2022/2/14轉(zhuǎn)債市場遭遇“情人劫”，在A股市場大跌背景下中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅達(dá)到3.02%，2月15日，股市的反彈如期而至，截至收盤主要股指均收漲且漲幅不小，創(chuàng)業(yè)板漲幅達(dá)到3%，而在股市的強(qiáng)勢帶動下、轉(zhuǎn)債指數(shù)依然收跌，開盤之后急劇走弱，盤中跌幅一度達(dá)到2.25%，之后雖然有一定反彈，但仍然收得1.52%的跌幅。

昨天與今天轉(zhuǎn)債日跌幅在2017年以來分別排名第2、第19，而觀察17年以來跌幅前20的交易日，可以發(fā)現(xiàn)只有5個交易日中轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅大于萬得全A，其他三個交易日分別為2018年1月29日、2021年9月27日、2017年5月8日。

而經(jīng)歷兩天的大跌，轉(zhuǎn)債當(dāng)前價(jià)格中位數(shù)已經(jīng)由129下跌至122；價(jià)格結(jié)構(gòu)已經(jīng)顯著改善，價(jià)格130元以上的轉(zhuǎn)債數(shù)量占比下降至三分之一。從溢價(jià)率水平來看，平價(jià)85-130之間轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率已經(jīng)由高點(diǎn)的29%回落至21.5%、溢價(jià)率壓縮超過7個點(diǎn)，直接掉回至21年9月份與20年4月份的階段性高點(diǎn)。不過高價(jià)轉(zhuǎn)債的估值壓縮幅度顯然高于低價(jià)品種，平價(jià)80以下的轉(zhuǎn)債YTM目前為1.65%、僅回到今年1月中旬的水平。

從轉(zhuǎn)債2018年新規(guī)擴(kuò)容以來，估值處于階段高位的時點(diǎn)有三個：2020年4月，2021年1月、2021年9月。而有必要回溯前三次轉(zhuǎn)債的估值壓縮背景，以對本次估值壓縮的因素以及未來趨勢進(jìn)行推演：

1、2020年4月，當(dāng)時股市在全球疫情擴(kuò)散的影響下快速下跌，債市短期也有回調(diào)、不過隨后在寬松貨幣政策的影響下迅速反彈，轉(zhuǎn)債估值在3月初股市影響下有一定殺跌，不過隨后則在債市寬松上漲的帶領(lǐng)下一路沖高、達(dá)到歷史高點(diǎn)，期間股市繼續(xù)下跌。在估值達(dá)到4月2日的階段性高點(diǎn)（23%）之后，隨著債市進(jìn)入震蕩、估值也進(jìn)入震蕩，但仍處于20%的相對高位，而4月下旬與5月份則在貨幣政策收緊的狀態(tài)下，轉(zhuǎn)債估值也一路下殺、時間長達(dá)兩個月，到7月份估值水平已經(jīng)降低至11%，在此期間股市實(shí)則是緩慢上漲的狀態(tài)。

2、2021年1月，當(dāng)時股市正在上演極致的分化行情，一方面以醫(yī)藥、白酒為代表的藍(lán)籌正在進(jìn)行最后一漲，而另一方面中小市值公司正在經(jīng)歷最后一跌，股市表現(xiàn)出極端的分化。而債市層面，受違約預(yù)期資金面陡然收緊，10年國債利率快速上行20個bp，轉(zhuǎn)債更是受鴻達(dá)、廣匯大股東負(fù)面的影響，信用風(fēng)險(xiǎn)大面積傳導(dǎo)，轉(zhuǎn)債估值一路壓縮，由16%壓縮至10%，來到17年以來的歷史低位。

3、2021年9月，當(dāng)時股市中的中小盤標(biāo)的加速上漲，在此期間10年國債利率處于橫盤狀態(tài)，轉(zhuǎn)債估值也由于股市上漲的預(yù)期、加速上行，在9月8日達(dá)到21.5%的階段性高點(diǎn)。隨后一方面中小盤標(biāo)的快速回調(diào)，另一方面10年國債利率快速上行、短短1個月上行20bp，帶動轉(zhuǎn)債估值快速壓縮至16%。

可見當(dāng)轉(zhuǎn)債及其估值達(dá)到階段性高點(diǎn)之后，估值主動壓縮的因素主要有三點(diǎn)：

①股市情緒，只要股市形成連續(xù)下跌行情，未來上漲的預(yù)期不在，對轉(zhuǎn)債來說溢價(jià)率即意味著未來上漲的預(yù)期，估值自然無法支撐；

②債市流動性，主要觀測指標(biāo)為10Y國債利率。10Y國債利率是衡量經(jīng)濟(jì)基本面、資金面等的綜合指標(biāo)，而無論是短期的資金面收緊、還是預(yù)期經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)所導(dǎo)致的10Y國債利率上行，都反映市場資金面的邊際變化。而轉(zhuǎn)債估值也是債市投資資金需求溢出導(dǎo)致的結(jié)果，10Y國債利率下行自然也會導(dǎo)致的估值壓縮。

③信用風(fēng)險(xiǎn)。由于可轉(zhuǎn)債債券的本質(zhì)屬性，其價(jià)格往往有“債底“支撐，而債底主要由收益率決定，21年初的大跌正是由于市場對違約的擔(dān)憂推升信用風(fēng)險(xiǎn)、導(dǎo)致信用利差短期內(nèi)大幅走擴(kuò)，轉(zhuǎn)債債底大幅下移動，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)明顯壓縮。

以上三個因素中，信用風(fēng)險(xiǎn)具有偶發(fā)性特征，債市流動性是影響估值的核心因素，而股市情緒則是助推估值壓縮的動力。即當(dāng)估值處于階段性高位時，債市流動性收緊（10Y國債利率上行）、估值必然壓縮，而股市的悲觀情緒則會加速估值的壓縮。再看本次估值壓縮，一方面春節(jié)以來轉(zhuǎn)債估值處于歷史高點(diǎn)、所處位置較為脆弱，另一方面市場正處于股市情緒較差與10Y國債利率企穩(wěn)上行的組合之中，對轉(zhuǎn)債最為不利，估值壓縮自然發(fā)生。

至于發(fā)生時點(diǎn)，確實(shí)讓市場難以捉摸，但其實(shí)已有一定苗頭出現(xiàn)，1月以來雖然受銀行等大盤轉(zhuǎn)債影響轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅小、但轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)已經(jīng)跟隨股市有超5%的跌幅，轉(zhuǎn)債債基、二級債基指數(shù)都已經(jīng)有不小的回撤，且持續(xù)時間超過1個月，加上目前轉(zhuǎn)債較高的估值，不排除機(jī)構(gòu)有贖回的行為，截至四季度末，二級債基對轉(zhuǎn)債的持有市值已經(jīng)超過1200億、贖回拋壓的傳導(dǎo)也不容小覷。

即使估值有一定壓縮，但當(dāng)前轉(zhuǎn)債溢價(jià)率仍處于歷史高位，而展望后市，債市流動性依然是影響轉(zhuǎn)債估值的重點(diǎn)：債市層面，貨幣政策寬松預(yù)期在降息之后已被完全兌現(xiàn)，而超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)為“寬信用”、“穩(wěn)增長”打底，債券市場已經(jīng)開始交易經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向上的預(yù)期；股市情緒層面，全球通脹大背景下聯(lián)儲3月加息似乎已成為定論，對A股成長股來說顯然是利空，而穩(wěn)增長的行情雖然可以帶動低估值的周期板塊，但當(dāng)前漲幅已經(jīng)不小。因此至少當(dāng)前環(huán)境對轉(zhuǎn)債仍是較為不利的局面。

策略層面，當(dāng)前對轉(zhuǎn)債整體仍維持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，提示投資者注意以下幾點(diǎn)：

1）高平價(jià)高溢價(jià)率品種可能發(fā)生的更大幅度估值壓縮。雖然去年以來公司處于各種因素公告“不贖回”的現(xiàn)象成為常態(tài)，但對轉(zhuǎn)債來說，高平價(jià)（平價(jià)在130以上）高溢價(jià)率并不是常態(tài)，這部分標(biāo)的溢價(jià)率在10%以內(nèi)甚至5%以內(nèi)才是符合常理的水平，因此要警惕該部分標(biāo)的可能發(fā)生的幅度更大的估值壓縮，尤其是對贖回態(tài)度不明確的標(biāo)的、更要及時兌現(xiàn)。

2）新券上市搶籌須謹(jǐn)慎。12月以來新券上市首日定位較高，無論公司基本面強(qiáng)弱以及平價(jià)高低、均定位在130元以上，后續(xù)新券上市搶籌須謹(jǐn)慎。

3）關(guān)注16%左右的溢價(jià)率位置。19年10Y國債收益率中樞下行以來，85-130的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低點(diǎn)在10%、中樞位置在16%左右，本次估值壓縮過后溢價(jià)率來到22%左右的水平，未來因?yàn)閼T性雖然估值仍然存在繼續(xù)壓縮的可能，但當(dāng)估值降至16%以下時，進(jìn)入相對合理的區(qū)間。

整體上當(dāng)前思路的核心仍然是“低位機(jī)會”：超預(yù)期下跌中出現(xiàn)的“價(jià)格洼地”；大跌后正股估值進(jìn)入合理偏低區(qū)間的景氣賽道品種。