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新湖劉翼然：ETFs投資組合與IF1005期現(xiàn)套利

IF1005合約已于5月21日完成交割，交割結算價為HS300現(xiàn)貨指數(shù)最后兩小時的算術平均價2749.46，交割當日并未出現(xiàn)投資者所擔憂的“到期日效應”，股指現(xiàn)貨和期貨市場整體運行平穩(wěn)，IF1005價格很好的收斂于HS300現(xiàn)貨指數(shù)。我們將在已有研究成果的基礎上，分析該ETFs投資組合的實際擬合效果和最終套利結果，并就套利過程中遇到的實際問題給出相應點評，供廣大投資者參考。
　　一、構建期現(xiàn)套利頭寸
　　通過期現(xiàn)套利模型測算，我們認為在5月7日下午2點時，期現(xiàn)價差達到68.09，價差與現(xiàn)貨指數(shù)比率達到2.38%，存在明顯的期現(xiàn)套利機會，因此決定在此時同時構建股指期貨與現(xiàn)貨頭寸，進行期現(xiàn)套利活動。
　　股指期貨期現(xiàn)套利頭寸的構建，從資金規(guī)模上來說原則遵循1：1的比率，即股指期貨合約總價值（不是保證金）與現(xiàn)貨頭寸總價值相等，實際操作中往往根據(jù)股指期貨保證金比例，測算期現(xiàn)套利頭寸的分配，并留有足夠的現(xiàn)金頭寸防范各種風險的出現(xiàn)。確定好現(xiàn)貨頭寸的總價值之后，根據(jù)事先測算的各投資品種的比例權重來進行現(xiàn)貨頭寸組合資產(chǎn)的構建，目標是使現(xiàn)貨頭寸的收益率波動與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的收益率波動一致，保持較好的追蹤滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果。值得注意的是，由于實際操作過程中現(xiàn)貨頭寸的構建受自身制度安排等因素的局限，往往無法令現(xiàn)貨頭寸總價值精確等同于期貨合約總價值，因此，我們只能在嚴格保持組合資產(chǎn)各品種比例權重的前提下，構建得到與期貨合約總價值規(guī)模大致相當?shù)默F(xiàn)貨頭寸。
　　5月7日下午2點開倉明細
　　
　　

　　
　　
　　注：ETF二級市場最小購買單位是100份，暫未考慮市場沖擊因素。
　　二、ETFs組合資產(chǎn)擬合HS300現(xiàn)貨指數(shù)效果檢驗
　　我們嚴格按照既定投資比例構建ETFs組合資產(chǎn)，共持有現(xiàn)貨頭寸總資產(chǎn)為877770.29元，并持有該現(xiàn)貨組合資產(chǎn)直至5月21日股市收盤。我們持續(xù)跟蹤了所持有的ETFs組合資產(chǎn)的擬合效果，并進行了相應的統(tǒng)計測算，具體測算結果如下：
　　ETFs相關參數(shù)測算結果
　　
　　

　　
　　
　　注：相關參數(shù)的測試期間為2010年5月7日—5月21日；基準指數(shù)為滬深300現(xiàn)貨指數(shù)；Beta值測試采用OLS。
　　滬深300指數(shù)和ETFs單個產(chǎn)品收益率走勢圖
　　
　　

　　
　　
　　滬深300指數(shù)和ETFs投資組合收益率走勢圖
　　
　　

　　
　　
　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，ETFs投資組合的跟蹤誤差和相關系數(shù)指標均優(yōu)于單個ETF產(chǎn)品，說明通過構建組合資產(chǎn)擬合現(xiàn)貨的目的基本達到。但是，從我們構建的ETFs投資組合擬合滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的效果來看，并未達到所期望的最佳理想狀態(tài)，具體表現(xiàn)在該投資組合在套利過程中其走勢明顯弱于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)（Beta=0.8893）。仔細分析后我們發(fā)現(xiàn)，該投資組合走勢明顯弱于大盤的原因主要是上證50ETF和上證180ETF近期走勢明顯弱于滬深300指數(shù)，表明上證大盤股引領大盤殺跌的主導角色有所轉(zhuǎn)變；相反，前期漲勢兇猛的深圳中小盤個股在權重股止住殺跌勢頭后便接過殺跌大旗，直接導致深證100ETF跌幅勝過滬深300指數(shù)。因此，近期盤面風格轉(zhuǎn)換是導致所構建的ETFs投資組合Beta值小于1的直接原因，過重的上證180ETF和上證50ETF倉位使得投資組合整體跌幅小于滬深300指數(shù)。
　　三、期現(xiàn)套利效果驗證
　　股指期貨以滬深300現(xiàn)貨指數(shù)交割日最后兩小時的算術平均價作為其交割結算價的制度安排，使得股指期貨價格走勢隨著交割日的臨近強制收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，這也是我們進行股指期貨期現(xiàn)套利的根基所在。
　　IF1005無套利區(qū)間圖
　　
　　
　　

　　
　　
　　如上圖所示，根據(jù)測算我們發(fā)現(xiàn)IF1005價格走勢在5月11日迅速收斂于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，在此之后其走勢基本運行于無套利區(qū)間內(nèi)，即使偶爾期現(xiàn)價差拉大超出無套利區(qū)間，但由于沖擊成本等諸多不確定性因素使得利用IF1005進行期現(xiàn)套利的套利空間有限。因此我們斷定，在5月11日當天必有巨量資金進入期指市場，參與IF1005合約的期現(xiàn)套利活動，直接導致之前一直存在的期現(xiàn)套利空間被迅速抹平。
　　我們并不十分在意股指期貨和現(xiàn)貨的盤面走勢具體怎樣，主要關注兩者的價差走勢如何，只要期現(xiàn)價差逐漸收斂，我們的目標即可實現(xiàn)。我們持有1份IF1005的空頭合約，開倉價為2926.60點，同時持有相當規(guī)模的ETFs組合資產(chǎn)，開倉總市值為877770.29元；5月21日IF1005合約到期交割，交割結算價為2749.46，同時以當日收盤價計算ETFs組合資產(chǎn)的賬面價值。
　　IF1005和HS300期現(xiàn)套利具體流程圖
　　
　　
　　

　　
　　
　　注：2010年5月21日下午3點，上證50ETF=1.952元、上證180ETF=0.594元、深證100ETF=3.28元；IF1005保證金比例為18%；暫未考慮沖擊成本。
　　IF1005和HS300期現(xiàn)套利收益率
　　
　　

　　
　　
　　套利效果驗證顯示，我們構建的ETFs投資組合與IF1005進行期現(xiàn)套利的最終套利結果遠優(yōu)于當初的預期，兩周時間收益率高達2.42%，年化收益率高達62.92%。
　　四、投資組合Beta值
　　在進行股指期貨期現(xiàn)套利的研究過程中，Beta值的確定和跟蹤始終是我們“難以逾越”的一道鴻溝，我們努力追求Beta值可測可控的目標，但無法達到最佳。在此，我們結合自身研究成果，談一談關于組合資產(chǎn)配置和Beta值確定的一些感想。
　　投資組合Beta值反映的是該組合資產(chǎn)與基準指數(shù)走勢的彈性關系，Beta值的大小體現(xiàn)了投資組合相對于基準指數(shù)的走勢強弱度，Beta值大于1說明投資組合走勢強于基準，相反Beta值小于1則說明投資組合走勢弱于基準。因此，在構建投資組合擬合現(xiàn)貨并結合股指期貨合約進行期現(xiàn)套利時，若當時股市大盤處于下跌趨勢或預期大盤即將進入下跌通道時，則最好多配置一些Beta值小于1即跌幅弱于大盤的現(xiàn)貨組合；相反，若當時股市大盤處于上漲趨勢或預期大盤即將觸底反彈進入上升通道時，則最好多配置一些Beta值大于1即漲幅強于大盤的現(xiàn)貨組合。各投資品種的Beta值并非一成不變，而是隨著資金的炒作和市場風格的不斷轉(zhuǎn)換而時刻改變。因此，投資者在進行期現(xiàn)套利之前，應仔細分析當前資本市場狀態(tài)，根據(jù)實際情況組合出想要的投資組合Beta值，并根據(jù)市場變化適當調(diào)整組合資產(chǎn)的配置比例，實現(xiàn)Beta值的可測可控和套利效用最大化的目標。當然，隨著IT技術的不斷完善，投資者還可以利用相關軟件持續(xù)跟蹤Beta值并做出相應的組合比例調(diào)整。

責任編輯：劉健偉

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