CFTC持倉結(jié)構(gòu)顯示市場整體偏弱

從商品市場來看，美期銅投機多頭自4月20日以來減持20866手，紐約原油投機多頭減持36141手，投機空頭增持52348手。美期銅和紐約原油投機凈多持倉一直處于減少中。截止到上周末，美期銅凈多持倉比例僅為4.18%，紐約原油凈多持倉比例僅為1.82%。

從貨幣市場上看，美元投機多頭自4月20日來減持9843手，歐元投機空頭增持45710手，日元投機多頭增持20642手，英鎊投機空頭增持11482手。截至上周末，美元投機凈多持倉比例維持在50%以上，歐元投機凈空持倉比例維持在30%以上，英鎊投機凈空持倉比例維持在40%以上，日元投機凈空持倉減少至4.86%。

從債券市場來看，5年期美國國債投機多頭增持38417手，10年期美國國債投機多頭增持73809手，5年和10年期國債均處于投機凈多頭增持階段。由于債券價格與潛在收益利率成反比，美國5年期和10年期國債收益率下降至1.98%和3.18%。

以商品、貨幣、債券持倉來看，投機多頭資金減持商品和歐元、英鎊等風(fēng)險資產(chǎn)，增持日元和債券等避險類資產(chǎn)。由于美元處于短線多頭獲利平倉階段，債券避險類資產(chǎn)潛在收益率極低，風(fēng)險資產(chǎn)價格超跌。因此，近期商品市場存在反彈，但風(fēng)險資產(chǎn)市場整體偏弱。

比價結(jié)構(gòu)決定滬膠仍有下跌空間

CRB指數(shù)包括了核心商品的價格波動，日膠指數(shù)與CRB的比價均值為0.58。截止到6月8日，這一比價為0.62，日膠在整個商品體系中高估5.99%，在整個市場趨弱的環(huán)境之下，高估商品難有表現(xiàn)。日膠指數(shù)與紐約原油指數(shù)的比值均價為3.26。截止到6月8日，比價為3.75，高出均價比值15.12%。假設(shè)2010年原油均價70，則滬膠均價20910；原油均價65，則滬膠均價19490，而2010年上半年滬膠均價23876，可見滬膠仍有下探空間。比價向均值回歸是必然，但在原油處于投機多頭減持階段和后期價格難有較好表現(xiàn)的情況下，只有以膠價下跌才能實現(xiàn)。

由于5月并非供給旺季，生膠片價格相對抗跌。截止到6月8日，生膠片均價106.1泰銖/公斤，而加權(quán)均價72.75泰銖/公斤，高出加權(quán)均價45.85%。生膠片現(xiàn)價向均價回歸需要2—3個月的時間。盡管生膠片下跌幅度小于期價，新加坡近月期價與生膠片現(xiàn)價比值高出均價6.26%，與生膠片加權(quán)成本比值高出均價45.75%。一方面生膠片現(xiàn)價要向其加權(quán)成本回歸，另外一方面新加坡煙片膠與生膠片比值要回歸，新加坡煙片膠回歸目標(biāo)位為2350美金。

隱性庫存進入交割庫也將壓制膠價

市場特別關(guān)注橡膠(資訊,行情)交割庫里面的低庫存、低倉單。截止到上周末，上海期貨交易所橡膠庫存17850噸，期貨倉單9055，交易所可用庫存為8795噸。如果橡膠在下跌勢中反彈，剩余的8795噸橡膠也會注冊成倉單。另外，從可用庫存與價格的關(guān)系來看，如果可用庫存太多，價格也容易下跌；如果可用庫存在價格上漲中減少至一個低點，價格上行愈加緩慢，當(dāng)可用庫存達到一個低點時，膠價往往大幅下跌，可用庫存也開始增加。下面以2004年以來的數(shù)據(jù)說明：

2004年4月15日，交易所庫存202181噸，期貨倉單179035噸，可用期貨庫存23146噸，可用庫存相對過多，價格開始下降，直至2004年9月10日可用庫存減少至745噸，交易所庫存225740，期貨倉單224995，價格開始止跌?？捎脦齑嬖黾又?005年1月21日，交易所庫存為93454噸，期貨倉單77860噸，可用庫存15594為最大值，此間可用庫存增加沒有對價格構(gòu)成壓力?？捎脦齑鎻?005年1月21日減少至2006年5月19日的3395噸，交易所庫存為30335噸，期貨倉單26960噸，價格處于至今的高點。2007年和2008年也有同樣的特征。

由于目前庫存為17850噸，接近2008年6月20日的庫存16845噸，可用庫存還沒有達到歷史低點，一旦達到歷史低點，將是可用庫存增加的開始，膠價也會開始新一輪的下跌。

價差結(jié)構(gòu)決定膠價底部尚未到來

從煙片膠與STR20膠的月度價差關(guān)系來看，2006年5月RSS3收盤價270.31，TSR20收盤價234.92，價差35.39；2006年10月RSS3收盤價162.43，TSR20收盤價161.5，價差0.93，下調(diào)幅度39.91%，歷時5個月。截止到今年5月，兩者價差84。而滬膠指數(shù)從2006年6月開始調(diào)整，經(jīng)歷6個月，下跌幅度38%。簡單類比，滬膠這輪調(diào)整始于2010年3月，調(diào)整目標(biāo)15275，底部時間大約在8月或9月。單純從技術(shù)分析來看，以黃金分割點計算滬膠1009，0.618的支撐位在17105，“三重頂矩形”測算1009合約的支撐位在18025。

操作上，由于滬膠1009合約短期超跌并在黃金分割點0.382處20550受到支撐，可以少量資金參與反彈，22900以上商業(yè)賣空套保和投機空頭可堅決介入。