今年7月中旬以來，國際原油自147美元/桶一路下跌至40美元/桶附近，油價底部在哪兒？對于這一問題，從基本面的角度我們已很難作出判斷，不過，既然當(dāng)初的流動性泛濫推高了油價，由此也提醒我們不妨從流動性的角度來探尋答案。

　　首先，我們來看一下當(dāng)初推動國際油價暴漲的力量來自何方。投資者對于以下這些名稱應(yīng)該不會感到陌生：高盛、摩根、美林、雷曼、貝爾斯登，還包括越來越多的養(yǎng)老基金、對沖基金、以及其他各式各樣的基金，他們成為過去五年推動大宗商品牛市的絕對主力。據(jù)2007年初的市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，以有色金屬、能源為代表的大宗商品期貨市場，已經(jīng)聚集了1000億美元的商品交易顧問基金、8500億美元的對沖基金，各種養(yǎng)老基金數(shù)量也超過了400億規(guī)模。在這些力量推動下，NYMEX原油期貨的總持倉一度達(dá)到150萬張，油價也上漲到近150美元的高位。隨后，金融危機(jī)爆發(fā)，五大投行最終被瓦解。各類基金受投資收益急劇下滑影響，絕大多數(shù)面臨贖回壓力。種種因素作用下，不得不大量減持商品市場頭寸，包括原油期貨市場，最終導(dǎo)致了油價一路下挫。截至目前，NYMEX原油期貨的總持倉已經(jīng)回落至110萬張左右，減倉幅度達(dá)27%。然而，從持倉的角度而言，盡管油價已經(jīng)回落至2004年的水平，當(dāng)年的持倉卻僅有60-70萬張間，也就是說，當(dāng)前的原油期貨持倉數(shù)量仍然龐大，若全球性基金贖回壓力不減，則后市油價仍將面臨減倉下行壓力。

　　其次，我們再來看看目前的國際機(jī)構(gòu)都在做什么。五大投行瓦解了，重新歸位于商業(yè)銀行的本質(zhì)。對資本市場而言，這意味著杠桿效應(yīng)的大幅縮小。從監(jiān)管的角度，商業(yè)銀行必須滿足巴塞爾協(xié)議，也就是說，凈資本必須控制在總資產(chǎn)的8%之內(nèi)，杠桿放大效應(yīng)最多為12.5倍，而以往國際投行的杠桿效應(yīng)，少則30-40倍，多的如德意志銀行，甚至達(dá)到70倍，一旦要將如此高的杠桿降下來，滿足銀行8%凈資本監(jiān)管的要求，則必須大量減持原有的金融衍生品頭寸。所以，我們發(fā)現(xiàn)自10月份以來，全球各個市場都呈現(xiàn)了不計條件賣出的景象，國際原油市場也不例外。這種去杠桿化的效應(yīng)還沒有完全結(jié)束，其還將對大宗商品期市產(chǎn)生利空影響。

　　第三，當(dāng)前的國際資本市場投資趨勢發(fā)生了什么樣的變化？自10月份以來，絕大多數(shù)市場出現(xiàn)了下跌，只有美元和美國國債出現(xiàn)了較大幅度的上漲。這實(shí)際上是由于金融危機(jī)擴(kuò)散至實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，盡管引發(fā)金融危機(jī)的美國深受其害，但包括歐盟、日本在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)國家表現(xiàn)更差，多國政府頒布救市計劃，又導(dǎo)致了美元需求的上升，由此推動了美元大幅反彈，且這種反彈趨勢沒有結(jié)束跡象。美元反彈將直接導(dǎo)致包括國際原油在內(nèi)的大宗商品價格走低。

　　綜合上述各種因素，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的國際油價很可能還沒有到達(dá)真正的底部。在去杠桿化交易沒有結(jié)束之前，除非全球的某個經(jīng)濟(jì)實(shí)體能出現(xiàn)出乎意料的好轉(zhuǎn)，才能令投資者對商品期市的信心重新回升。否則，在未來數(shù)月，大宗商品期市很可能依然是重災(zāi)區(qū)。