過熱的邊際是滯脹

美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)引發(fā)了投資者對于“衰退”的擔憂，但其實結(jié)構(gòu)拆分已經(jīng)明顯：凈進口拖累了GDP，美國國居民部門旺盛的消費需求正在外溢；在ISM數(shù)據(jù)放緩且低于預期時，Markit制造業(yè)PMI在4月卻出現(xiàn)了邊際抬升，連續(xù)三個月實現(xiàn)上漲，兩者背離背后說明歐洲的供給沖擊與中國的疫情封控影響了跨國公司的活動，但是美國本土企業(yè)活動仍然向好。即使對于數(shù)據(jù)的解讀投資者有不同的視角，在供給沖擊已經(jīng)較為明確下，投資者應該認識到過熱后的下一個場景也是滯脹，而并非衰退。從歷史上看，在加息周期的前中期，大宗商品(尤其是原油與工業(yè)金屬)的表現(xiàn)良好，不過緊縮的最前期可能會出現(xiàn)因為金融屬性的影響，金屬相較于能源有時有較為明顯跌幅，這與近期情況一致，大宗商品中也并未隱含“衰退”信號。需要認識到，由于生產(chǎn)、流通環(huán)節(jié)其實比消費環(huán)節(jié)更需要資金與信貸支持，任何緊縮對于大宗商品而言都是先沖擊供給，隨后才能真正影響需求，本輪供給因素主導的環(huán)境下這一效應可能更為凸顯。

緊縮抗通脹的能力與意愿

在本輪加息周期中，美國居民端更健康的資產(chǎn)負債表使得實體經(jīng)濟中對貨幣緊縮的抵御能力相對更強。相反，對加息更敏感的反而是資本市場：通脹調(diào)整后的納斯達克指數(shù)與標普500指數(shù)的估值已處于2002年以來的最高位，這也意味著如果未來利率為抑制通脹而出現(xiàn)大幅抬升，美股將具有極高的估值風險。這會對緊縮政策形成潛在制約。10年期國債收益率自2018年Q4以后再次破3%。這在金融危機以來并不多見。過往的低利率環(huán)境中、美國中央政府債務/GDP在歷史高位，利息支出占美國稅收的比例接近1970年。當下看，對于美國政府削減財政支出提出了更高要求，但其實當前美國軍費支出/國防支出占GDP比重已在歷史低位，在俄烏局勢后的環(huán)境中，整個北約國家都在通過對烏克蘭的援助，更高的安全訴求可能會在這一領(lǐng)域反過來促進美國軍費開支朝平均水平回歸，抵消其它部分開支削減的努力。在貿(mào)易赤字擴大、境外投資者持有美債意愿下降情況下，而政府支出難以有效削減，通脹成為了更為可能的選項。

需求恢復的方向明確，通脹在未來似乎不可避免

在政治局會議后，穩(wěn)增長方向上的確定性增加，但資金來源仍不明確。本輪穩(wěn)增長對政府進行資產(chǎn)負債表的擴張?zhí)岢隽烁咭?，短期并不能確認市場V型反彈的信號。而從有限資金拉動經(jīng)濟增長的效率來看，投資高于消費，受疫情影響，商品消費高于服務型消費。產(chǎn)業(yè)鏈當下狀態(tài)是：經(jīng)歷了中國經(jīng)濟周期的下行與疫情帶來的供應鏈阻滯后，主要中下游行業(yè)庫存絕對水平與庫存增速都位于歷史高分位，然而上游行業(yè)相關(guān)產(chǎn)成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業(yè)的產(chǎn)能利用率仍在高位運行。因此，在未來當疫情的影響從頂峰回落之時，復工復產(chǎn)、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現(xiàn)短期可以期待，通脹壓力也并不明顯，但在下游庫存消化后，供需矛盾就將很快往并不存在過多安全冗余的上游轉(zhuǎn)移。與此同時，人民幣的承壓也將讓原本歷史高位的海外-國內(nèi)價差形成持續(xù)性的輸入性通脹壓力。

目前新興行業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)所處的經(jīng)濟周期并不同

從最新披露的季報中，我們發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)鏈與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈之間均發(fā)生了利潤向上游集中的現(xiàn)象，但兩者所處的周期位置則完全不同：新興產(chǎn)業(yè)鏈更像是在需求爆發(fā)后，上游因短期產(chǎn)能瓶頸導致的價格大幅上漲從而對中下游利潤進行大量侵蝕，一定程度上也對需求產(chǎn)生了抑制，整體呈現(xiàn)出過熱向滯脹轉(zhuǎn)變的特征；對于傳統(tǒng)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈而言則是在需求萎靡下的衰退期中上游能源、材料板塊的業(yè)績強韌性，而未來將隨著需求修復帶來業(yè)績的更大彈性，利潤占比提升已不可避免。國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來看：新興行業(yè)面臨滯脹轉(zhuǎn)入衰退風險，傳統(tǒng)行業(yè)恰恰好可能是衰退轉(zhuǎn)入緩慢復蘇。

窗口期布局，迎接通脹之潮

隨著復工和需求恢復，疊加大宗商品進入預期交易到現(xiàn)實交易換擋中，國內(nèi)投資者可能會迎來超跌成長股的“邊際改善”的反彈窗口期。但參與這一成長反彈的難度較高，一是本身美國成長股在加息下波動加劇，全球成長股都面對了“盈利下修”；二是通脹隨時可能進入二次加速階段，中國國內(nèi)通脹隨時也可能被點燃。5月的意義是為投資者進行最后切換的窗口，調(diào)整布局迎接通脹之潮。能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產(chǎn)、銀行同樣具有明顯的行業(yè)改善機會。整體下一階段推薦順序為：油氣、銅鋁、煤炭、金、房地產(chǎn)、油運、鋅、銀行和化肥。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期。