年初至今，美股市場的主要壓力來自分母，加息預(yù)期的劇增帶動美債利率持續(xù)攀升，高估值的長久期的科技股對估值利空更加敏感，部分科技龍頭的基本面問題進(jìn)一步放大了科技股的調(diào)整幅度。截至目前，美股的核心邏輯仍然是“估值收縮”，對比標(biāo)普500各行業(yè)指數(shù)年初以來的漲幅，低估值的價值板塊如能源、金融等漲幅靠前。

圖1：低估值的價值板塊如能源、金融等行業(yè)漲幅靠前

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

與美股截然不同，A股的主要問題來自分子，在年初以來地產(chǎn)沒有企穩(wěn)跡象、基建持幣觀望、疫情反復(fù)的狀況下，市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱、缺乏信心，風(fēng)險偏好下降，情緒的鐘擺向悲觀擺動。

不同于美股的核心邏輯是利率上升對應(yīng)的“高估值調(diào)整”，A股的核心邏輯是情緒回落對應(yīng)的“高擁擠解體”。高擁擠的抱團(tuán)結(jié)構(gòu)解體，隨之而來的結(jié)果是公募基金重倉股普跌，并形成一定程度的踩踏，高股息低擁擠（公募持倉占比較低）的板塊成為資金的防空洞，在整體下跌的市場中取得了相對收益。

年初至今，中信金融風(fēng)格指數(shù)上漲了4%，穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)上漲1%，周期風(fēng)格指數(shù)下跌6%，消費(fèi)和成長風(fēng)格指數(shù)下跌了10%和14%。盡管年初以來領(lǐng)漲一級行業(yè)的主要是煤炭、銀行、建筑、地產(chǎn)等類價值板塊，但驅(qū)動市場的核心邏輯究竟是“向低擁擠防御”還是“向穩(wěn)增長進(jìn)攻”，依然存在分歧。

一方面，同樣代表“穩(wěn)增長”的機(jī)械、鋼鐵、建材等板塊表現(xiàn)平淡，受益于“穩(wěn)增長”的家電、有色、汽車也表現(xiàn)靠后。另一方面，和“穩(wěn)增長”關(guān)系不大的消費(fèi)者服務(wù)、石油石化、交運(yùn)、農(nóng)林牧漁等表現(xiàn)靠前。

因此，年初以來的價值風(fēng)格，并非是向穩(wěn)增長進(jìn)攻，而是向低擁擠高股息防御，比如煤炭銀行建筑石化地產(chǎn)等，主要是公募倉位低、低估值高股息，兼具一定的短期政策確定性。目前板塊輪動的核心是由避險情緒主導(dǎo)。

圖2：同樣代表“穩(wěn)增長”的機(jī)械鋼鐵建材表現(xiàn)平淡，高股息且低擁擠的銀行煤炭地產(chǎn)領(lǐng)跑一級行業(yè)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

市場什么時候能見底呢？答案還是市場情緒。

我們在《一季度的主要交易邏輯》中說，下跌的根源是情緒（或者說士氣），壓制市場情緒（士氣）的是地產(chǎn)、基建和疫情的問題，更重要的是我們對待和解決問題的方式，特別在中美大國博弈的背景下，情緒（士氣）的正面和負(fù)面因素都會被放大。

觀察情緒見底的時點(diǎn)，一種辦法是等待地產(chǎn)、基建和疫情出現(xiàn)明確的拐點(diǎn)信號，另一種辦法是借助技術(shù)指標(biāo)和歷史經(jīng)驗(yàn)的指引。

一個觀察情緒宣泄的指標(biāo)是成交量。一般來說，下跌趨勢中成交量的收縮預(yù)示著市場開始從恐慌回歸平靜。目前滬深300和中證500成交量下降較快，分別處于兩年內(nèi)14%分位和21%分位，Wind全A和上證50處于兩年內(nèi)39%分位和35%分位，板塊中只有周期有成交量收縮的跡象，處在兩年內(nèi)28%分位。

上一次滬深300和中證500成交量低于當(dāng)前水平發(fā)生在20年4月和10月，之后開啟了幅度較大的反彈，目前Wind全A和上證50的縮量企穩(wěn)的技術(shù)形態(tài)沒有前兩者明顯。

圖3：滬深300和中證500成交量下降較快，分別處于兩年內(nèi)的14%分位和21%分位

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖4：板塊中目前只有周期有成交量收縮的跡象

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

另一個觀察調(diào)整節(jié)奏和幅度的指標(biāo)是交易擁擠度。歷史上當(dāng)交易擁擠度在歷史85%分位以上和15%分位以下時，市場發(fā)生反轉(zhuǎn)的概率較大。目前寬基指數(shù)的交易擁擠度處在15%-20%分位的超賣區(qū)間，上一次寬基指數(shù)處在當(dāng)前位置時是2021年3月底-4月初，之后指數(shù)均有不同程度的企穩(wěn)回升。板塊方面，目前成長和消費(fèi)的短期擁擠度較低（11%和15%分位），超賣情況比寬基指數(shù)更加嚴(yán)重，兩者的回落斜率較大，技術(shù)上可能已經(jīng)進(jìn)入尋底階段。

技術(shù)指標(biāo)只代表市場情緒的結(jié)果，真正的情緒企穩(wěn)需要穩(wěn)增長政策的兌現(xiàn)，屆時市場短期風(fēng)格切換仍會偏向價值，而中期風(fēng)格切換回成長，還要等到經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)和美債利率回落，時點(diǎn)預(yù)計將在2季度后。

圖5：寬基指數(shù)交易擁擠度都處在15%-20%的超賣區(qū)間內(nèi)

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

圖6：成長和消費(fèi)的短期擁擠度較低（11%和15%分位），超賣情況比寬基指數(shù)更加嚴(yán)重

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所