當(dāng)前全球形勢(shì)可用“歐洲如臨深淵、中美如履薄冰”來形容，歐洲問題可能比我們想象的還要嚴(yán)重，西班牙已成為繼希臘之后第二張多米諾骨牌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)靚麗背后藏隱憂，中國(guó)政府“穩(wěn)泡沫”“調(diào)結(jié)構(gòu)”的決策力毋庸置疑，其節(jié)奏不僅不會(huì)放緩，反而可能會(huì)悄然加快。

首先，本輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)實(shí)際上是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，其殺傷力可能遠(yuǎn)超家庭和企業(yè)部門的沖擊效應(yīng)?；仡櫼酝?，2007年美國(guó)次貸危機(jī)源于家庭資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，2008年金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退源于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的危機(jī)，這與上世紀(jì)90年代日本衰退如出一轍。其主要邏輯在于，由于資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌導(dǎo)致微觀層面的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，企業(yè)為避免技術(shù)性破產(chǎn)（或資產(chǎn)負(fù)債表的衰退），不得不從“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”經(jīng)營(yíng)，因此貨幣政策對(duì)刺激企業(yè)投資需求發(fā)揮不出效用，這也是通常說的“流動(dòng)性陷阱”。此外，從日本的經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)期的作用大有可為，但政府行為好比一把雙刃劍，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的過度干預(yù)會(huì)衍生出新的問題，這就是我們當(dāng)前所見的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，即國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

其次，希臘問題或許只是引子，西班牙問題可能才是歐洲夢(mèng)魘的開始。目前看，西班牙正演化成為承接希臘的第二張也是真正意義上的多米諾骨牌，究其原因，首先，西班牙經(jīng)濟(jì)總量超過希臘四倍，其高達(dá)7230億美元的債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)高于希臘3490億的水位，對(duì)歐元區(qū)的影響力不容忽視；其次，西班牙近十年過度依賴房地產(chǎn)和旅游創(chuàng)造了令人艷羨的“西班牙奇跡”，但是07年全球房地產(chǎn)泡沫破滅將西班牙拖入深度衰退，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期非均衡發(fā)展，西班牙企業(yè)自本世紀(jì)以來資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化，家庭居民消費(fèi)意愿謹(jǐn)慎，企業(yè)投資需求低迷，西班牙政府于09年效仿其他國(guó)家高舉經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，但基礎(chǔ)設(shè)施投資明顯不符合其高度發(fā)達(dá)的國(guó)情特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)乏力致使社會(huì)動(dòng)蕩失業(yè)率攀升，其高達(dá)20%的失業(yè)率更是居歐元區(qū)首位，而此時(shí)政府自身已深陷窘境無以為繼；最后，也是最重要的，西班牙背后的金融問題不僅關(guān)乎歐洲金融體系的穩(wěn)定（全球央行持有歐元權(quán)益中西班牙占比最高為27%，其次為法國(guó)25%，意大利15%），德國(guó)、法國(guó)甚至美國(guó)等都牽涉其中，因此西班牙銀行業(yè)體系成為觸發(fā)金融大動(dòng)蕩的導(dǎo)火索。

再者，如果說企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷可以通過國(guó)家來沖銷，但國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表衰退一般只能通過兩條途徑來實(shí)現(xiàn)：其一，經(jīng)典的赤字貨幣化，即國(guó)家通過貨幣發(fā)行權(quán)制轉(zhuǎn)嫁并攤銷政府真實(shí)赤字，其結(jié)果往往是通脹，最危險(xiǎn)的結(jié)果莫過于上世紀(jì)70年代出現(xiàn)的滯脹；我們認(rèn)為這在歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)的可能性較低；其二，不進(jìn)則退，主動(dòng)“過冬”，這也是目前包括PIIGS（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙）和歐元區(qū)其他國(guó)家選擇的方式，其意義在于以中短期的痛苦調(diào)整換取經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的健康基礎(chǔ)。因此，我們認(rèn)為，歐元區(qū)“二次探底”的選擇既是被動(dòng)也是主動(dòng)的。盡管目前看歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)都是發(fā)生于小國(guó)，但其對(duì)中國(guó)的警示意義同樣非凡。我們的觀點(diǎn)是，外部形勢(shì)的變化恰好為國(guó)內(nèi)主動(dòng)“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)泡沫”提供了契機(jī)，再度經(jīng)濟(jì)刺激至少目前來看基本不成立，順勢(shì)而為有望成為下一階段宏觀政策取向。

綜上所述，如果說08年9月是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)站在峭壁邊緣，那么09年6月全球金融市場(chǎng)同樣臨近峭壁邊緣，蝴蝶效應(yīng)或重新上演，一場(chǎng)波及外匯、股票、商品市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全球性風(fēng)暴正在醞釀，對(duì)大宗商品維持偏空觀點(diǎn)不變，并將滬銅中期目標(biāo)向下修正至40000-45000元/噸區(qū)間。