當(dāng)經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期時，資金先“化整為零”，然后再“聚沙成塔”

股市是經(jīng)濟的晴雨表，從長期角度來看，股市結(jié)構(gòu)反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前后，市場邏輯不斷演繹：在經(jīng)濟動力清晰階段，一般來說市場資金傾向于流入支柱行業(yè)；而當(dāng)經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期時，資金則先“化整為零”，然后再“聚沙成塔”。

經(jīng)濟動力清晰階段：市場資金傾向于流入支柱行業(yè)。參考金融危機后至2012年前這一時期，在該階段，中國經(jīng)濟動能較為明確，經(jīng)濟增長主要依靠包括地產(chǎn)投資、基建投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資拉動。相應(yīng)的，在資本市場，機構(gòu)投資者投資邏輯也較為明確，資金傾向于流入金融、地產(chǎn)等周期支柱行業(yè)。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段：市場資金先“化整為零”，然后再“聚沙成塔”。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟有“創(chuàng)新驅(qū)動”的內(nèi)生訴求，而市場經(jīng)過初期的恐慌后，也將聚集“什么是下輪周期的朝陽產(chǎn)業(yè)”這一問題。此時市場資金先從此前周期的支柱產(chǎn)業(yè)流出，“化整為零”地流向中小市值公司尋找“明日之星”。在這個階段中，對此前的支柱行業(yè)來說，由于資金配置松動，表現(xiàn)可能會不如人意。同時，資金對于新興產(chǎn)業(yè)的追捧，也具有“風(fēng)投化”特征，不排除市場會有數(shù)輪泡沫的起伏。而這種“試錯”過程到一個階段后，才會“聚沙成塔”式地向少數(shù)標(biāo)的集中。同時，在完成新老周期支柱產(chǎn)業(yè)市值權(quán)重轉(zhuǎn)換的同時，新興產(chǎn)業(yè)中也將誕生出以營利為基礎(chǔ)的大市值公司。

回顧2012年以來的市場變化，即遵循了上述的邏輯

2012年以來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型節(jié)奏明顯加快。2008年金融危機后的初期數(shù)年，中國經(jīng)濟仍主要依靠投資拉動，但2012年開始隨著更多改革政策出臺，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的力度明顯加大，可以看到出口、地產(chǎn)、基建等前期經(jīng)濟主要驅(qū)動力相繼放緩。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，數(shù)據(jù)指向2012年以后，工業(yè)、服務(wù)業(yè)在GDP中占比明顯變化，一定程度上反映了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成果。具體分行業(yè)來看，采礦業(yè)在名義GDP中占比趨勢降低，而信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、教育、衛(wèi)生和社會工作等行業(yè)的占比有所上升。

在這輪經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，市場資金表現(xiàn)為先“化整為零”，然后再“聚沙成塔”。具體來看，可以分為以下三階段：

第一階段（2012-2014年）：資金“化整為零”、“二級市場一級化”。隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型進入加速期，一系列改革政策也帶來更多的投資機會，資金尋找回報更高的投資機會，私募股權(quán)投資（PE）、風(fēng)險投資（VC）等開始逐漸發(fā)力。該階段，市場資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板，二級市場表現(xiàn)出顯著的“一級化、風(fēng)投化”特征。可以看到，在該階段，股市大中小盤走勢出現(xiàn)分化，從2013年下半年起分化更為明顯，滬深300走勢相對偏弱偏慢，而小盤股漲勢明顯偏強。值得注意的是，市場資金的“風(fēng)投化”特征也意味著資本市場的調(diào)整早于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化。實際上，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，消費在較長時間起到“穩(wěn)定器”的作用，但消費股則迅速崛起，明顯跑贏周期股。

第二階段（2015-2016年）：市場擠泡沫。經(jīng)過第一階段資金的“試錯”，在2015年上半年資本市場出現(xiàn)泡沫化傾向，6月出現(xiàn)明顯調(diào)整，這是一個擠泡沫的過程。但在這個階段，醫(yī)藥、電子等新興經(jīng)濟在股市市值中占比仍繼續(xù)提升，基金等機構(gòu)投資者也更多配置這類行業(yè)。結(jié)合新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中的占比有所提升，一定程度指向股市的調(diào)整幫助市場更為明確未來的新興產(chǎn)業(yè)和大市值公司。

第三階段（2016年之后）：“聚沙成塔”，營利驅(qū)動的大市值新興公司誕生。經(jīng)歷2015-2016年擠泡沫后，更多新興公司進入大市值公司行列。信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費、可選消費等顯著擴張，成為本輪經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，市場資金也向這部分行業(yè)進一步集中。數(shù)據(jù)指向，滬深300成分中信息技術(shù)、醫(yī)療保健等新興行業(yè)增加明顯；信息技術(shù)、醫(yī)療保健、日常消費、可選消費等市值也增長較快。

當(dāng)前經(jīng)濟再次進入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，市場已現(xiàn)又一輪“化整為零”跡象

近期“核心資產(chǎn)”資金配置松動，是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。近期，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)回調(diào)，我們認為這部分核心資產(chǎn)的波動仍主要受“資金配置松動”拖累，是典型的結(jié)構(gòu)調(diào)整期特征。目前，經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，包括地產(chǎn)、上一輪周期中受追捧的消費等動力在減弱，但是新一輪周期中的支柱產(chǎn)業(yè)還不明確。實際上，這個階段是大規(guī)模發(fā)力尋找新的支柱產(chǎn)業(yè)的階段。在該背景下，資本市場的資金配置結(jié)構(gòu)可能面臨新一輪的重新分配。類似2012年之后的那一輪周期，資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整首先表現(xiàn)為資金從之前的金融地產(chǎn)、周期等支柱板塊撤出，本輪資金也將經(jīng)歷從上一輪資金集中的創(chuàng)業(yè)板退出的階段，這就是我們現(xiàn)在看到的“核心資產(chǎn)”資金配置松動的現(xiàn)狀。

但短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長”板塊，更多是“避險”邏輯驅(qū)動。類似2012-2014年，資金從此前的金融、周期等支柱板塊分散到更多小市值公司所在的創(chuàng)業(yè)板，資金配置松動的同時意味著資金結(jié)構(gòu)也要重新調(diào)整。近期隨著“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前、適當(dāng)超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”等政策陸續(xù)出臺，“穩(wěn)增長”預(yù)期較強，在該背景下，短期內(nèi)資金涌入“穩(wěn)增長”板塊，或受資金結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的此消彼長影響，換句話說，更多是“避險”邏輯驅(qū)動。

未來一階段或再現(xiàn)2012-2014走勢。一般來說，在資金配置松動、結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動下，實際上有三種選擇：1）繼續(xù)停留在2015年之后的支柱產(chǎn)業(yè)，包括消費、醫(yī)藥等；2）回到再上一輪周期的支柱產(chǎn)業(yè)，即目前所看到的周期股；3）進入剩下的此前并不重視的相對市值比較小的行業(yè)。我們認為，參考2012年以來的經(jīng)驗，從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期角度出發(fā)，資金也需要進入轉(zhuǎn)型邏輯，投資者對經(jīng)濟“底部調(diào)結(jié)構(gòu)”預(yù)期進一步強化后，資金有望在“尋找明日之星”的訴求下再次流向中小市值公司。

與2012-2014相比，當(dāng)下流動性環(huán)境更寬松，市場整體可更樂觀些。盡管與次貸危機類似，新冠疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟也可能經(jīng)歷“快速下行——追趕進度——再次回落、向新的均衡水平（新常態(tài)）回歸”三個階段。當(dāng)前，受局部疫情反復(fù)對消費影響存在不確定性、在全球供應(yīng)鏈恢復(fù)過程中出口或逐漸向前期平臺回歸以及地產(chǎn)投資下行壓力較大等因素影響，經(jīng)濟增長中樞或?qū)⑾乱?，從這個角度來說，當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境一定程度類似2012年。但與2012年貨幣政策從寬松過渡到中性的邊際收斂有所不同，本輪“寬貨幣”的政策基調(diào)較為確定，未來一段時間流動性或?qū)⒗^續(xù)保持寬松；而且在上輪的表外融資也一定程度推升了當(dāng)時的社會無風(fēng)險利率，相比而言當(dāng)前的偏低利率指向票息（分紅）策略有更多機會。整體來看，2022年國內(nèi)可能是“弱經(jīng)濟+寬貨幣”的格局。而對于資本市場來說，歷史上，經(jīng)濟影響EPS，貨幣政策影響PE，考慮到PE波動更大，站在現(xiàn)在時點，市場整體可更樂觀些。

不能期望市場在一次試錯后就找到未來的“支柱產(chǎn)業(yè)”。在前文中，我們強調(diào)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，資金將經(jīng)歷先分散再集中的過程。而資金的重新分配也意味著市場可能會經(jīng)歷波動?？紤]到資金對于新興產(chǎn)業(yè)的追捧，一定程度具有“風(fēng)投化”特征，不能期望市場在一次試錯后就找到未來的“支柱產(chǎn)業(yè)”，換句話說，“泡沫化-去泡沫”的進程或不止一次出現(xiàn)，這是需要關(guān)注的問題。