在近期舉辦的敦和資管2022春季投資策略報(bào)告會(huì)上，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶先生與投資人分享了2022年二季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望。

在他看來，美債收益率快速上升的階段已進(jìn)入尾聲，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍有可能帶動(dòng)收益率進(jìn)一步上行，但債券相對(duì)于股票的配置價(jià)值已顯著提高，縮表對(duì)美股的負(fù)面影響更大；商品方面，在疫情緩解和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松后，難以出現(xiàn)像2020年那樣的購(gòu)房需求報(bào)復(fù)性反彈，和國(guó)內(nèi)需求相關(guān)度高的商品未來應(yīng)更多關(guān)注做空的機(jī)會(huì)，而海外商品價(jià)格還未見頂，相對(duì)看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金；股票方面，對(duì)港股更加樂觀，對(duì)A股短期仍偏謹(jǐn)慎，更好的機(jī)會(huì)可能在下半年。

以下為會(huì)議實(shí)錄

各位尊敬的投資者，大家好！

今天很高興能夠再度和大家在線上相聚，交流一下我們對(duì)于接下來全球宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)的一些思考和看法。

回顧年初我們提出的宏觀策略主要是八個(gè)字“中國(guó)抑制，美國(guó)防脹”，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在完全不同的狀態(tài)，中國(guó)面臨房地產(chǎn)周期帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，所以中國(guó)的政策主要是抑制經(jīng)濟(jì)下滑，而美國(guó)處于經(jīng)濟(jì)過熱的狀態(tài)，高通脹倒逼美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，緊縮力度將超出市場(chǎng)預(yù)期?；剡^頭來看這兩條主線非常清晰，一定程度上主導(dǎo)了我們最近所看到的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。比如受聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策影響，今年海外市場(chǎng)股票和債券均出現(xiàn)比較明顯的下跌。國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)也大幅回調(diào)，但很大原因與中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)較弱有關(guān)。

今年比較意外的事情有兩個(gè)，一是海外俄羅斯和烏克蘭地緣沖突的爆發(fā)，二是國(guó)內(nèi)近期疫情的反復(fù)。盡管年初我們的觀點(diǎn)認(rèn)為今年商品走勢(shì)會(huì)比較分化，相對(duì)看好和海外終端需求相關(guān)度高的商品，如原油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品。但是整體商品的強(qiáng)勢(shì)，包括領(lǐng)漲品種的上漲幅度和持續(xù)時(shí)間確實(shí)超出了我們的預(yù)期，這很大程度上受到了俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的影響。接下來戰(zhàn)爭(zhēng)和疫情對(duì)資產(chǎn)帶來的短期擾動(dòng)可能接近尾聲，下面跟大家分享的重點(diǎn)仍然聚焦在年初提及的宏觀主線上以及近期事件帶來的一些長(zhǎng)期影響。

01、債券

我們先從債券開始講，因?yàn)楫?dāng)下大家最關(guān)心的問題是美聯(lián)儲(chǔ)加息到底對(duì)全球的流動(dòng)性會(huì)有多大的影響？過去一個(gè)多月美債收益率已經(jīng)大幅上行，尤其是短端利率。美債兩年期收益率已經(jīng)達(dá)到2.5~2.6%的水平。

我們都知道兩年期收益率其實(shí)反映的是未來兩年的平均利率水平，因此可以推算出市場(chǎng)已經(jīng)反映了未來一段時(shí)間內(nèi)多高的加息幅度。當(dāng)前2.5%左右的利率水平其實(shí)已經(jīng)充分反映了美聯(lián)儲(chǔ)未來兩年把基準(zhǔn)利率從0%提升到3%加息300BP的預(yù)期。這意味著接下來5~7月聯(lián)儲(chǔ)可能每次都加50BP，在之后有會(huì)議的月份各加25BP，明年再加息兩次各25BP，從而達(dá)到3%的利率水平。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取先陡后平的加息節(jié)奏呢？主要是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)近期表現(xiàn)較好，對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息不構(gòu)成制約，使得聯(lián)儲(chǔ)加息意愿也相應(yīng)變強(qiáng)，如果股票市場(chǎng)沒有明顯下跌，通脹預(yù)期也很難回落。

我們?cè)谀瓿鹾痛蠹曳窒淼臅r(shí)候談到，當(dāng)下美國(guó)通脹的核心問題是勞動(dòng)力短缺。為什么勞動(dòng)力沒有辦法很快地回到勞動(dòng)力市場(chǎng)呢？主要是因?yàn)橛写罅康膭趧?dòng)力處于提前退休的狀態(tài)，這些人利用以前的儲(chǔ)蓄在美股市場(chǎng)獲得收益。因此只有美股充分調(diào)整之后，才能倒逼一部分勞動(dòng)力回到勞動(dòng)力市場(chǎng)。如果在未來3到6個(gè)月股票市場(chǎng)出現(xiàn)比較大的調(diào)整，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重新引導(dǎo)市場(chǎng)的加息預(yù)期降溫。也就是說當(dāng)前的加息節(jié)奏并不具備線性外推的基礎(chǔ)，短期內(nèi)加得越多，未來相對(duì)來說可以緩和的空間會(huì)越大。

另外一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，美國(guó)十年期國(guó)債收益率和兩年期國(guó)債收益率已經(jīng)幾乎打平，甚至在盤中出現(xiàn)倒掛。歷史上來講，收益率曲線倒掛確實(shí)會(huì)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退有一定準(zhǔn)確度的預(yù)測(cè)，雖然有很多人質(zhì)疑這個(gè)預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確，但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來講，收益率曲線的熊平狀態(tài)出現(xiàn)后，多數(shù)時(shí)候經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)明顯的放緩。即使收益率曲線的倒掛一開始因?yàn)槭袌?chǎng)交易預(yù)期造成的，但是一旦收益率期限結(jié)構(gòu)變得非常平坦后，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)反饋。因?yàn)樵谫Y金成本和收益非常接近的情況下，銀行沒有放貸的意愿，從而就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

而過去在美債十年期收益率和兩年期收益率的利差縮到零的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)基本上都在一年的時(shí)間內(nèi)結(jié)束加息，從1980年以來，基本在6個(gè)月以內(nèi)就會(huì)結(jié)束加息，只有在70年代加息階段有過14個(gè)月到16個(gè)月的情況。所以現(xiàn)在短端收益率大幅上行，是不是顯得長(zhǎng)端收益率偏低？并不是這樣，市場(chǎng)現(xiàn)在提早反映鷹派加息路徑，實(shí)際上加息的周期反而有可能縮短。

從這個(gè)角度來說，我們認(rèn)為當(dāng)前10年期美債收益率2.5%左右的水平其實(shí)已經(jīng)比較充分反映了未來偏激進(jìn)的加息節(jié)奏。那么怎么去判斷收益率何時(shí)見頂呢？

結(jié)合經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，高通脹時(shí)期債券收益率的拐點(diǎn)主要看CPI，低通脹時(shí)期則更取決于PMI這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。當(dāng)前美債收益率的走勢(shì)將更多取決于CPI的拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)美國(guó)CPI同比大概在二季度見頂，下半年開始回落，即使假定WTI油價(jià)維持在110美元左右，基數(shù)效應(yīng)作用下CPI同比也會(huì)下行。但通脹全年仍將處于比較高的水平，核心CPI同比預(yù)計(jì)仍維持在4~5%的水平。從拐點(diǎn)角度來看，美債收益率現(xiàn)在也接近頂部區(qū)間。

我們看全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家過去兩年的GDP名義復(fù)合增速，其實(shí)只有美國(guó)GDP增速回到了疫情前水平，其他多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍低于疫情前水平。上一輪加息周期10年期美債收益率最高接近3.2%，我們認(rèn)為本輪利率水平超過疫情前高點(diǎn)的概率是比較小的。由于美債是全球主要投資者尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家投資者必選的投資品種，所以相較于美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，美債收益率和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體的經(jīng)濟(jì)增速更相關(guān)。

從當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)增速水平看，美債十年期收益率的上行空間也比較有限。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的長(zhǎng)期中性利率水平是2.4%，上輪加息周期是3.0%。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中10年期美債收益率最高水平和當(dāng)時(shí)的中性利率差不多，而本輪美債收益率已經(jīng)略高于當(dāng)前預(yù)期的中性利率水平。

綜上所述，我們認(rèn)為如果僅考慮經(jīng)濟(jì)本身所處的狀態(tài)以及加息因素，海外這一輪債券的拋售帶來收益率的回升周期已經(jīng)接近尾聲。但仍有兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，可能使得債券收益率進(jìn)一步超預(yù)期上行。

我們認(rèn)為第一個(gè)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)上調(diào)中性利率預(yù)期。過去十年美聯(lián)儲(chǔ)基本上一直在下調(diào)中性利率，但目前按照美國(guó)經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)CBO的預(yù)測(cè)，未來美國(guó)潛在的名義GDP增速確實(shí)比疫情前要高。這很大程度上是因?yàn)槊绹?guó)長(zhǎng)期通脹中樞上移，通脹上移幅度大于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速回落幅度，因此抬高了整體名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。但如果名義經(jīng)濟(jì)增速中樞上移導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)長(zhǎng)期中性利率，那么十年期美債收益率的上行空間還會(huì)進(jìn)一步打開。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。本周聯(lián)儲(chǔ)公布了3月會(huì)議紀(jì)要，給出了關(guān)于縮表的一些細(xì)節(jié)，談及縮表可能會(huì)從5月開始，節(jié)奏和幅度也會(huì)快于上一輪。但我們覺得市場(chǎng)目前對(duì)這個(gè)問題的關(guān)注度并不高，可能會(huì)低估本輪縮表對(duì)債券和股票的負(fù)面影響。

為什么這一輪縮表的影響會(huì)比較大？本輪疫情和次貸危機(jī)后均有大規(guī)模QE，QE期間發(fā)行的國(guó)債大部分都被美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買。但是在次貸危機(jī)階段，美聯(lián)儲(chǔ)買的量只占到整個(gè)QE期間國(guó)債增量的30%，而這一次買的量達(dá)到55%，如果將來開始縮表，聯(lián)儲(chǔ)吐出來的量一定也會(huì)更大。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)顯示過去美債最大的買家其實(shí)是海外投資者，包括中國(guó)、日本央行和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者。第二大買家是美國(guó)本土的共同和養(yǎng)老基金，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)成了第三大買家，持有美債占比和前兩大買家接近。上一次縮表發(fā)生在2017年9月到2019年9月，總共持續(xù)兩年時(shí)間，縮表期間誰(shuí)彌補(bǔ)了國(guó)債需求缺口，把聯(lián)儲(chǔ)減持的國(guó)債和新發(fā)的國(guó)債吸收了呢？

其實(shí)主要是靠海外投資者和本土的基金在買。但是當(dāng)時(shí)購(gòu)買美債的海外投資者并不是新興市場(chǎng)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家從2016年之后基本上已經(jīng)對(duì)美國(guó)國(guó)債興趣越來越小，占比持續(xù)回落。一方面新興市場(chǎng)國(guó)家過去五六年外匯儲(chǔ)備放緩，另一方面全球化進(jìn)程受阻，大家越來越擔(dān)心美債作為外匯儲(chǔ)備的安全性。尤其是今年俄烏沖突之后，即使美國(guó)國(guó)債收益率大幅上行，可能也無(wú)法吸引新興市場(chǎng)國(guó)家重新購(gòu)買美債。所以上一輪縮表期間，主要是依賴發(fā)達(dá)國(guó)家的央行和機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買美債。但上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)候其他發(fā)達(dá)國(guó)家并沒有縮表，甚至還在仍擴(kuò)表，有余力購(gòu)買美債?，F(xiàn)在和上一輪縮表有一個(gè)很大的不同，這一次不僅聯(lián)儲(chǔ)在縮表，歐洲和日本央行也基本上不會(huì)擴(kuò)表，甚至在考慮未來縮表的可能性，依賴其他發(fā)達(dá)國(guó)家溢出的流動(dòng)性購(gòu)買美債會(huì)更加困難。

本輪縮表規(guī)模也非常大，目前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模近9萬(wàn)億，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)要用3年時(shí)間將資產(chǎn)負(fù)債表縮到6萬(wàn)億，相當(dāng)于縮三分之一。上一輪聯(lián)儲(chǔ)縮表只是從4.5萬(wàn)億縮到3.9萬(wàn)億，僅縮了6千億，這次計(jì)劃的縮表規(guī)模是上一輪的5倍?？s表主要涉及國(guó)債和MBS兩類資產(chǎn)，我們主要看對(duì)國(guó)債的影響。

按照聯(lián)儲(chǔ)目前給出的縮表細(xì)節(jié)，本輪國(guó)債月度縮減上限是上一輪的兩倍，從開始縮表到達(dá)月度上限水平預(yù)計(jì)用3個(gè)月時(shí)間，上一次是用12個(gè)月逐步達(dá)到國(guó)債月度縮減上限規(guī)模。我們預(yù)計(jì)接下來5月到12月，美國(guó)國(guó)債縮減的規(guī)模大概是上一輪開始縮表前8個(gè)月國(guó)債縮減規(guī)模的4~5倍，這將對(duì)市場(chǎng)整體流動(dòng)性產(chǎn)生很大影響。

從美債供應(yīng)角度來講現(xiàn)在也不是很樂觀，美國(guó)在疫情之后大幅增加財(cái)政赤字，今年和明年雖然財(cái)政赤字有所回落，但仍保持在1-2萬(wàn)億，疫情前財(cái)政赤字基本上不會(huì)超過1萬(wàn)億。總結(jié)來看，本輪縮表相比上一次有三個(gè)很大的不同，第一，美國(guó)國(guó)債的供應(yīng)比上一輪縮表的時(shí)候要多出一倍。第二，聯(lián)儲(chǔ)整體減少的國(guó)債購(gòu)買量，從初期來講，比上一次減少的購(gòu)買量要高出四倍。第三，聯(lián)儲(chǔ)以外的美債投資者中，新興市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)美債的興趣不大，其它發(fā)達(dá)國(guó)家的承接能力也比較有限。我們傾向于認(rèn)為美債收益率到目前這個(gè)水平會(huì)有一個(gè)階段性的起穩(wěn)，甚至有可能會(huì)回落，等到下半年縮表開始一段時(shí)間之后，仍然有可能繼續(xù)上行。對(duì)全球的股票甚至商品而言，縮表都會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

接下來說一下國(guó)內(nèi)債券收益率的問題，現(xiàn)在大家比較擔(dān)心的是如果美債收益率繼續(xù)往上走，那么中債收益率也會(huì)相應(yīng)跟隨上行。確實(shí)，目前中美利差處于歷史底部，這樣低的利差，從歷史上來講，往往之后都會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回升。

我們看一下過去，當(dāng)利差出現(xiàn)回升的時(shí)候，通常會(huì)通過什么方式來完成，是以美債收益率的下行來完成，還是以中債收益率的上行來完成？實(shí)際上這五次中美利差的走擴(kuò)，有三次靠美債收益率的下行，另外兩次靠中債收益率的上行。造成這種差異的原因在于經(jīng)濟(jì)基本面。如果靠中債收益率上行來完成，背景是中美經(jīng)濟(jì)都處于回升階段，比如2013年、2017年這兩次都是這樣的；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)處在回落階段，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于回升階段，中美利差的擴(kuò)大都是由美債收益率下行來完成的。也就是說，只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始往下走，就不太可能出現(xiàn)美債收益率上行，中債也出現(xiàn)收益率大幅上行的情況來完成利差的修復(fù)，所以我們覺得中國(guó)的國(guó)債收益率出現(xiàn)大幅上行的可能性是不大的。

那么貨幣政策還有沒有降息空間？目前7天逆回購(gòu)利率已經(jīng)到2.1%的水平，如果到年底美國(guó)把基準(zhǔn)利率加到2%以上，中國(guó)為了刻意保持一個(gè)正的息差，國(guó)內(nèi)政策利率確實(shí)沒有什么下調(diào)空間。

但是這個(gè)問題，我們覺得關(guān)鍵在于可不可以接受一個(gè)負(fù)利差。事實(shí)上，2008年之前中美短端利差就是倒掛的，中國(guó)的短期利率比美國(guó)要低。利差倒掛是不是會(huì)導(dǎo)致人民幣持續(xù)貶值？

未必。關(guān)鍵問題還在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這樣的情況下能否起得來，比如海外加息，國(guó)內(nèi)繼續(xù)放松，如果經(jīng)濟(jì)能夠恢復(fù)的話，其實(shí)人民幣的貶值壓力是可控的，真正可怕的貶值壓力來自于資本外逃。

過去人民幣有兩輪比較大的貶值，一次是發(fā)生在2015到2016年，一次是發(fā)生在2018到2019年，這兩次人民幣貶值的背景是非常不同的。15-16年大家比較擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出問題，當(dāng)時(shí)換匯的人特別多，想出去移民的人特別多，不管有多么高的M2，只要每個(gè)人換5萬(wàn)美元，可能中國(guó)的外匯儲(chǔ)備就沒有了。

當(dāng)時(shí)從結(jié)售匯差額來看，服務(wù)項(xiàng)目和金融項(xiàng)目的逆差都持續(xù)擴(kuò)大，確實(shí)資本外逃的特征十分明顯。所以在15-16年美元利率往上走的時(shí)候，人民幣利率從匯改后就基本沒動(dòng)，央行不太敢往下引導(dǎo)。但是18-19年人民幣貶值的背景完全不同，這一輪的貶值沒有出現(xiàn)資本外逃的問題，在經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，出口放緩的情況下出現(xiàn)了一輪貶值，這種貶值對(duì)于央行來講屬于有序貶值，在貶值周期中，中美利差不斷縮窄，中國(guó)的短期利率和美國(guó)的短期利率反向而行，美國(guó)持續(xù)加息，而中國(guó)通過持續(xù)的降準(zhǔn)降息來引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降。也就是說，只要我們認(rèn)為當(dāng)前人民幣的貶值不是一種資本外逃式的貶值，而是經(jīng)濟(jì)下滑、貨幣政策寬松引發(fā)的貶值，那么我們并不需要擔(dān)心由于中美利差縮窄導(dǎo)致央行貨幣政策不愿意進(jìn)一步寬松。

那么什么時(shí)候我們覺得國(guó)內(nèi)央行貨幣政策不需要再寬松？很大程度上看私人部門融資增速能否起來?，F(xiàn)在整個(gè)社融增速的回升很大程度靠地方專項(xiàng)債的前置發(fā)行，但全年專項(xiàng)債的供應(yīng)量和去年相比來講沒有什么變化，所以政府部門融資增速的回升基本上不可持續(xù)，到下半年一定會(huì)掉下來?，F(xiàn)在關(guān)鍵在于企業(yè)和居民部門的融資增速都還沒起來，19年上半年也是這樣，社融增速靠政府部門有所回升，但下半年政府融資增速又開始下降，11月央行再次降息，直到私人部門融資在疫情后起來才結(jié)束上一輪降息周期?？傮w來看，海外流動(dòng)性的收緊對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)造成大的影響。

02、商品

其實(shí)年初對(duì)于國(guó)內(nèi)的黑色，單從供需情況來講應(yīng)該是看空的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)相關(guān)的需求不樂觀，而且限產(chǎn)約束也在放松；但同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策又在持續(xù)的放松，包括下調(diào)房貸利率、首付比率以及取消限購(gòu)，在這種政策環(huán)境下，黑色要跌下去也比較困難，大家會(huì)給一個(gè)比較樂觀的預(yù)期。

事實(shí)上現(xiàn)在也是如此，螺紋10月合約和5月合約基本上已經(jīng)接近平水，這在過去還是比較少見的。那也就是說，在這個(gè)價(jià)格上已經(jīng)比較充分的反映了大家對(duì)未來各個(gè)城市逐步放松房地產(chǎn)政策的預(yù)期。樂觀的投資者會(huì)認(rèn)為我們會(huì)不會(huì)像2020年疫情那樣，疫情期間由于清零導(dǎo)致階段性的需求不行，疫情一旦結(jié)束，會(huì)有一個(gè)報(bào)復(fù)性的消費(fèi)。

但現(xiàn)在和2020年有一個(gè)相當(dāng)大的區(qū)別，在于當(dāng)下居民的收入情況和資產(chǎn)負(fù)債表的情況比2020年更差，未來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的反彈力度不能給一個(gè)非常樂觀的預(yù)期。

中國(guó)居民的債務(wù)和收入比值現(xiàn)在已經(jīng)高于絕大多數(shù)的國(guó)家，過去兩年最好的行業(yè)是制造業(yè)，受益于出口的高景氣度，但是制造業(yè)的盈利其實(shí)并沒有有效轉(zhuǎn)化成居民的收入。制造業(yè)盈利高，反映在居民收入上并沒有相應(yīng)的增長(zhǎng)，這是為什么？以前中國(guó)是制造業(yè)立國(guó)，制造業(yè)好自然居民收入比較高，但近年來隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)的好壞對(duì)于居民整體的收入和就業(yè)的影響比制造業(yè)更大。而服務(wù)業(yè)在整個(gè)疫情后，景氣度一直在下滑，中低端服務(wù)業(yè)直接和疫情相關(guān)的，中高端的服務(wù)業(yè)跟行業(yè)監(jiān)管和整頓有關(guān)，但都受到了不同程度的拖累，這個(gè)拖累導(dǎo)致了居民的收入增速一直沒起來。

現(xiàn)在房貸利率已經(jīng)比居民收入增速還要高，這也是過去沒有的，政府已經(jīng)開始引導(dǎo)商業(yè)銀行不斷調(diào)低首套房的房貸利率，這是非常必要的。甚至考慮到當(dāng)下居民的還款壓力大，存量房的貸款利率也有必要進(jìn)行調(diào)整，這樣才能刺激居民消費(fèi)的意愿。在收入預(yù)期不能夠迅速改善的情況下，房地產(chǎn)的恢復(fù)會(huì)比較慢，不太可能像過去那樣，政策一放松之后就出現(xiàn)打雞血式的反彈。

跟國(guó)內(nèi)需求相關(guān)度高的商品，在樂觀情緒充分釋放之后，還是會(huì)面臨一個(gè)需求不足帶來的調(diào)整壓力。房地產(chǎn)從2020年開始已經(jīng)連續(xù)三年新開工負(fù)增長(zhǎng)，歷史上還沒有出現(xiàn)過連續(xù)三年新開工負(fù)增長(zhǎng)，只有2014、2015年出現(xiàn)連續(xù)兩年新開工負(fù)增長(zhǎng)，到2015年施工增速接近零，是過去最低水平。我們也對(duì)今年做了一個(gè)估算，因?yàn)槿ツ甑目⒐ら_始上升，開工下降，估算出來今年全年施工面積極有可能是一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)，這個(gè)是過去沒有過的，總體需求端來講很難給非常樂觀的判斷。

海外的商品什么時(shí)候會(huì)見頂呢？我們覺得至少可以去觀測(cè)見頂?shù)捻樞颉倪^去商品牛市周期來看，銅幾乎每一次都比原油先見頂，這是為什么呢？

從消費(fèi)的角度來理解，如果因?yàn)槲飪r(jià)上漲導(dǎo)致居民購(gòu)買力下降，居民肯定會(huì)先去減少非必需品消費(fèi)，比如汽車、家電、電腦、手機(jī)的更新?lián)Q代，這些會(huì)對(duì)應(yīng)到金屬的需求上。而汽油的消費(fèi)對(duì)于美國(guó)消費(fèi)者來講是必需品，所以過去每一輪美國(guó)居民消費(fèi)走弱都先從汽車、家電、電腦開始，然后再出現(xiàn)汽油消費(fèi)的下降。現(xiàn)在其實(shí)就是這個(gè)狀態(tài)，非必需品的消費(fèi)已經(jīng)開始回落，今年以來銅在低庫(kù)存的格局下漲得并不多，和需求弱有關(guān)。

未來首先要關(guān)注金屬價(jià)格是不是有見頂回落的跡象，然后才可能出現(xiàn)原油價(jià)格的見頂。從商品各品種來看，我們還是比較看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金。原油和農(nóng)產(chǎn)品均是必需品，價(jià)格的接受度有很強(qiáng)的韌性，居民需要先減少別的需求，最后才會(huì)減少汽油消費(fèi)和食品消費(fèi)。而黃金在滯脹階段既有避險(xiǎn)屬性也有通脹屬性。雖然美國(guó)WTI油價(jià)已經(jīng)突破100美元，但美國(guó)能源消費(fèi)占整個(gè)居民消費(fèi)的占比不高，大概只有4%左右。2008年和2011年原油的價(jià)格最后見頂?shù)臅r(shí)候，基本上對(duì)應(yīng)美國(guó)能源消費(fèi)占居民消費(fèi)的占比達(dá)到6%，現(xiàn)在離6%仍有差距，居民對(duì)于價(jià)格的上漲仍有忍受的空間。雖然短期內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)因素對(duì)原油價(jià)格的影響已經(jīng)階段性結(jié)束，但是從供需的角度，包括制裁長(zhǎng)期的影響來看，總體上原油仍是偏強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。

03、股票

首先我們覺得美股的調(diào)整沒有結(jié)束，年初至今僅納指下跌-12%左右，標(biāo)普道指跌幅基本在-5%左右，下跌的并不多。年初以來10年期美債收益率上行近120BP，如果把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行這一因素考慮進(jìn)去，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然處于次貸危機(jī)以來的最低水平。換句話講，在美股下跌后，從估值角度來看，現(xiàn)在還是非常貴的。

現(xiàn)在更值得買美債還是美股？當(dāng)前美債收益率比美股股息率大概高130BP，美股股息率大概在1.4%左右，美債收益率已經(jīng)到2.7%。從次貸危機(jī)以來，每次美債收益率比標(biāo)普股息率高出100BP的時(shí)候，股票均有一定調(diào)整。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候大家覺得債比股更有吸引力，比如養(yǎng)老基金會(huì)拋掉一部分股票去買債。當(dāng)然如果看更早的數(shù)據(jù)，比如1970~2000年，10年期美債收益率與標(biāo)普股息率差值的中樞在400BP，也就是說需要債券收益率比股息率高更多才能實(shí)現(xiàn)股債切換。

但是當(dāng)時(shí)的大背景是股票盈利的成長(zhǎng)性很強(qiáng)，所以大家對(duì)股息率的要求并不高，可以接受比較低的股息率，因?yàn)榭坑脑鲩L(zhǎng)就能得到更高的回報(bào)。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票盈利增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是在減弱的。在這樣的一個(gè)背景下，對(duì)股票股息率的要求就會(huì)越來越高，所以債券的收益率不需要比股票的股息率高出太多，債券的吸引力就會(huì)增加。

那么債券收益率上行帶來的另外一個(gè)后果是什么呢？這是現(xiàn)在市場(chǎng)沒有考慮到的一個(gè)問題，就是對(duì)美國(guó)上市公司回購(gòu)購(gòu)票的行為也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。過去十年美股的上漲，很大程度上不僅僅依靠企業(yè)自身盈利的增長(zhǎng)，而且通過回購(gòu)股票縮小股本，從而提高每股盈利。過去企業(yè)為什么愿意這么做呢？

因?yàn)槠髽I(yè)債的融資成本很低，企業(yè)愿意發(fā)債去回購(gòu)股票，通過這種方式增加企業(yè)的杠桿率，達(dá)到提高ROE的目的。但現(xiàn)在美國(guó)AAA級(jí)企業(yè)債的收益率已經(jīng)回到3.3%了，在這種水平下，企業(yè)進(jìn)行回購(gòu)的意愿會(huì)開始下降，對(duì)于美股也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

前面談到目前美債收益率曲線接近倒掛的現(xiàn)象，雖然這不一定能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，但是歷史上看，在美債10-2利差縮窄至25BP以內(nèi)后，美股都會(huì)出現(xiàn)10-20%的調(diào)整。也就是說即使最終經(jīng)濟(jì)沒有衰退，股票市場(chǎng)也還是會(huì)跌。因?yàn)槭袌?chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)相信收益率曲線傳達(dá)的衰退預(yù)期，不管這個(gè)預(yù)期最終是對(duì)還是不對(duì)。當(dāng)前曲線平坦化的特征也意味著美股近期的調(diào)整是不充分的。

美債收益率大幅上行也推動(dòng)了美國(guó)30年的按揭貸款利率上行。這一輪房貸利率上行的速度，要比國(guó)債收益率上行的速度還要快。美國(guó)30年房貸利率和30年國(guó)債收益率的利差已經(jīng)處于歷史高位。現(xiàn)在房貸利率已經(jīng)升至5%以上，2013、2018年房貸利率超過4.5%后，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)明顯的降溫，進(jìn)而帶動(dòng)美國(guó)PMI的加速回落。這種回落也會(huì)帶動(dòng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整不是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊縮造成的，而是因?yàn)閷?duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

從盈利端來看，現(xiàn)在美股上市公司的盈利占GDP的比值已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。過去兩年企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也得益于美國(guó)企業(yè)基本是全球跨國(guó)公司。但現(xiàn)在俄烏沖突爆發(fā)后，逆全球化加速將會(huì)對(duì)美國(guó)跨國(guó)公司的盈利增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的負(fù)面影響。過去20年的全球化最受益是中美兩大經(jīng)濟(jì)體，但受益的對(duì)象不一樣。對(duì)于中國(guó)而言主要受益的是老百姓，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升為老百姓創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，也提升了整個(gè)居民的收入水平。對(duì)于美國(guó)來講，受益的是資本家，跨國(guó)公司通過全球化最大化降低產(chǎn)品成本，同時(shí)擴(kuò)大了市場(chǎng)份額。如果未來全球化倒退，對(duì)美國(guó)的沖擊很大程度將反映在龍頭公司盈利增長(zhǎng)的前景上。

那么什么時(shí)候聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始擔(dān)心持續(xù)加息對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響、開始放緩貨幣政策緊縮力度呢？我們認(rèn)為需要去觀察信用利差的變化。過去每輪高收益?zhèn)男庞美钸_(dá)到500BP以上的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)有可能暫時(shí)停止加息，甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?016、2018年和2020年疫情的時(shí)候均是如此?，F(xiàn)在利差大概不到400BP，如果信用利差進(jìn)一步飆升，加息節(jié)奏就有可能出現(xiàn)一些調(diào)整。

最后談一下對(duì)港股和A股的看法，總的來說我們對(duì)港股相對(duì)積極，對(duì)A股則偏謹(jǐn)慎。港股對(duì)海外流動(dòng)性更加敏感，在美國(guó)縮表加息的背景下理論上應(yīng)該更容易下跌，但事實(shí)上并非總是如此，2017年美國(guó)同樣加息縮表，但當(dāng)年港股全年上漲36%，而且也大幅跑贏A股和美股。新興市場(chǎng)股指其實(shí)在2016-2017年美國(guó)加息縮表的階段是跑贏標(biāo)普的，并不像大家理解的那樣，加息一定會(huì)導(dǎo)致資金從新興市場(chǎng)撤離。

過去兩年疫情期間釋放的QE資金由于全球各國(guó)復(fù)蘇不同步，主要流向了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更強(qiáng)勁的美股，而不是新興市場(chǎng)，所以當(dāng)縮表發(fā)生時(shí)，新興市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性沖擊也不大。此外通脹的背景與2016-2017年也是相似的，當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家CPI開始上升，而新興市場(chǎng)CPI回落；這一次更明顯，發(fā)達(dá)國(guó)家CPI已經(jīng)超過了新興市場(chǎng)CPI，這是過去若干年不曾出現(xiàn)的。

如果只看今年1-2月的市場(chǎng)表現(xiàn)，港股其實(shí)是領(lǐng)跑全球的，但俄烏沖突打亂了整個(gè)市場(chǎng)年初以來的節(jié)奏，并且加劇了對(duì)中概股退市和中美金融加速脫鉤的擔(dān)憂，使得港股在3月份出現(xiàn)暴跌。隨著俄烏局勢(shì)的緩和，如果市場(chǎng)回到年初通脹主導(dǎo)的交易主線，港股仍然會(huì)有修復(fù)機(jī)會(huì)。

港股除了自身估值便宜外，另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，港股市場(chǎng)的流動(dòng)市值也已經(jīng)大幅下降，今年3月份恒生指數(shù)最低跌至19000點(diǎn)附近，流動(dòng)市值和香港本地貨幣的比值已經(jīng)跌到兩倍的水平。歷史上看，兩倍是一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的底部，比值達(dá)到該水平之后市場(chǎng)的供需關(guān)系就會(huì)開始反轉(zhuǎn)。即使中概股未來從美國(guó)退市，逐步轉(zhuǎn)移到香港市場(chǎng)上，對(duì)港股帶來的擴(kuò)容規(guī)模對(duì)香港本地的流動(dòng)性沖擊也不大。

同時(shí)我們可以對(duì)比一下整個(gè)港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)的市值，香港市場(chǎng)的總市值只有A股市場(chǎng)的40%，如果現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的資金南下買港股，對(duì)港股的股價(jià)拉動(dòng)會(huì)較A股更容易。在這個(gè)情況下，資金會(huì)選擇相對(duì)比較輕的盤子，上一次港股市值跌到A股市值的40%是在2015年，之后16到18年這3年港股持續(xù)跑贏A股，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候正好又跌到40%這個(gè)位置。

短期香港市場(chǎng)的風(fēng)格可能偏舊經(jīng)濟(jì)，這和今年的A股非常相似。今年年初至今，港股取得正回報(bào)的行業(yè)只有能源、房地產(chǎn)和銀行三個(gè)行業(yè)。這三個(gè)行業(yè)都有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是高股息，他們上漲當(dāng)然與穩(wěn)增長(zhǎng)主題也有關(guān)系，但即使穩(wěn)增長(zhǎng)效果不好，也不影響這些股票的投資價(jià)值，因?yàn)樗鼈兊默F(xiàn)金流和分紅率都比較穩(wěn)定。高股息這個(gè)主題并沒有結(jié)束，在未來一段時(shí)間仍是市場(chǎng)非常重要的選股方向。香港市場(chǎng)有10%以上的股票的股息率都高于4%；香港銀行股的股息率比A股更高，比美債目前的收益率仍要高出250BP，仍然具有比較高的吸引力。

回到A股市場(chǎng)，政策上已經(jīng)開始回暖，市場(chǎng)擔(dān)心是不是后面還有沒有一個(gè)市場(chǎng)底？就像2018年10月，先是劉鶴副總經(jīng)理出來講話，市場(chǎng)到2019年1月才見底，中間隔了兩個(gè)多月。

其實(shí)市場(chǎng)底主要考慮兩個(gè)方面，第一是A股的流動(dòng)性指標(biāo)有沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)，第二是估值有沒有調(diào)整到位。從流動(dòng)性指標(biāo)來講，A股的市場(chǎng)底要看M1增速的拐點(diǎn)，比如2019年年初M1增速開始企穩(wěn)回升，與市場(chǎng)底的時(shí)間基本同步。今年前兩個(gè)月M1增速確實(shí)在回升，但是能否持續(xù)要看房地產(chǎn)銷售，過去M1和房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)是完全吻合的。由于疫情出現(xiàn)反復(fù)，房地產(chǎn)近期的銷售增速再度出現(xiàn)明顯下滑，M1回升的趨勢(shì)也面臨很大的不確定性。我們估計(jì)到今年下半年地產(chǎn)銷售的改善可能會(huì)更明顯，屆時(shí)A股的流動(dòng)性環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)。

人民幣貶值并不是需要特別擔(dān)心的問題，人民幣貶值階段也有過股票上漲的情形，人民幣貶值并不一定導(dǎo)致A股下跌。關(guān)鍵是看人民幣貶值能不能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向的效果，如果人民幣貶值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回升，北向資金也會(huì)回流，重新帶動(dòng)A股上漲。除非人民幣貶值和經(jīng)濟(jì)下行互相螺旋式影響，人民幣因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不行貶值，結(jié)果貶了之后，經(jīng)濟(jì)還是不行，只有這種情況，才會(huì)出現(xiàn)A股的持續(xù)下跌。

從估值的角度來講，首先整個(gè)A股的估值目前處在一個(gè)偏低的水平，但并沒有到歷史的最底部，如果跟2018和2014年的底部相比其實(shí)還有距離。如果看A股的自由流動(dòng)市值和國(guó)內(nèi)M2的比值，這個(gè)比值仍處在比較高的水平。換句話說，由于過去兩年A股市場(chǎng)的擴(kuò)容，所以雖然估值看起來不高，但整個(gè)市場(chǎng)流通市值的量很大，再疊加近年來國(guó)內(nèi)貨幣的增速已經(jīng)放緩，導(dǎo)致這個(gè)比值仍然相對(duì)較高。這也意味著，A股如果有機(jī)會(huì)，也仍然以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)居多，市場(chǎng)要大漲，需要這個(gè)比值回到2014和2018年底部趨勢(shì)延長(zhǎng)線的位置才能看到。

從估值角度來講，幾大寬基指數(shù)當(dāng)中，中證500是最便宜的，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到了2018年底部時(shí)的水平，但是滬深300還不足夠便宜，按照2018年底的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來推算，滬深300的底部應(yīng)該在3800-3850。樂觀的考慮，歷史上看只要滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到5%以上，即使這個(gè)位置不是最便宜的時(shí)候，但如果愿意持有一年半的時(shí)間，指數(shù)的回報(bào)率都可以達(dá)到20-30%，我們也希望投資者在當(dāng)下也能夠保持一個(gè)謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)，從中線的角度來講，未來的收益還是可觀的。

從行業(yè)角度來講，一部分行業(yè)已經(jīng)非常便宜，除了傳統(tǒng)的金融周期股，一些成長(zhǎng)股像醫(yī)藥、消費(fèi)類電子也已經(jīng)處在歷史估值很低的水平；而白酒和新能源的估值仍相對(duì)較高。我們?nèi)匀桓春玫凸乐倒善?。今年A股主要的風(fēng)格就是低估值占優(yōu)。從歷史上來看，高低估值風(fēng)格2-3年會(huì)出現(xiàn)一輪切換，2019年到2021年就是高估值占優(yōu)，估值越貴的越強(qiáng)；2016到2018年就是低估值占優(yōu)，那么現(xiàn)在又回到了低估值占優(yōu)的階段。高低估值的風(fēng)格切換是什么原因造成的？最主要是全球流動(dòng)性，只要美債實(shí)際利率處于上升周期中，低估值就會(huì)跑贏高估值，2016到2018年正好是美國(guó)上一輪加息縮表的階段，三年都是低估值跑贏高估值；2019年到2021年由于疫情全球貨幣政策重新寬松，美債實(shí)際利率大幅回落，所以高估值跑贏低估值。今年又開始回到美債實(shí)際利率回升的周期，從這個(gè)角度來講，風(fēng)格更有利于低估值的股票。

這是我今天主要的匯報(bào)，感謝大家多年來一直對(duì)我們團(tuán)隊(duì)和公司整體的支持。謝謝！

04、Q&A

Q1：金融的周期往往都是通過利率端之后再通過資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格作用于需求端，這次疫情干擾了供應(yīng)端，是否改變之前宏觀輪動(dòng)周期，增加了金融定價(jià)因子導(dǎo)致了目前扭曲的商品結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)？

A1：在一定程度上對(duì)投資范式有所改變，我的理解分兩個(gè)層面：

第一個(gè)層面，在過去的商品分析框架里面，供應(yīng)是跟隨需求變化的一個(gè)變量，需求增加，供應(yīng)相應(yīng)的增加，現(xiàn)在由于逆全球化的原因，導(dǎo)致供應(yīng)對(duì)于需求的變化越來越不敏感。這種不敏感不是說供需關(guān)系完全被破壞掉，但是導(dǎo)致需求相對(duì)于供應(yīng)出現(xiàn)急劇下滑的拐點(diǎn)需要一個(gè)更高的價(jià)格或者更長(zhǎng)的時(shí)間去反映。

過去從宏觀的角度分析，貨幣增速回落需求就開始回落，我們認(rèn)為價(jià)格也會(huì)回落，傳導(dǎo)的時(shí)間相對(duì)是比較穩(wěn)定的，現(xiàn)在變成可能要經(jīng)過很長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)反映出來。怎么去評(píng)估現(xiàn)在這種新的供應(yīng)彈性不足的情況下，需求的回落對(duì)于價(jià)格的傳導(dǎo)，這是首先面臨第一個(gè)問題。

第二個(gè)層面，這不僅僅是單純的供給問題，是對(duì)商品類資產(chǎn)重新定價(jià)的問題。商品類資產(chǎn)不再是單純受供需影響的資產(chǎn)，在投資組合當(dāng)中用來規(guī)避地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)的配置重要性也變得更加突出。因?yàn)楣?yīng)端處于緊平衡狀態(tài)，任何一個(gè)事件的擾動(dòng)都可能造成在價(jià)格上有大幅的上漲。商品從過去的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變成了一個(gè)避險(xiǎn)資產(chǎn)，和股票負(fù)相關(guān)性變得越來越強(qiáng)，考慮這個(gè)問題的時(shí)候，會(huì)造成商品在定價(jià)時(shí)需要在由供需關(guān)系所決定的合理價(jià)格上體現(xiàn)出一定的溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)相當(dāng)于抬高了整個(gè)商品的中樞。

Q2：國(guó)內(nèi)股市今年持續(xù)調(diào)整，疊加疫情和地緣政治的影響，但是政府工作報(bào)告里面基于5.5GDP增速目標(biāo)，市場(chǎng)后期對(duì)于寬松政策有很大的期待，怎么看待對(duì)于期待的空間以及對(duì)于市場(chǎng)后續(xù)的影響？

A2：對(duì)政策上的寬松，要有一個(gè)信心，中國(guó)到目前為止不存在沒有調(diào)控工具能夠使用的地步，只有我們是否愿意使用的問題。如果參照2008年美國(guó)的次貸危機(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的利率還在很高的位置，中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有顯著擴(kuò)張，財(cái)政赤字率也沒有高到離譜的程度，所以無(wú)論貨幣政策還是財(cái)政政策都還有很大的政策空間。從這個(gè)角度去講，確實(shí)我們不應(yīng)該對(duì)股票市場(chǎng)過于悲觀。

不管對(duì)經(jīng)濟(jì)怎么看，對(duì)于市場(chǎng)而言，還是要看到有持續(xù)增量資金的流入，才能夠?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)起到正向的效果。資金總量的增加，一方面需要在貨幣政策上更有所為，另外一方面跟房地產(chǎn)市場(chǎng)也有非常大的關(guān)系，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是整個(gè)中國(guó)信用擴(kuò)張的中介，如果沒有房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，貨幣的擴(kuò)張比較難以形成，除非直接通過QE的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，這是另外一種手段。如果沒有這些信號(hào)的出現(xiàn)，要指望有特別大的行情不太現(xiàn)實(shí)。