亞洲貨幣表現(xiàn)滯后于風(fēng)險(xiǎn)升溫

亞洲對(duì)大宗商品敏感的貨幣尚未實(shí)際受益于近期的風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫。3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，并大幅上調(diào)通脹預(yù)期，這使市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年還會(huì)加息7次。與三周前相比，這一數(shù)字顯著增加。隨后美元走強(qiáng)，抵消了該地區(qū)的積極因素（油價(jià)重回100美元/桶左右，以及全球股市反彈）。月初迄今，除俄羅斯盧布和土耳其里拉外，亞洲貨幣的表現(xiàn)不及新興市場(chǎng)的其他貨幣。

除了對(duì)油價(jià)上漲的敏感性之外，中國(guó)最近爆發(fā)的新一波新冠疫情、整個(gè)亞洲收益率利差收窄以及大量資本流出，都是拖累貨幣的影響因素。市場(chǎng)擔(dān)心供應(yīng)中斷問題加劇，食品和能源價(jià)格上漲導(dǎo)致全球增長(zhǎng)放緩，這些都是亞洲地區(qū)的不利因素。中國(guó)通過一系列非同尋常的協(xié)調(diào)政策聲明重申對(duì)穩(wěn)定性的承諾，為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和離岸人民幣提供了支撐。雖然我們認(rèn)為這對(duì)更廣泛的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要意義，但仍需采取具體的政策措施。由于實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)較高，我們轉(zhuǎn)而看跌離岸人民幣。鑒于印度面臨油價(jià)上漲的重大風(fēng)險(xiǎn)，并且印度央行仍持鴿派政策立場(chǎng)，我們維持對(duì)印度盧比的看跌觀點(diǎn)。由于美元走強(qiáng)，且資本持續(xù)流出，我們對(duì)韓元和新元持中性態(tài)度。鑒于存在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)新臺(tái)幣持中性態(tài)度。

年初至今離岸人民幣相對(duì)穩(wěn)定

除本周出現(xiàn)上漲外，年初至今離岸人民幣相對(duì)穩(wěn)定，這與以下情況相悖：股市疲軟、利差擴(kuò)大以及新一輪新冠疫情爆發(fā)（圖表1）。考慮到風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，人民幣繼續(xù)跑贏亞洲其他貨幣的可能性降低。不過，人民幣匯率指數(shù)籃子同比升值10%，這也使市場(chǎng)對(duì)人民幣走弱保持一定的忍耐性。新交所美元/離岸人民幣期貨價(jià)格已接近6.40（盡管低于6.44的高位），我們預(yù)計(jì)未來價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步走弱。 

盡管股市疲軟，離岸人民幣仍保持穩(wěn)定

本周美元兌離岸人民幣匯率飆升至6.40以上，這在很大程度上是受到了資本流出的推動(dòng)。周一至周二出現(xiàn)近50億新元的資本流出（北向凈流出），自2月底至本周二，恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)下跌24%，跌至全球金融危機(jī)之后的最低水平?？萍脊芍笖?shù)下跌32%。自月初至本周二，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)下跌36%，但周三上漲30.7%。周三，中國(guó)副總理、中國(guó)央行和銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別發(fā)表聲明，旨在確保金融市場(chǎng)穩(wěn)定、降低房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、支持企業(yè)在海外上市并減少監(jiān)管不確定性。這是一次特殊、重要和相互協(xié)調(diào)的口頭干預(yù)。但是并未提出具體的政策行動(dòng)。因此，這將對(duì)主要由散戶驅(qū)動(dòng)的中國(guó)股市構(gòu)成支撐，但對(duì)人民幣的支撐情況則不太明確。

除了監(jiān)管上的長(zhǎng)期不確定性之外，中國(guó)仍堅(jiān)持新冠清零策略。目前，深圳約有1,750萬(wàn)人處于封鎖隔離狀態(tài)，吉林省要求2,400萬(wàn)居民不得出省或旅行。上海的2,500萬(wàn)居民也面臨著越來越多的限制措施。與之前的封鎖不同，這次疫情封鎖措施對(duì)生產(chǎn)造成了非常明顯的影響，富士康和豐田等公司已確認(rèn)停產(chǎn)。這些新封鎖措施可能會(huì)影響今年GDP增長(zhǎng)目標(biāo) (5%) 的實(shí)現(xiàn)，并進(jìn)一步擾亂全球供應(yīng)鏈。盡管有報(bào)道稱在披露方面作出讓步，但是在納斯達(dá)克和紐交所上市的中國(guó)公司仍存在退市風(fēng)險(xiǎn)。盡管短期內(nèi)不太可能發(fā)生退市，但中國(guó)股票的有吸引力估值可能不足以抵消疲弱的盈利前景以及眾多其他風(fēng)險(xiǎn)。

與美國(guó)國(guó)債的相關(guān)性上升

離岸人民幣的收益率利差也可能已達(dá)到臨界點(diǎn)。離岸人民幣之前與美國(guó)國(guó)債的相關(guān)性很低，但隨著美國(guó)的加息步伐，這種相關(guān)性開始增加，而市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)到今年年底還會(huì)再加息七次。盡管中國(guó)在3月15日的會(huì)議中并未下調(diào)其一年中期借貸便利 (MLF) 利率，因此廣發(fā)銀行債券收益率小幅走高，但我們?nèi)灶A(yù)計(jì)中國(guó)正在考慮進(jìn)一步寬松措施，特別是在本周發(fā)表聲明之后。在新興市場(chǎng)中，中國(guó)的通脹水平仍然最低，同比僅增長(zhǎng)0.9%，這也為降低政策利率留出空間。因此，中國(guó)2年期廣發(fā)銀行債券與美國(guó)國(guó)債之間的利差將進(jìn)一步收窄。

與過去不同的是，最近幾個(gè)季度離岸人民幣與收益率利差之間呈低相關(guān)性（圖表2）。去年將廣發(fā)銀行債券納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù) (WIGB) 以及由此產(chǎn)生的債券流入（以及離岸人民幣支撐）可能是造成走勢(shì)分化的一個(gè)因素。但隨著上個(gè)月非居民債券流出56億美元，這種支撐現(xiàn)在受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。  

離岸人民幣相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)升溫

隨著股市疲軟、能源價(jià)格上漲、新一輪疫情爆發(fā)和持續(xù)的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)問題正在加劇。本月初，新交所美元/離岸人民幣期貨和場(chǎng)外美元/離岸人民幣直接交易之間的基差擴(kuò)大，未平倉(cāng)合約量創(chuàng)下新高，這表明相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)升高。

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