摘要：本文側(cè)重于介紹境外商品指數(shù)以及商品指數(shù)期貨的發(fā)展歷程。由于海外的商品指數(shù)發(fā)展歷史較長，積累了豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，其編制方法和交易實踐能為境內(nèi)商品指數(shù)期貨的設計提供非常有意義的參考價值。海外商品指數(shù)的發(fā)展有其自身的內(nèi)在規(guī)律，他們發(fā)布的目的、市場定位都較為明確。這里面既有我們可以積極借鑒的寶貴經(jīng)驗，也有需要我國結(jié)合實際的應用場景，有所辨別，取長補短，特別是標的指數(shù)選擇、合約設計方式、市場運行狀況、產(chǎn)品功能定位等，這些可為境內(nèi)推出和設計商品指數(shù)期貨提供戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面的參考價值。 

一、境外商品指數(shù)

商品指數(shù)在海外的發(fā)展有相當悠久的歷史、豐富的實踐經(jīng)驗和蘊含其自身發(fā)展規(guī)律的“進化史”。我們將從商品指數(shù)的構(gòu)建代際以及價格體系兩方面進行說明。

1.商品指數(shù)構(gòu)建代際

首先，商品指數(shù)有相當悠久的歷史。如從《經(jīng)濟學人》（Economist）發(fā)布的商品價格指數(shù)算起（始于1864年），至今已經(jīng)有超過150年的歷史。但是這一類商品指數(shù)就像絕大多數(shù)早期的金融指數(shù)一樣，只是追蹤商品現(xiàn)貨價格，都屬于不可投資指數(shù)。本文探討的商品指數(shù)將特指可投資型商品指數(shù)，并圍繞已經(jīng)開發(fā)了的對應期貨產(chǎn)品且在交易所真實交易的指數(shù)做詳細介紹。

簡而言之，商品指數(shù)的發(fā)展經(jīng)歷了一個從被動型到主動型指數(shù)的演進過程，且商品指數(shù)投資屬性不斷增強的過程：

第一代：被動指數(shù)型（Passive）

第二代：曲線管理型（Curve Management）

第三代： 品種挑選主動型（Active Commodities Selection）

（1）被動型指數(shù)

一般認為被動型指數(shù)始于1991年的S&P GSCI（原為Goldman Sachs Commodity index），該指數(shù)是用已在交易所內(nèi)交易的商品期貨合成。另一個占據(jù)業(yè)內(nèi)標志地位的商品指數(shù)是Bloomberg Commodity Index（始于1998年發(fā)布的道瓊斯-AIG商品指數(shù)，在2009年更名為道瓊斯-UBS商品指數(shù)，然后在2014年冠以現(xiàn)用名稱）。這兩個商品指數(shù)隨后都變得較為流行，交易所也推出了與此對應的商品指數(shù)期貨，確實實現(xiàn)了投資功能，但是這兩個指數(shù)最初的設計并非完全是為了投資目的，在發(fā)布之初還肩負發(fā)揮以美元定價為基礎的全球商品價格標桿作用。實際上，兩個指數(shù)都更為重視全球產(chǎn)銷、成分合約的持倉量等數(shù)據(jù)來調(diào)整不同商品所占指數(shù)權(quán)重，所以不可避免出現(xiàn)了明顯的品種傾斜。比如，盡管引入了品種成分權(quán)重的約束條件，但是S&P GSCI指數(shù)依然嚴重偏向于能源板塊，占據(jù)了約60-70%的指數(shù)權(quán)重；而排名靠后的8個成分商品所占權(quán)重低于5%。對于追求風險分散的投資需求而言，S&P GSCI指數(shù)難有突出的吸引力。

BCOM在這方面有所改進，比如設定了對商品板塊權(quán)重的約束條件：任何商品板塊所占總指數(shù)權(quán)重都不能超過全樣本空間的1/3。但是，因為權(quán)重的計算方式其實與S&P GSCI指數(shù)類似，我們看到能源板塊的權(quán)重幾乎一直處于最高限制額。并且因為指數(shù)調(diào)倉頻率較低，所以在調(diào)倉間隔的時間段經(jīng)常超過限制比例。同樣，很多成分商品所占權(quán)重往往低于4%，其權(quán)重最低的10個品種加起來也低于總指數(shù)的30%。

另外，目前市場上還存在其他的被動型寬基商品指數(shù)，比如羅杰斯國際商品指數(shù)（RICI）和路透商品研究局指數(shù)（CRB）等。但是就其影響力和應用的廣泛程度來說，這一類指數(shù)均不如彭博商品指數(shù)和標普高盛商品指數(shù)。且這些指數(shù)在設計也存在其他一些局限性特征（例如CRB指數(shù)賦予所有商品品種同等權(quán)重），適用于某些定性場景，但并不適合滿足投資需求。

這些指數(shù)對于某個商品品種都只投資于近月合約。其成分品種經(jīng)歷著頻繁的移倉換月，這樣將明顯提高指數(shù)追蹤的成本（比如以復制指數(shù)為建倉方式的商品指數(shù)ETF）。 進一步從投資人的角度來看，近月合約可能并不是最具投資吸引力的部分，如深度的升水合約往往會影響純多頭商品指數(shù)的收益表現(xiàn)。

（2）曲線管理型

第一代商品指數(shù)忽略了期貨合約的期限結(jié)構(gòu)，為了彌補這個弱點，第二代指數(shù)并不只關(guān)注于近月合約，而是將潛在頭寸分布于整個遠期曲線，以提升展期收益（Rolling Return）。主要有以下三種方式：

1)主動展期：將合約布局在曲線中段至遠端并持有至接近到期；

2)連續(xù)到期：合約布局在若干個遠月合約上；

3)隱含展期收益：在任意一個展期時間點，總存在一種動態(tài)展期方案，追求遠月合約中貼水幅度最大、升水幅度最小的合約，獲取隱含展期收益。

這一類的商品指數(shù)包括UBS Bloomberg Constant Maturity Commodity（CMCI）和JP Morgan Commodity Curve Index（JPM CCI），他們的品種權(quán)重會按照固定比例分布到不同的到期合約上，但是一般只針對單一市場。比如，CMCI就將WTI原油的權(quán)重分配到未來3個月、6個月、12個月、24個月和36個月的期貨合約上。這樣，當升貼水結(jié)構(gòu)在合約上較均勻分布時，指數(shù)的表現(xiàn)接近于第一代商品指數(shù)。當出現(xiàn)較顯著升水結(jié)構(gòu)時，該指數(shù)表現(xiàn)將優(yōu)于第一代指數(shù)；反之貼水結(jié)構(gòu)時，該指數(shù)表現(xiàn)可能會不及第一代指數(shù)。

動態(tài)調(diào)整展期方法的代表性指數(shù)為Deutsche Bank Liquid Commodity Index-Optimum Yield Index （DBLCIOYI）。該指數(shù)首先固定某成分品種的權(quán)重，但是會在未來13個月到期的合約中挑選具有最高“隱含展期收益”的合約作為指數(shù)成分合約。這樣指數(shù)確實降低期貨合約升水結(jié)構(gòu)的負面影響，同時帶來了貼水結(jié)構(gòu)的正面效果。

（注意，升水結(jié)構(gòu)并不必然帶來負收益，如果期貨合約的價格正在經(jīng)歷明顯的價格抬升過程，那么持有合約也可以帶來正向收益。實際上，期貨合約還有可能會發(fā)生從升水轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水的過程。）

第二代商品指數(shù)是對第一代商品指數(shù)的重要改進。而在其發(fā)展的20多年間，已經(jīng)積累了足夠長的歷史表現(xiàn)，在第二代商品指數(shù)發(fā)布之后的20-25年間，其表現(xiàn)依然顯著優(yōu)于第一代商品指數(shù)。但是我們也看到第二代商品指數(shù)并未改進對商品板塊的過度權(quán)重傾斜，比如上文提到的DBLCIOYI指數(shù)就依然對能源板塊過度賦權(quán)——超過55%。

（3）品種挑選主動型

第三代指數(shù)的發(fā)展基于前兩代指數(shù)的應用表現(xiàn)，并且融入了關(guān)鍵的商品品種挑選機制。商品指數(shù)的設計目標就是獲得更高的預期收益，并且對于某些低預期收益的品種予以剔除（或主動降低權(quán)重），從而達到投資目的。

一種方法是人工差異分析方法。如UBS Bloomberg CMCI Active Index（始于2007），它的成分商品和權(quán)重就是基于UBS的研究員分析，從CMCI指數(shù)的品種里面挑選具有較高投資預期收益的品種，并合成指數(shù)。這種指數(shù)最大的缺點是難以通過一致且值得信賴的方法追溯歷史表現(xiàn)，進而評價指數(shù)表現(xiàn)。

另一種方法則強調(diào)將具有經(jīng)濟學意義的市場現(xiàn)象用量化分析方法來描述，并以此作為挑選品種的基礎。舉個例子，Gorton，Hayashi和Rouwenhorst等人早在2008年就提出了分析商品投資風險溢價的方法。他們仔細分析了投資不同種類商品的收益率與其庫存之間的關(guān)系，從供需基本面、套保者與投機者的交易邏輯等角度闡述了商品投資的風險收益來源。為了從數(shù)據(jù)角度得出有效結(jié)論，還通過商品投資的一系列指標，進行統(tǒng)計研究分析。他們重點分析的數(shù)據(jù)包括實物庫存，基差和期貨動量等指標。需要指出，這些分析指標也正是現(xiàn)代意義商品市場風格指數(shù)的前身。

SummerHaven Dynamic Commodity Index（SDCI）是使用品種挑選量化方法的代表指數(shù)，它是由SummerHaven Index Management于2009年12月開始發(fā)布的商品指數(shù)。SDCI是完全建立在模型基礎之上，其挑選品種的數(shù)據(jù)依據(jù)是基差和動量，從樣本空間中挑選固定數(shù)量的品種，并使用等權(quán)配置，以保證分散化條件。因為指數(shù)是完全基于可復現(xiàn)的模型，所以回測數(shù)據(jù)可追述到1991年。SDCI指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于第一代和第二代商品指數(shù)。同時，也需要指出，無論是分析師挑選品種還是模型挑選品種組成的商品指數(shù)，都是基于對過往市場的分析，并不能夠保證未來一定會有優(yōu)于第一代、第二代指數(shù)的表現(xiàn)。

另外，在商品指數(shù)設計方面，成熟的海外市場還會考慮更多的投資因素，比如會傾向于采用更新代際的商品指數(shù)，或根據(jù)稅收情況設計商品的大型化投資策略。舉例來說，目前市場上持倉量最大，交易也非?；钴S的跨品種商品ETF：Invesco Optimum Yield Diversified Commodity Strategy No K-1 ETF(PDBC)，其持倉資金達到了45.6億美元，平均每日的交易量也達到了3百萬手，具有充足的流動性。其在商品品種選取時，就不僅考慮到了資金的分配，同時在主動管理過程中，盡量避免負向的換月滾動收益（Negative Roll Yield）。

下圖中，S&P GSCI和DJ-UBS 是第一代商品指數(shù)；UBS -CMCI 、JPM CCI 、DB LCIOY和DJ-UBS F3 屬于二代商品指數(shù)；SDCI 則是第三代商品指數(shù)的代表。

2.商品指數(shù)價格體系

商品指數(shù)就價格類型上分為三類：價格指數(shù)、收益率指數(shù)和全收益指數(shù)。

所謂價格指數(shù)就是只考慮標的物價格的波動，能夠反映當天或一段時間內(nèi)，一籃子投資工具的總體價格波動的指數(shù)。與價格指數(shù)對應的是考慮投資獲取展期收益的指數(shù)，一般包括全收益和凈收益指數(shù)兩大類。

價格指數(shù)主要用于展現(xiàn)商品的價格走勢，其只包含來自于商品期貨價格的收益率，由于沒有考慮期貨展期的展期收益（簡單合約換月，無論是否有商品對應合約跳價均不做處理），所以實際上不能反映完整的商品投資回報狀況。但是這一類指數(shù)在商品投資領域依然使用廣泛，也是使用歷史較長的指數(shù)。擴展一些觀察范圍，我們知道在權(quán)益類投資領域，金融期貨的標的物也多為價格指數(shù)（如滬深300股指期貨和中證500股指期貨）。

收益率指數(shù)包括了價格收益和展期收益，描述的是期貨端的收益，能夠更完整追蹤商品投資業(yè)績。期貨在展期時，近遠月合約之間存在價差，若遠月合約價格<近月合約價格，則投資者能以更低的價格展期到遠月合約，從而獲得正的展期收益，反之，若遠月合約價格>近月合約價格，展期收益率為負。展期收益率是價格指數(shù)與收益率指數(shù)的根本差異，若收益率指數(shù)收益>價格指數(shù)收益，期貨組合在期間內(nèi)處于遠月貼水行情，有正的展期收益率，反之亦然。

最后，由于商品期貨的保證金制度，全收益指數(shù)包含了未占用資金的現(xiàn)金管理收益，因此能比收益率更全面地描述商品投資的實際收益。

海外權(quán)威指數(shù)，如S&P GSCI，一般同時發(fā)布以上3類指數(shù)，目前國內(nèi)一般不涉及全收益指數(shù)，而部分機構(gòu)在給指數(shù)命名時混淆了價格指數(shù)與收益率指數(shù)。

3.商品指數(shù)編制方案

目前海外市場應用最廣泛的兩個商品系列指數(shù)，且這兩個指數(shù)都有對應的期貨合約在交易所上市。

（1）彭博商品指數(shù)

BCOM系列產(chǎn)品核心目標：

作為金融領域的指標性指數(shù)，通過一籃子期貨合約，為交易者提供具有較好流動性和對大宗商品具有分散化暴露的綜合性指數(shù)。一個充分分散化配置的商品指數(shù)，其關(guān)鍵的投資屬性來自于大宗商品投資的正向收益，以及商品價格波動與股票和固收類投資工具的低相關(guān)性。

BCOM指數(shù)的編制過程中力圖做到?jīng)]有單一商品品種或商品板塊主導指數(shù)。也就是說該指數(shù)的設計盡量避免微觀經(jīng)濟事件成為指數(shù)價格變動的主導因素。同時，其分散化的大宗商品價格暴露能有力降低非分散化商品投資組合的波動性。BCOM系列指數(shù)還包含了全收益指數(shù)、非美元指數(shù)、現(xiàn)價指數(shù)等子指數(shù)，方便不同使用場景（它們都無對應期貨）。

BCOM系列指數(shù)由彭博指數(shù)服務管理委員會設計、計算和發(fā)布。每一年該管理委員會都會發(fā)布新的商品指數(shù)手冊，以代替上一年的指數(shù)手冊。

指數(shù)編制主要步驟：

I. 計算權(quán)重分為期貨合約流動性和現(xiàn)貨產(chǎn)值兩個部分：

每一個商品都將挑選出對應代表性的期貨合約，計算其最近5年的平均交易量，并利用全部商品的代表性期貨合約交易量做歸一化處理，從而獲得流動性權(quán)重；產(chǎn)值權(quán)重，則是計算該商品在最近5年的平均產(chǎn)值，并利用全部商品產(chǎn)值做歸一化處理，從而獲得產(chǎn)值權(quán)重。上述兩種權(quán)重的計算過程，如有可能都換算成美元計價。再根據(jù)流動性和產(chǎn)值權(quán)重按照固定比例（2:1），重新計算對應的商品權(quán)重。一般在得到最終權(quán)重前，還將根據(jù)指數(shù)的分散化要求做適當調(diào)整。最后得到的商品指數(shù)權(quán)重，將由彭博指數(shù)服務管理委員會對外發(fā)布，發(fā)布頻率為每年一次；并在新一年的固定時點（1月第4個交易日），根據(jù)代表性期貨的結(jié)算價，把權(quán)重換算成對應合約的乘數(shù)，最后將所有品種合約及其乘數(shù)固定，然后并入指數(shù)組合。

Ⅱ. BCOM指數(shù)目前的樣本空間為25種大宗商品，并且挑選了其中21種商品進入2021年最新的指數(shù)成分中。每一種商品會盡量挑出1個合約作為代表合約。歷史上，代表性合約都由彭博指數(shù)服務管理委員會決定。他們的工作遵循下述原則：代表性商品期貨合約盡量選取在北美上市交易，并用美元定價交易的一個合約，這里主要除了若干金屬品種在倫敦金屬交易所交易。

另外，原油和小麥則選取了兩個合約。原油使用WTI 輕質(zhì)原油（NYMEX）和Brent原油（ICE Futures Europe）。小麥的代表性合約為Soft Wheat（CBOT）和Hard Red Winter Wheat（CBOT）。長遠來看，BCOM會在考慮到代表性合約的可投資容量，流動性甚至結(jié)算幣種占比等條件下，對更多的商品品種引入多個代表合約。

上述的樣本空間覆蓋了大宗商品的6個大類：能源、貴金屬、工業(yè)金屬、家畜、谷物和軟商品。

Ⅲ. 指數(shù)計算。BCOM的結(jié)算價根據(jù)前一日指數(shù)值，前一日結(jié)算價和今日結(jié)算價計算得到：

其中BCOM代表指數(shù)，WAV表示成分合約結(jié)算價的加權(quán)平均值；下標“PS”表示前一個交易日，下標“S”表示當日。WAV1&2的設計是為了方便計算合約換月（Rolling）期間的結(jié)算價計算。在非換月時段，WAV1和WAV2實際上包含同一系列代表期貨合約組合。按照彭博設計的商品指數(shù)換月模式，在一個自然月的前5個交易日均使用該公式計算BCOM指數(shù)。

而在換月期間，指數(shù)包含的成分合約，將以每天20%的權(quán)重從WAV1向WAV2代表合約組合過渡；也就是說，指數(shù)的虛擬投資組合成分從舊有的一籃子商品期貨合約通過逐步換倉的方式，向新的代表合約轉(zhuǎn)移。所以，進入換月期以后，換月第一天的指數(shù)計算公式變?yōu)椋?/p>

以此類推，換月第二天至第五天為：

換月期結(jié)束以后，指數(shù)的計算公式就與平常時段完全相同：

而在該月內(nèi)保持沿用新的代表期貨合約持續(xù)計算指數(shù)結(jié)算價。

從指數(shù)編制過程中，我們不難看出這里的BCOM屬于第一代商品指數(shù)，根據(jù)簡單的規(guī)則，通過持有代表性期貨合約構(gòu)建的寬基商品投資組合。這樣的編制方式，簡單易用，持有倉位透明，便于投資人復制。所以，目前也是應用最廣泛的商品指數(shù)類型。

（2）標普高盛商品指數(shù)

標普高盛指數(shù)也屬于第一代商品指數(shù)，它與BCOM指數(shù)的相似性要遠多于差異。下文的介紹將挑選標普高盛指數(shù)較獨有的方面來進行重點說明。

標普高盛指數(shù)也把完整覆蓋全球商品市場作為指數(shù)的主要目標，并力圖把投資屬性放到首位。所以指數(shù)也是通過商品期貨構(gòu)建指數(shù)成分，并且在選取合約時，也重點考察所在交易所的交易活躍度和流動性等市場因素。不同點在于，標普高盛指數(shù)并不限制投資的商品種類，實際上只要能夠滿足指數(shù)的合理性條件，任何商品都可以加入到指數(shù)樣本空間中來。權(quán)重設計方面，該指數(shù)只考慮商品的全球產(chǎn)量[2]。

標普高盛商品指數(shù)對于納入組合的交易合約條件有明確的規(guī)定：

1)合約必須有明確的到期日，交割日，每日結(jié)算時間；

2)某合約在進入指數(shù)時，距離到期日至少還剩下5個月的交易時間；

3)合約掛牌的交易所能夠支持價差交易，也就是支持對某商品不同到期日合約的同時多空交易。該條件需要在指數(shù)成分合約換月的3個交易日內(nèi)有效。

另外在合約納入方面還會同時考慮交易使用貨幣、交易所所在地點、合約交易量等因素。

指數(shù)中的每個商品品種都有其納入權(quán)重的上限值。并且當某個品種有可能納入多個符合條件的合約時，會首先考慮交易量較大的合約，只有當該合約不能完全填滿權(quán)重容量時才會考慮替補合約。

指數(shù)中的商品品種還有納入及持有的下限值。某個品種是首次納入指數(shù)組合的時候，其所占權(quán)重需要至少達到1%。而合約在指數(shù)中存續(xù)時，其權(quán)重需要達到0.1%。當權(quán)重最低品種合約因為達不到最低權(quán)重而被剔除時，剩下的指數(shù)成分需要對權(quán)重做重算。如果重算結(jié)果存在另一個合約無法達到最低權(quán)重限制，那么該合約也將被剔除，并重復上述權(quán)重計算過程，一直到再無合約權(quán)重低于下限值為止。

與BCOM不同，標普高盛商品指數(shù)是一個商品產(chǎn)值權(quán)重指數(shù)，也就是說商品權(quán)重的計算只依賴于該種商品的全球產(chǎn)量。具體來說，商品的全球產(chǎn)量將計算近5年來某商品產(chǎn)值。在得出商品產(chǎn)值并通過換算之后得到其在指數(shù)中的權(quán)重，并通過持有對應商品的期貨合約得以實現(xiàn)指數(shù)組合。所以在選擇持有的期貨合約時，主要是考慮合約交易的流動性，以決定是否支撐交易需求

組合倉位中的期貨合約換月規(guī)則也與BCOM相似，但是換月持續(xù)時間為4天，舊/新合約比重則按照60/40，40/60，20/80和0/100在換倉期內(nèi)滾動換月。

指數(shù)的計算與BCOM類似，首先根據(jù)組合中一籃子合約的價格（標準化處理）結(jié)合組合權(quán)重計算得到當天值；然后，對指數(shù)基準值做換算得到。（該指數(shù)有明確的基準值，定義為1970年1月2日的指數(shù)組合計算值為100。）

標普高盛商品指數(shù)2021年的成分商品及權(quán)重如下表所示：

三、境外商品指數(shù)期貨

1.商品指數(shù)期貨運行現(xiàn)況

商品指數(shù)為投資一籃子商品的投資者提供了關(guān)鍵的參考指標（Benchmark）。在歐美成熟市場，商品指數(shù)的投資多采用ETF場內(nèi)交易等方式，對于不熟悉衍生品市場的投資人來說，ETF的交易操作更為方便。同時，商品指數(shù)也可以作為被動型投資的基礎復制方案。當然，對于主動型投資者，也可以通過自研投資策略，優(yōu)化基礎商品指數(shù)權(quán)重進而獲取超額收益。實際上，上述的主動/被動投資方式都對投資的風險管控工具提出了要求。

將商品指數(shù)作為標的物，設計商品指數(shù)期貨是另一個實現(xiàn)商品指數(shù)投資功能的有效途徑。這不僅能為投資者提供更多樣的投資工具，也為風控管理提供幫助。這樣的投資工具是金融市場不可或缺的交易品種，特別是在市場不盡完善的環(huán)境下，如并無商品ETF品種存在，或該類品種場內(nèi)規(guī)模小且交易不活躍的情況下。

商品投資管理其實與債券類或權(quán)益類投資有較大不同，比如投資商品并無周期性獲取現(xiàn)金收益——利息或分紅等，所以收益/風險來源完全基于價格因素（投資價差）。單一商品投資需要涉及到合約選取及合約換月處理等專業(yè)性較強的投資技能，并不適用于一般投資者。即使是一些資產(chǎn)量較大的產(chǎn)業(yè)投資者為了避免交易風險，也多采用簡單但可能較低效的點價交易方式。但是，商品指數(shù)的設計均已考慮這些真實交易場景因素，具備規(guī)范化的換倉交易規(guī)則，且倉位透明。所以，至少從投資工具的角度來說，商品指數(shù)期貨是一個可以滿足商品價格暴露的重要投資工具。

目前BCOM和標普高盛商品指數(shù)期貨都在美國芝加哥商品交易所（CME）掛牌交易。有少數(shù)交易者認為BCOM期貨要優(yōu)于標普高盛商品指數(shù)期貨，因為BCOM更具有代表性。實際上，從指數(shù)設計上我們知道標普高盛商品指數(shù)理論上可涵蓋的品種是多過BCOM的，那么投資者所提出的代表性就應該是來自于權(quán)重的分配。而通過上面指數(shù)的介紹可以看出，關(guān)鍵在于BCOM結(jié)合了商品產(chǎn)量和交易活躍度，而標普高盛商品指數(shù)的權(quán)重計算只依賴商品產(chǎn)量（也更多的向原油傾斜）。

目前這兩個期貨的交易并不算十分活躍，并且有區(qū)分度較高的交易旺盛期和平穩(wěn)期，如圖所示2021年4月22日，BCOM的6月到期合約交易量只有1329手，9月到期合約交易量為0手，持倉變化為539手；標普高盛商品指數(shù)的期貨合約交易量只有3手，持倉變化僅為1手。

商品指數(shù)期貨整體交易不活躍的主要因素在大多數(shù)參與者看來是投資者教育不充分，而非產(chǎn)品設計缺陷或是行情波動率不足等因素，即目前的合約設計和市場條件實際上已基本能夠滿足投資需要。而更大力度的投資者教育，可能是提升商品指數(shù)期貨活躍度的關(guān)鍵因素。也有投資者表示，如果商品指數(shù)是更具選擇性的指數(shù)，那么對應的期貨交易將會更具吸引力。

交易旺盛期當然與行情密不可分。我們也注意到，在行情并無劇烈變化時，期貨交易量的變化需要從其他方面解釋。標的物成分換月可能是最重要的影響因素之一。因為標的物是合成組合，而商品合成指數(shù)的成分為期貨合約，合約的移倉換月則是商品指數(shù)管理的日常工作。所以，隨著商品指數(shù)本身成分的調(diào)整，跟蹤指數(shù)的各類產(chǎn)品（如ETF和商品指數(shù)期貨）均會受到一定程度的影響。我們也留意到，這兩個商品指數(shù)的ETF其實有相當不錯的資產(chǎn)管理體量，而投資這些產(chǎn)品的資產(chǎn)為了防止任何交易風險，在成分品種換月階段就具有天然的套保需求，符合我們看到的換月前后交易量較大的月內(nèi)周期性特征。

從CFTC的交易者結(jié)構(gòu)上看，對于非經(jīng)營性交易者，標普高盛商品指數(shù)期貨更容易出現(xiàn)交易量的突然變化。這來源于商品指數(shù)制定的方式，因為BCOM指數(shù)會更為頻繁的調(diào)倉，并且這個過程中會重設權(quán)重上限，這樣就更好地避免了指數(shù)對某些板塊或品種的暴露。相對而言，高盛商品指數(shù)并不會做頻繁的調(diào)倉，導致期貨倉位持有者需要自己調(diào)倉來應對商品品種的暴露，特別是較極端行情導致的某些商品的過度暴露，所以導致了交易量更大的波動。

需要指出，商品指數(shù)期貨上市的主要目的之一就是實現(xiàn)一籃子跨板塊（跨交易所，跨全球市場）商品投資，而這一點確實得到了較好的實現(xiàn)。在針對海外客戶的問卷調(diào)查第1題 “If your institution is trading or has intent to trade commodity index futures, what is the trigger for the choice of commodity index futures?”中，75%的投資人表示，交易商品指數(shù)期貨的首要目的是實現(xiàn)多品種投資。 同時在該問卷調(diào)查的第3題 “What benefits will trading commodity index futures bring to your institution？”中，所有被采訪者都表示選擇商品指數(shù)期貨交易主要是因為交易操作便捷。

進一步，因為BCOM和S&P GSCI指數(shù)都是第一代商品指數(shù)，本身長期投資的性質(zhì)并不十分優(yōu)越，而ETF這一類產(chǎn)品已經(jīng)支持長期投資需求。所以我們看到在問卷調(diào)查第2題 “Under what circumstances will your institution trade the commodity index futures?”中，雖然有一半的投資人會選擇使用商品指數(shù)期貨中長期投資，但是更多的投資人選擇了同時用該類期貨參與短線操作。同時，有3/4的海外投資人明確表示，目前市場上的商品指數(shù)期貨只能部分滿足他們的投資需求。這和上文中我們對于不同代際間商品指數(shù)的投資機會差異是密不可分的，這也是為什么屬于最新類型多商品投資模式的PDBC（ETF）能擁有最大的資金管理體量和交易活躍度。

國內(nèi)市場并沒有這么豐富的ETF交易品種，商品投資渠道并不算完善。因此，國內(nèi)商品指數(shù)期貨的上市，實際上是填補了商品多品種投資的工具需求。那么交易會更為集中，很有可能同時吸引短線和長線交易，中長線投資與短線投機長期并存。實際上，在海外調(diào)研過程中，投資人持有商品指數(shù)期貨時間從少于一周，到月度再到超過半年都有覆蓋。所以從投資功能性角度來說，商品指數(shù)期貨并不會明顯不如其他投資品種。

對于合約的具體使用，我們采訪對象紛紛表示多空交易曾都使用過，見問卷調(diào)查第4題 “What direction does your firm often trade when trading commodity index futures？”。這無疑是體現(xiàn)了期貨投資在交易方向使用上的便捷性。當然，我們也要注意海外市場的一些大型商品ETF因為資金量大，存續(xù)份數(shù)充分，已經(jīng)可以作為良好的投資工具。所以，期貨端交易既可以是投資需求，也有可能是對ETF的短期擇時套?；蛟鰪姡⒑侠砝醚苌犯軛U放大預期收益。結(jié)合前面問卷調(diào)查中大部分投資人都參與短線操作，我們認為這也有可能是造成商品指數(shù)期貨交易量不穩(wěn)定的一個原因。

在專門涉及到期貨對沖的應用方面。問卷調(diào)查參與者提到是對自身投資組合中商品配置的頭寸進行套保，符合該類期貨的應用場景。但是，有高達75%的問卷調(diào)查參與者都提到了為離岸交易做對沖，見問卷調(diào)查第11題 “What kind of risks does your firm often hedge with commodity index futures？”。也就是說希望能對已持有/虛擬庫存的現(xiàn)貨做異地市場對沖，一般理解是考慮到異地市場具備更強的價格主導性、合約流動性、以及是否為某商品主要產(chǎn)地或?qū)嵨镞\輸便捷等因素。這其實也是我國商品指數(shù)期貨的重要開發(fā)方向，因為我國市場已經(jīng)是很多工業(yè)制成品的全球市場最大或占比較高的產(chǎn)地，所以這種條件下推出的商品指數(shù)將會具有比較明顯的地域性高產(chǎn)量支撐，更能吸引海外投資人參與。實際上，如果能夠吸引到更多潛在的海外交易者真正參與進來，也將能進一步提升人民幣對大宗商品的定價能力，甚至可能成為匯率互換等其它相關(guān)業(yè)務增量的重要來源。

當商品指數(shù)期貨的概念再深入挖掘的時候，自然而然地，我們會考慮細化的板塊商品指數(shù)。為什么這一類商品指數(shù)在海外市場并未發(fā)展出一系列期貨交易品種呢？問卷調(diào)查第12題“The commodity index futures listed in CME are comprehensive-based rather than sector-based such as energy index or agriculture index. What is the reason behind?”因為，假如是針對獨立品種的風險敞口暴露，那么單品種的期貨合約會比板塊合約提供更優(yōu)的對沖效果。同時，有相當數(shù)量的市場參與者雖然希望暴露到大宗商品，但是并不希望開設期貨賬戶并進行杠桿交易。實際上，他們有更多樣的選擇。除了我們在上文中介紹的商品指數(shù)型ETF外，海外市場還有相當數(shù)量和規(guī)模的商品品種類型的ETF。比如USO就只對原油價格暴露，它的底層資產(chǎn)是WTI近月期貨合約并且每月都做合約的移倉維護。USO目前AUM在30億美元左右；日均交易額達到2.5億，非?；钴S。該ETF歷史上運行平穩(wěn)，年度ETF維護費率也僅為0.79%。所以，類似這樣的產(chǎn)品確實能很好地達到投資目的，為海外投資者提供了其他商品交易工具卻不用直接參與期貨市場交易。

2.境外商品指數(shù)期貨合約介紹

我們列出BCOM指數(shù)和標普高盛商品指數(shù)期貨合約規(guī)則（原文表格請參閱附錄）：

上述兩個期貨合約本身均無非常特殊的交易設置，以方便交易者以熟悉的衍生品市場規(guī)則進行交易。盡管兩個合約的主要參數(shù)差異都不大，但是在最小價格變動單位上略有區(qū)別，這也有可能是BCOM指數(shù)期貨交易在穩(wěn)定交易時段略活躍的原因之一。

另外，高盛商品指數(shù)期貨與彭博商品指數(shù)期貨在合約規(guī)模的設計上也存在一定的區(qū)別，彭博商品指數(shù)期貨的每手合約價值較低，而高盛商品指數(shù)期貨的每手合約價值較高，根據(jù)我們的境外問卷調(diào)研第7題，“Which of the following commodity index futures is your firm inclined to trade？”75%的境外機構(gòu)選擇了“Both Goldman Sachs commodity index futures and  Bloomberg commodity index futures”，25%的境外機構(gòu)選擇了“Bloomberg commodity index futures”，而沒有機構(gòu)選擇“Goldman Sachs commodity index futures”。我們認為每手合約價值大小也是投資者參與交易熱情的重要影響因素。

3.商品指數(shù)期貨與商品指數(shù)ETF的運用

海外商品指數(shù)之所以能夠持續(xù)多年并保持平穩(wěn)發(fā)展，豐富多樣的市場工具 是不可或缺的一個部分。在此我們將介紹海外商品指數(shù)ETF的運行現(xiàn)況，并論述商品指數(shù)ETF與商品指數(shù)期貨之間的互動關(guān)系。

（1）商品指數(shù)ETF運行現(xiàn)況

商品指數(shù)的一個重要應用就是追蹤復制指數(shù)，根據(jù)指數(shù)的成分和權(quán)重建倉，直接持有一攬子商品期貨合約，并根據(jù)指數(shù)相應規(guī)則執(zhí)行調(diào)倉或合約換月等操作。這一類投資工具，又以能在場內(nèi)交易的ETF最具代表性。而按照ETF包含的商品品種可以分成單一商品ETF、商品板塊ETF和寬基商品指數(shù)ETF。下文中，我們會展開分析不同類型的商品ETF，這里我們承接上文重點介紹跟蹤BCOM和S&P GSCI這兩種商品指數(shù)相關(guān)的ETF/ETN。

在具體運行操作層面，我們認為比較值得借鑒的就是該類ETF具備一整套完整的市場化運維模式。而對于投資人來說，ETF運營商從指數(shù)選取到投資目的分析，到歷史數(shù)據(jù)測試分析，到風險敞口揭示，都有較為完備的數(shù)據(jù)信息服務。ETF運營商在維持ETF正常跟蹤對應商品指數(shù)的同時，還持續(xù)輸出對ETF運行的觀測結(jié)果，并努力降低管理費率以吸引投資人。ETF運營商較為強調(diào)核心客戶的定位以及為他們提供對應的數(shù)據(jù)服務。

舉例來說，目前跟蹤BCOM指數(shù)，規(guī)模最大的場內(nèi)交易品種是DJP，iPath Bloomberg Commodity Index Total Return ETN。DJP是由巴克萊銀行在2006年6月6日發(fā)行，目前在NYSE掛牌交易，至今已有15年運維歷史。ETN一般是金融機構(gòu)（目前主要是銀行）發(fā)行的有價證券，其本質(zhì)上是債券，但是無利息。因其設計出發(fā)點一般是跟蹤某些指數(shù)（具有簡單且清晰的持有標的物和交易方法的規(guī)則），并且在交易所掛牌交易，所以其交易模式與ETF非常相似。目前該ETN的運行費率為0.7%，略低于同行業(yè)均值0.77%，但是高于同類ETF的均值0.541%。同時，我們注意到該ETN實際上是追蹤BCOMTR指數(shù)，也就是BCOM全收益指數(shù)，這當然更符合投資需求。DJP目前發(fā)行量為2864萬份，每份面值為26.05美元（截至2021-06-18），對應AUM達到7.5億美元。DJP的近三月和近一月日均交易量差異不大，日度交易量均保持在20萬以上的范圍內(nèi)，流動性充足。

因為寬基商品指數(shù)天然的投資目的是資產(chǎn)配置，所以ETN發(fā)行方還提供了大量用于投資的參考分析數(shù)據(jù)。比如DJP的官網(wǎng)上就提供了不同的大類資產(chǎn)（綜合指數(shù)）與DJP的歷史相關(guān)性數(shù)據(jù)。

對于投資者來說，這樣的數(shù)據(jù)具有相當好的指導意義，也凸顯了該ETN的投資價值。另外，發(fā)行方還提供了體量較大且更為完整的參考文檔，以供專業(yè)投資人使用。

接下來，我們考察復制S&P GSCI商品指數(shù)的ETF，其中最具代表性的是黑石金融管理公司提供的GSG， iShares S&P GSCI Commodity-Indexed Trust。該ETF復制并跟蹤高盛商品全收益指數(shù)，發(fā)行于2006年6月10日，在NYSE掛牌交易。

目前該ETF的運行費率略偏高，為0.85%；發(fā)行量為8620萬份，每份面值為15.50美元，對應AUM達到13.7億美元。GSG的近三月和近一月日均交易量分別為163萬份和186萬份，流動性充足。同樣也是針對資產(chǎn)配置的投資者，該ETF會給出與投資最相關(guān)的一些量化指標，比如第一季度ETF的運維報告中就給出目前的ETF相比于S&P 500指數(shù)的Beta值為1.04，而近3年的波動率為28.36%。

最后，GSG發(fā)行方也為專業(yè)投資者提供了完整的參考文檔。值得一提的是，這兩個ETF/ETN發(fā)行方，都對各自產(chǎn)品的風險暴露因子有非常詳盡的闡述，供投資人參考。

（2）商品指數(shù)期貨與商品指數(shù)ETF的市場互動

結(jié)合上一節(jié)對商品指數(shù)的另一重要投資工具—ETF的介紹，我們?nèi)菀卓吹紼TF與期貨工具之間有多種類型的結(jié)合應用值得進一步分析。下面分成套利和套保兩個角度來探討。

套利分析。ETF/ETN與期貨均為場內(nèi)掛牌交易品種，而且前面考察的幾個品種均有較好的市場流動性，所以，一般而言其市場定價的效率都是較高的。但是，它們交易的邏輯卻有相當大的差異性。商品指數(shù)期貨因為標的物也是期貨合約，兩類期貨均可以即時交易，明顯的套利機會一般只存在于高頻交易層面。然而ETF/ETN的對應管理資產(chǎn)卻一般來說很難做到即時調(diào)整。所以，在市場出現(xiàn)較大波動的情況下有可能會出現(xiàn)ETF/ETN中單份的票面價格與其對應的標的物的資產(chǎn)份額價格出現(xiàn)明顯差異，也就是通常所說的ETF折價/溢價現(xiàn)象。

實際上，ETF的折價/溢價也是ETF的一個重要風險因子。比如目前GSG就處于折價0.23%的水平，發(fā)行方還提供了歷史折價/溢價數(shù)據(jù)以供參考。

可以看到ETF/ETN的折價/溢價波動頻繁，回歸性也相當穩(wěn)定，存在著一定的套利機會。特別地，在市場較劇烈震蕩時段，如上圖的2020年2月至4月期間，ETF風險溢價多次突破1%，甚至還突破過2%，對于像GSG這樣大體量的ETF來說較為罕見，是較為突出的套利機會。

當然，如果想利益最大化投資這類極端行情，短線采用商品指數(shù)期貨，使用杠桿交易，無疑能夠提高資金使用效率，商品指數(shù)期貨就成了不可或缺的套利工具。

商品指數(shù)期貨的套保功能可以分成兩類：主動對沖和被動對沖。主動對沖是針對系統(tǒng)性風險的主動管理；而被動對沖則更多傾向于管理由指數(shù)編制規(guī)則，期貨交易特征等帶來的較固定的風險因素。

對于投資機構(gòu)或貿(mào)易商等投資者來說，資產(chǎn)管理中無法回避的問題就是系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險一般來說持續(xù)時間不長，但是影響烈度很強，并具有跨品種的傳播特性。在這種情況下，無論是持有商品現(xiàn)貨或是以一攬子商品期貨合約構(gòu)建的商品ETF，其價格都將會受到劇烈沖擊。從實操性的角度來看，帶有杠桿（資金短時效率較高）的商品指數(shù)期貨是為數(shù)不多，但能對多品種倉位做完整保護的風控工具。實際上，在上文提到的極端行情下，商品指數(shù)ETF的投資人最需要的正是套保工具，相比在市場上冒著踩踏的風險平倉ETF，期貨交易有更低的交易風險。另外，考慮到以商品指數(shù)為標的的期貨種類并不多，所以在市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，即使投資人持有的資產(chǎn)并非商品指數(shù)ETF，甚至持倉分布權(quán)重與商品指數(shù)存在差異，但只要是高權(quán)重暴露給商品價格，那么利用商品指數(shù)期貨反向?qū)_保護也是一個關(guān)鍵的備選項。所以，我們認為商品指數(shù)期貨的風險管控功能是難以替代的。

商品指數(shù)ETF的標的物資產(chǎn)也同樣涉及到合約換月的問題，而期貨合約換月期間主要的價格風險集中在流動性方面。這其實是ETF與商品指數(shù)期貨共同面對的并且較固定的問題，所以為了回避合約換月期高概率出現(xiàn)的流動性風險以及與此相關(guān)的市場投機導致的價格波動，利用商品指數(shù)期貨套保將成為較有力的對沖工具。而最終，因為跟蹤標的物相同，兩者價格均能有效回歸。

4.境外商品指數(shù)期貨的啟示

從商品指數(shù)期貨的歷史來看，海外（主要是美國）市場的商品指數(shù)發(fā)展經(jīng)歷了從誕生到成為重要行情參考依據(jù)再到市場交易工具的過程；其對應期貨也經(jīng)歷了從無到有，再到穩(wěn)定運行的階段。

商品指數(shù)的重要性已經(jīng)被國內(nèi)外主要投資機構(gòu)廣泛接受，即使是不參與交易，也會跟蹤其表現(xiàn)，作為定量分析或定性了解的主要工具，增加了投資者對金融市場理解的維度。而指數(shù)本身代際的發(fā)展，也從更為強調(diào)品種覆蓋走向了面向交易需求，提供越來越豐富的投資屬性。

其應用的方式則非常多元化，基金可以自行跟蹤，或轉(zhuǎn)變成ETF等場內(nèi)投資工具，或交易所以其為標的物掛牌指數(shù)期貨。反觀目前國內(nèi)市場，這類投資工具較少，場內(nèi)商品期貨ETF的資金規(guī)模也不高。這既是缺陷也是機遇，因為這樣的條件下，如果商品指數(shù)期貨可以上市，那么投資的集中度必然是較高的。同時，從海外調(diào)研來看，先上市的商品指數(shù)期貨品種可能在市場占有方面更有優(yōu)勢。因為商品指數(shù)期貨主要的交易特征是寬基覆蓋，在代際相同的情況下，交易者一般認為不同指數(shù)的整體差異并不大，所以熟悉了某個商品指數(shù)特征和交易規(guī)則之后，遷移交易品種的意愿并不強烈。

最后，是否我國市場適合小步快跑發(fā)展模式，甚至能發(fā)布不同類型的商品指數(shù)期貨品種呢？對比海外市場，我國市場有相似的發(fā)展軌跡，也有自己獨特的市場環(huán)境。而無論是歷史原因還是市場已進入成熟階段不再求變，海外市場的商品指數(shù)期貨品種其實是略微單一的，很多商品投資模式都有替代工具。而國內(nèi)市場卻處在逐步走向成熟過程中，活力旺盛。

（華泰期貨 孫玉龍 高天越 何緒綱）