3月8日，倫鎳日內(nèi)一度暴漲超110%，突破10萬美元/噸，創(chuàng)歷史新高。如果缺少標(biāo)準(zhǔn)的交割產(chǎn)品，大量鎳產(chǎn)業(yè)套保交易將面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此前一天，金屬市場剛剛經(jīng)歷了“歷史的一夜”，倫鎳期貨一度飆漲逾88%，觸及5.5萬美元/噸。據(jù)《中國證券報(bào) 》稱，即便在倫鎳庫存、供應(yīng)出現(xiàn)問題情況下，單日出現(xiàn)如此巨大的漲幅，也很難從供需角度去解釋，背后或存在逼倉因素。

有媒體報(bào)道，由于俄鎳被踢出交易所無法交割，青山集團(tuán)開的20萬噸鎳空單可能交不出現(xiàn)貨。市場傳聞，嘉能可在LME鎳上逼倉青山，要其在印尼鎳礦的60%股權(quán)。

逼倉——英語被稱為Market Corner，也就是意味著被逼至市場的角落。而逼倉中更驚心動(dòng)魄的當(dāng)屬逼空。

逼空往往是從現(xiàn)貨或庫存不足開始的，這樣逼空者（市場中的買方）便可以通過控制現(xiàn)貨庫存和積累期貨頭寸，迫使空方（市場中的賣方）不得不以較高價(jià)格平掉自己的倉位。

在LME市場的歷史上，逼空事件多有發(fā)生。以逼空銅為例，比較經(jīng)典的就是著名的“倫銅保衛(wèi)戰(zhàn)”和“紅風(fēng)箏基金”。

01

“錘子先生”的逼空和倫銅保衛(wèi)戰(zhàn)

1994-1996年被稱為“錘子先生”的濱中泰男通過銅現(xiàn)貨來操控銅價(jià)以及現(xiàn)貨升水。倫敦三月期貨銅價(jià)從1993年年底的1650美元/噸左右一直飚升至1995年年初的3075美元/噸高位。濱中泰男的銅期貨頭寸在100―200萬噸之間，而控制的LME銅倉單最高時(shí)占交易所的90%之多，這導(dǎo)致銅的現(xiàn)貨升水多次觸及300美元/噸的溢價(jià)。

不過，濱中泰男逼空并非沒有對手。1995年初以美國的量子基金、羅賓遜老虎基金，加拿大金屬貿(mào)易商Herbert Black為代表的歐美交易商在3000美元之上開始看空銅價(jià)，并針對濱中泰男所在的住友商社發(fā)起了聯(lián)合圍剿。5月美歐聯(lián)合空頭的拋售將價(jià)格最低打壓到2670美元，但濱中泰男依舊不慫繼續(xù)做多，并將價(jià)格重新拉回到3000美元之上，且穩(wěn)定較長時(shí)間，使得聯(lián)合空頭集體告敗。

然而脫離了實(shí)體需求的銅市價(jià)格最終還是空中樓閣。95年末倫敦金屬交易所開始調(diào)查現(xiàn)貨升水以及庫存的異常情況銅價(jià)開始走跌，96年6月美國商品期貨交易委員會(huì)和倫敦金屬交易所宣布對住友采取限制措施，成為壓垮倫銅逼空的最后一根稻草。

倫敦銅價(jià)徹底奔潰，短短一個(gè)多月中，從2720美元/噸一路狂泄至1700美元/噸，跌幅超過1000多美元。

住友的損失高達(dá)40億美元，濱中泰男被判入獄7年。

02

對沖基金“紅風(fēng)箏”逼空的勝敗

2011年LME銅價(jià)在錄得歷史新高之后，開啟了逐步下跌的行情。但是進(jìn)入2013年下半年LME市場出現(xiàn)了變化。

首先是LME銅市場的庫存自65萬噸的高位快速下降。與此同時(shí)，LME銅市場的注銷倉單比例也在快速攀升，很快就達(dá)到60%以上的比例。受此帶動(dòng)，LME的現(xiàn)貨扭轉(zhuǎn)之前貼水格局轉(zhuǎn)到近百元的升水，創(chuàng)出多年新高。

LME銅價(jià)也在市場的悲觀預(yù)期中逐步走強(qiáng)，一度反彈約10%，企穩(wěn)于7100美元之上。在這當(dāng)中LME銅庫存有一位主要持有人，其持有量占庫存總量的50-80%。LME交易員和經(jīng)紀(jì)商稱，這就是昔日的國儲(chǔ)銅事件主角——紅風(fēng)箏基金。

這位激進(jìn)的銅市多頭很可能要故伎重演：通過LME建立大量的多頭頭寸，狩獵即將到來的空頭。

“因冶煉企業(yè)將受益于銅精礦供應(yīng)增加，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭增強(qiáng)，相信為期三年的跌勢已經(jīng)告終，銅價(jià)將步入上行通道?！?紅風(fēng)箏基金當(dāng)時(shí)表示，“所有工業(yè)金屬都將從全球經(jīng)濟(jì)增長中受益。銅當(dāng)然是其中之一，其庫存量處于低位，因此是最容易反彈的品種?！?/p>

然而紅風(fēng)箏的這一次故伎重演并沒有如愿以償，最重要的，就是沒有得到基本面趨勢的配合。銅價(jià)僵持到2014年中，銅的需求開始顯著走低，供需平衡傾向于過剩。并在國內(nèi)某商品期貨私募的順勢而為下，至2015年1月銅價(jià)被推低至自2009年以來的最低水平大跌24%。

2017年3月LME銅庫存再度出現(xiàn)下降逾47%，與此同時(shí)上期所銅庫存卻增加近2倍，在庫存上演大挪移的過程中，滬、倫銅價(jià)累漲均超25%。紅風(fēng)箏再度出現(xiàn)在逼空銅供應(yīng)缺口擴(kuò)大的做多行列。

紅風(fēng)箏聯(lián)合創(chuàng)始人David Lilley公開表示，2017年銅將出現(xiàn)6年以來首次供不應(yīng)求，因?yàn)槭芰T工、技術(shù)性因素干擾、礦石品級較低以及天氣因素不利等諸多因素影響，采礦企業(yè)要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量目標(biāo)非常艱難。預(yù)計(jì)2017、2018、2019年銅供需缺口將分別達(dá)到32.7萬噸、26.6萬噸和27萬噸。同時(shí)中國銅需求將在本、次年提高3.5%和3%。

這一次他押對了前半場，17年下半年供需缺口確實(shí)有所放大，倫銅價(jià)格也由5661美元上漲至7235美元，再度上漲了約27%。2017年底，紅風(fēng)箏繼續(xù)看多銅市拐點(diǎn)，全球經(jīng)濟(jì)在好轉(zhuǎn)；特朗普或?qū)⒋笠?guī)模搞基建；印度等基礎(chǔ)需求增加等因素都將成為銅價(jià)的支撐點(diǎn)。然而基本面再一次打臉了這位瘋狂的多頭。銅的實(shí)際供需進(jìn)入去庫階段，LME銅大幅累庫。銅價(jià)由7250美元下跌至5773美元，半年內(nèi)下跌16%。

2020年6月?lián)﨎loomberg報(bào)道，紅風(fēng)箏基金管理公司關(guān)閉了以中國為重點(diǎn)的金屬對沖基金。

03

低庫存下的 “意外”逼空

2021年的10月，LME銅市場再次遭遇了逼空的危機(jī)，這一次可能用擠倉更合適。由于在庫存很低的背景下，全球領(lǐng)先的獨(dú)立大宗商品貿(mào)易商托克集團(tuán)從LME倉庫中提取了一大部分銅。LME銅庫存注冊倉單從一個(gè)月前的逾15萬噸，大幅下降至10月15日的1.4150萬噸，為1998年以來最低，降幅高達(dá)逾90%。

庫存的銳減直接逼空銅價(jià)走高，LME三月期銅價(jià)格迅速上漲，從9300美元附近一舉突破10000美金關(guān)口，最高觸及10452美元，漲幅達(dá)12.4%，倫銅的現(xiàn)貨升水也飆升至史無前例的1103.5美元。

這可以說是一次比較“意外”的逼空，因?yàn)閷?shí)物貿(mào)易商從交易所取走金屬運(yùn)往客戶手中的做法并不罕見。但由于銅庫存非常低，此舉引發(fā)了一系列的市場動(dòng)蕩。

當(dāng)然，托克集團(tuán)也是全球銅市最引人矚目的堅(jiān)定多頭之一。該公司首席交易員賓塔斯(Kostas Bintas)曾預(yù)計(jì)，隨著電動(dòng)汽車和可再生能源需求的激增，銅價(jià)在未來幾年將達(dá)到1.5萬美元。

LME很快注意到了這一不正常的升水，并采取了三個(gè)措施來修正市場，包括：修改Lending Rule規(guī)則；對T-N合約現(xiàn)貨溢價(jià)施加限制；為某些合約引入延期交付機(jī)制。措施公布之后，倫銅的現(xiàn)貨升水明顯回落，注銷倉單跌至歷史地位，銅價(jià)也回落到9500美元附近。

04

逼空要件之庫存——受控于“四大巨頭”

從LME銅逼空的歷史事件中，我們可以看到很多類似的特征。其中一個(gè)非常必要且顯性的條件就是庫存/倉單（庫存和倉單存在一定的差別，但趨勢一致）。

逼空形成前，往往都伴隨著庫存的大幅回落，注銷倉單大幅上升（即理論上將銅運(yùn)離交易倉庫，一定程度代表庫存消耗水平）和現(xiàn)貨的超季節(jié)性升水。

由于對銅基本面的判斷存在一定的主觀性和滯后性，因此在微觀層面，庫存回落，現(xiàn)貨升水則是實(shí)實(shí)在在營造了短期交易供不應(yīng)求的局面。

由于LME的庫存對全球范圍的有色金屬的生產(chǎn)銷售和價(jià)格有著重要影響。國際投行和大型貿(mào)易商們因此也把LME倉庫視作兵家必爭之地。這導(dǎo)致LME庫存在被操縱方面，也是臭名昭著。

2010年2月，高盛以5.5億美元收購著名倉儲(chǔ)公司MITS；6月，摩根大通以17億美元收購蘇格蘭皇家銀行和桑普拉能源公司的合資公司RBS Sempra的非美國大宗商品交易資產(chǎn)，包括金屬倉儲(chǔ)巨頭Henry Bath。

當(dāng)前LME的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)被“四巨頭”所掌控。即世天威（曾與現(xiàn)貨貿(mào)易公司Raffemet有過復(fù)雜的集團(tuán)關(guān)系）、Pacorini（嘉能可旗下倉儲(chǔ)公司）、MITS和Henry Bath。這四家公司現(xiàn)在運(yùn)營著505家LME注冊倉庫，占倉庫總數(shù)的76%。

其他包括麥格理銀行、Orion Finance、巴西投行、巴克萊等金融玩家也紛紛馬不停蹄的躋身LME倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)。

由于金屬供給商通常會(huì)將LME倉庫中的現(xiàn)貨金屬按照一定的利率抵押給金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，很多金屬供給商為了實(shí)現(xiàn)更低的融資利率，通常會(huì)和投行簽訂結(jié)構(gòu)性倉單質(zhì)押融資條款。借助這些條款，投行有權(quán)按照約定價(jià)格向金屬企業(yè)購買現(xiàn)貨庫存，這就使得LME金屬庫存一度集中到了投行手中（融資銅）。

對于投行而言，一方面，在不違反規(guī)定的前提下，有意拖延出貨速度，以賺取更多的倉庫租金。另一方面，投行持有庫存后，在壓低出貨量、造成排隊(duì)后，現(xiàn)貨價(jià)格就會(huì)上漲。投行同時(shí)可以在期貨上持有空倉，從而賺取無風(fēng)險(xiǎn)期現(xiàn)套利。

更重要的是，手握LME庫存的國際投行還可通過對交易所庫存（即顯性庫存）規(guī)模的操控，掩蓋真實(shí)的供求關(guān)系，輕易左右市場預(yù)期。在以往多次的市場表現(xiàn)中，嘉能可、高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)的交易頭寸與各自倉庫里的庫存和倉單變化有著驚人的配合。

從而使得這些國際投行等也成為逼空行情的主要力量。當(dāng)察覺到金屬現(xiàn)貨商、投資資金以及融資銅在LME市場上的空頭大量集中，嘉能可、高盛、摩根大通等機(jī)構(gòu)便會(huì)迅速盯上，采取擴(kuò)大注銷倉單、限制庫存出庫以及大量采購現(xiàn)貨銅等方式，拉高現(xiàn)貨價(jià)格，迫使期現(xiàn)價(jià)差不斷擴(kuò)大，誘導(dǎo)倫銅上揚(yáng)，令空頭虧損出局。這種坐地起價(jià)的能力，不能不讓市場忌憚。

在監(jiān)管的壓力和金屬消費(fèi)企業(yè)的抗議之下，LME于2014年4月改革倉儲(chǔ)新規(guī)，涵蓋了LME對于倉庫設(shè)施、每日最低出庫標(biāo)準(zhǔn)、累積增量式出庫要求、定期復(fù)審制度等的諸多修訂。

然而基本結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，“四巨頭”仍然是主導(dǎo)，也使得相當(dāng)一部分庫存流失至非LME倉庫，使得隱形庫存的水平更難預(yù)計(jì)。

05

除了庫存，逼空還需要些什么條件？

從逼空的市場條件來看，當(dāng)前無論是不是反映真實(shí)的供需關(guān)系，庫存處于歷史極低水位。同時(shí)現(xiàn)貨的超季節(jié)性升水，已經(jīng)提供了逼空的基礎(chǔ)條件，短期可以關(guān)注注銷倉單的變動(dòng)。

但除了庫存/倉單低以外，期貨逼空還需要具備的另外三個(gè)條件：即持倉量大、空頭集中和基本面支持。

與股票逼空類似，期貨逼空有幾個(gè)階段：買入、上漲、平倉、倉單處理。

買入階段：倉單或者庫存怎么叫多或少，并不僅僅看它的絕對水平，還要看倉單和持倉量的比值。也就是所謂的虛實(shí)盤比，如果持倉量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于倉單水平，也即意味著未來交割根本就沒有足夠的實(shí)盤庫存。所以在買入階段，多頭要在低位積累盡量多的多頭持倉。

上漲&平倉階段：期貨逼空的特征是只要多頭不平倉，空頭只能交貨，或者平倉，空頭平倉反過來就會(huì)把價(jià)格繼續(xù)拉高，這是逼空的實(shí)質(zhì)。

倉單處理可以現(xiàn)貨賣出也可以通過期貨合約賣出等。

所以如果持倉量不足或者空頭相對分散也會(huì)使得逼空行情曇花一現(xiàn)。

最后一個(gè)最重要的就是基本面。

從倫銅有名的逼空案例來看，基本面往往是逼空銅成敗的決定性因素。在2014年和2017年紅風(fēng)箏渲染供需缺口，最終都被基本面趨勢證偽而失敗，2015年銅價(jià)被推低至自2009年以來的最低水平。國內(nèi)市場人士非常謙虛的表示，混沌投資只是在“順勢交易”。

然而在地緣政治沖突升級的背景下，短期邏輯很大程度上抹殺長期基本面供求，從而造就了大宗商品價(jià)格極度扭曲和血腥的逼空行情。