利潤÷利息

這個比率經(jīng)常被貸款人（出借者）用以快速估算某公司的利息償付能力。

通過計算EBITDA（編輯注：息稅折舊攤銷前利潤），就能簡要測算出公司在支付利息和稅款之前，以及扣除折舊費用等非現(xiàn)金支出費用之前的利潤（或減去與非現(xiàn)金折舊開支有關(guān)的款項之前的收益）。

關(guān)鍵是要算出公司在具備利息償付能力之時，其收益中的費用差額或起緩沖作用的資金額。例如，EBITDA利息覆蓋率為6（被視為一個保守的基準點）意味著公司的收益可以支付其利息6次。

總負債與連續(xù)12個月的EBITDA比率=（短期債務+長期債務）÷息稅折舊攤銷前利潤（最近12個月）

用同樣的方式來看EBITDA利息覆蓋率，這個比率顯示出公司相對收益的負債額。根據(jù)這個比率，比率為3或小于3可能代表著較為保守的基準點。

當你瀏覽這些比率的時候，要注意，我們提供的這些用作基準點的數(shù)字會隨著企業(yè)經(jīng)營的難易程度而發(fā)生變化。

最后，除了計算這些負債比率，考察一段時間內(nèi)公司利潤表的表現(xiàn)也很重要。

考察的時候，你會想要測算出一段時間內(nèi)公司收益結(jié)果的變化情況，因為收益結(jié)果要受到該行業(yè)不同的經(jīng)營條件或整個經(jīng)濟環(huán)境的制約。

如果公司在之前的每一年都賠錢，那么在購買該公司股票的時候就應該將這一情況考慮進去，以防經(jīng)營狀況惡化。當然，不管公司未來經(jīng)營狀況如何，在投資于任何股票之前，這樣的考慮都是值得的。

03

真正的“便宜股獵手”

如何抓住并利用危機中的機會

至此，我們已經(jīng)談了許許多多的理由，對發(fā)生過的許多危機的類型做了說明，并討論了在危急時刻投資的各種好處。

現(xiàn)在讓我們把注意力轉(zhuǎn)到一次真正的危機，去看看一位真正的便宜股獵手是怎樣抓住并利用這次機會的。

2001年9月12日（恐怖分子襲擊世貿(mào)大廈和五角大樓的第二天），一位記者打電話給身在巴哈馬的鄧普頓，征求他對事件的看法。鄧普頓對這位記者是這么說的：

我是在自己辦公室準備第二天的工作時聽到的這一消息。從人道主義的立場來說，我感到十分難過。

但是從經(jīng)濟角度來說，這次襲擊的意義并不大。無數(shù)人可能會因此陷入迷亂，也肯定會涌現(xiàn)出大量新聞，但其影響是極其短暫的。

這次恐怖行動不可能再出現(xiàn)一次，所以，這不會對消費者和世界經(jīng)濟造成長遠影響。就任何真正的經(jīng)濟影響或心理影響來說，這次襲擊事件造成的各種影響都將很快結(jié)束。

鄧普頓對這次襲擊事件的看法，和我們從表1列出的絕大多數(shù)歷史危機事件中所觀察到的情況不謀而合。

我們所觀察到的和鄧普頓評論中所反映出來的情況是，在那些有關(guān)一次性政治或戰(zhàn)爭事件的例子中，大多數(shù)時候，股票市場面對打擊都是首當其沖，過后不久就又恢復如初。

大多數(shù)時候，這些事件對消費者或經(jīng)濟的影響微不足道，人們大可不必大驚小怪。盡管歷史上有先例可循，但市場觀察家仍然對這一事件感到恐懼并不惜大肆渲染。

雖然有鄧普頓的看法和歷史上許多有關(guān)事件的先例在眼前，但大多數(shù)觀察家還是堅持認為這次的襲擊事件對經(jīng)濟造成了極為嚴重的威脅，就連美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘也持這一看法，這從他的著作《動蕩的世界》中可以反映出來。

人們害怕這次襲擊事件會使經(jīng)濟受挫，從2001年9月11日到美國股票市場恢復交易這些天里，這種恐慌情緒不斷高漲。

新聞報紙抓住人們的這種擔憂心態(tài)連篇累牘地加以報道，大造聲勢。襲擊發(fā)生之后的那些天，幾乎所有出版發(fā)行的大眾刊物上都充斥著這類文章。

隨沖擊或危機而來的一個問題是，盡管某次危機的具體情況看起來可能有所不同，但總體上說來，它與從前的危機事件仍有相似之處，尤其是當我們把注意力放在其造成的后果上的時候。

便宜股獵手必須對兩種差別做到心中有數(shù)：未來危機的具體情況和從前危機的具體情況之間的表面差別和顯著差別。

2001年9月16日《紐約時報》上刊載了一篇文章，題目是《投資，危機的見證人，緊急警告》，記者采訪了許多經(jīng)驗豐富、深受信賴、成功而知名的華爾街資深人士，征求他們對“9·11”恐怖襲擊事件的看法。

被采訪者描述了他們在過去危機中的親身經(jīng)歷，以下摘錄的是一位先生的觀點：

這段摘錄重點描述了在危機之后投資的慣有特點之一：也許每次危機看起來至少都和以前的危機有不同之處，但通常它們都有著共同的特點。

例如，如果我們想象著回到珍珠港遭到日本襲擊的那一天，就知道這種突然轟炸其實并沒有先例。這次轟炸是第一次發(fā)生，當然會讓觀察家猝不及防，不知所措。

同樣的道理，蘇聯(lián)企圖在古巴安裝核彈頭，類似事件在這之前發(fā)生過嗎？問題的關(guān)鍵在于每次危機似乎都表現(xiàn)各異，具體情況也迥然不同，所以當人們站在歷史背景下來理解當前事件的時候，難免會產(chǎn)生困惑。

然而，當我們把這些事件概括簡化成一些最具共性的要素之后，很可能就會得出一個結(jié)論：每次危機都是讓人感到無比震驚的戰(zhàn)爭或侵略行動。

9月17日，當股票市場恢復交易的時候，正如那些等待世界末日的人所預料的那樣，所有的主要指數(shù)飛速下跌，一天之內(nèi)的跌幅范圍在5%~9%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌7.1%，標普500下跌4.9%，納斯達克下跌6.8%。在航空公司股票中，這種暴跌的慘烈景象就更為觸目驚心。

鄧普頓下限價指令購買的8只股票中，有3只成交，也就是說，這3只股票在股市恢復交易那一天的某個時刻至少下跌了50%。

鄧普頓買入的這3只股票分別是AMR公司（美洲航空公司的母公司）、美國大陸航空公司以及全美航空公司。圖2-4顯示出3只股票在2001年9月的價格，以及在2001年9月17日之后6個月內(nèi)的價格，從中可以看到鄧普頓計劃的持股期給他帶來的回報情況。

圖1：美洲航空公司股票價格

圖2：美國大陸航空公司股票價格

圖3：全美航空公司股票價格

來自《逆向投資：鄧普頓的長贏投資法》，勞倫·C.鄧普頓、斯科特·菲利普斯著 中信出版集團 2022年5月

從這些曲線圖中可以看到，股票在之后6個月所產(chǎn)生的回報極為可觀。

美洲航空公司的回報率是61%，美國大陸航空公司的回報率是72%，全美航空公司的回報率是24%—所有這些回報都是在這6個月之內(nèi)實現(xiàn)的。

從這些回報中可以比較清楚地看到，鄧普頓對聯(lián)邦政府緊急救市方案的預測變成了現(xiàn)實：2001年9月22日，美國國會以96∶1投票表決通過了這一緊急救市方案。還沒有哪次全球經(jīng)濟衰退是由襲擊事件造成的。

不過，隔了相當長一段時間后，美國經(jīng)濟研究局卻指出，美國其實自2001年3月開始就出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，于2001年11月結(jié)束。這次衰退在9月11日之后結(jié)束得如此之快也表明它影響不大。

所有這些良性經(jīng)濟結(jié)果從歷史上無數(shù)有關(guān)股市和經(jīng)濟如何應對危機的先例中就可以看出征兆。

盡管有先例可循，投資者依然害怕出現(xiàn)最糟糕的局面，他們聲稱這次和過去的悲劇性事件有所不同，全世界對這一新情況萬萬不可掉以輕心。

有些人在股票狂熱達到頂點的時候依然口口聲聲說這次情況有所不同，與這些人相比，那些對危機事件理解錯誤的人也許更容易讓人原諒。

然而，事實總是不言自明：和大眾背道而馳的做法會讓你獲得回報，在這些危機的例子里，無論具體情況是多么千差萬別，結(jié)果通常都一樣。當市場走出恐懼的時候，你的買入已經(jīng)讓你美美地大賺了一筆。

最后，送給那些有意在危機期間投資的人一個最好的禮物：每一個例子看起來都有些與眾不同，將其與歷史上的危機進行十分精確的比較并不容易。這對投資者來說應該是警鐘長鳴。如果很容易進行這種精確比較，可能就不會出現(xiàn)拋售現(xiàn)象了。無論如何，聰明的投資者應該不斷從歷史當中學習。

便宜股獵手要牢記這一永不過時的歷史經(jīng)驗之談：危機就是生機。