近日，敦和資管舉辦了2022年投資策略報(bào)告會(huì)，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶以“中國抑滯，美國防脹”為主題，做了分享。

徐小慶認(rèn)為，2021年可能更多是基本面本身做投資，而明年更多是圍繞政策的應(yīng)對(duì)和變化來做投資。2022年應(yīng)關(guān)注“中國抑滯、美國防脹”，把握政策變化。具體到大類產(chǎn)配置上，債券市場或?qū)⒚媾R階段性的壓力，政策環(huán)境將更有利于商品和股票，大概率會(huì)進(jìn)入到一個(gè)長期的低利率時(shí)代。商品方面：更多轉(zhuǎn)向關(guān)注需求端，中國在刺激國內(nèi)需求，美國的消費(fèi)仍有一定韌性，放緩還需要時(shí)間。

股票方面，徐小慶認(rèn)為總體比今年要相對(duì)樂觀。他認(rèn)為，股票將迎來普遍性機(jī)會(huì)，而不是幾個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)。即行業(yè)分化特征下降，輪動(dòng)增強(qiáng)。其中，他指出，制造業(yè)相關(guān)的配置權(quán)重開始逐步超過消費(fèi)類權(quán)重。

以下為全文，分享給大家。

各位線上參會(huì)的投資者，合作伙伴以及朋友們，非常高興又到了一年的述職階段，在這個(gè)時(shí)候我們很高興能夠和各位投資者分享一下對(duì)于明年全球宏觀經(jīng)濟(jì)以及大類資產(chǎn)走勢的主要看法。

今天和大家分享的主題簡單來說就是八個(gè)字“中國抑滯，美國防脹”。滯脹是當(dāng)今世界大家特別喜歡討論一個(gè)熱點(diǎn)的話題，這個(gè)詞匯實(shí)際上早在70年代美國出現(xiàn)過相對(duì)長期的經(jīng)濟(jì)停滯和通脹并存的一個(gè)局面，因?yàn)樗话銇碚f說經(jīng)濟(jì)如果通脹往往伴隨著經(jīng)濟(jì)一個(gè)比較快的增長，所以如果同時(shí)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下滑和通脹，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論上講是一個(gè)不多見的現(xiàn)象。

當(dāng)下我們?cè)谡務(wù)摐浀臅r(shí)候，其實(shí)和70年代一個(gè)很大的區(qū)別其實(shí)它并不是指的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，就像今天所演講的標(biāo)題實(shí)際上中美兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體目前面臨的情況是完全不同的，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)更多面臨是經(jīng)濟(jì)過熱和通脹的問題，中國更多面臨經(jīng)濟(jì)下滑的問題，這就意味著明年在投資上，主要圍繞兩大主題實(shí)際上兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體他們所處的宏觀經(jīng)濟(jì)的周期是完全不同的，也就意味這他們?nèi)?yīng)對(duì)這個(gè)周期所采取的政策是完全不同的，可以說這是過去20多年來應(yīng)該是第一次兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體在周期方面出現(xiàn)如此大的背離。雖然我們知道中美的經(jīng)濟(jì)周期不會(huì)是完全同步的，但是在過去來講兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體它們之間出現(xiàn)階段性的背離也常?？吹?，但是從來沒有像這一次看到這兩個(gè)大經(jīng)濟(jì)體在它的整個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下所處的狀態(tài)是完全不同的。

第二我們認(rèn)為造成當(dāng)前的這個(gè)局面都和兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的人口有非常大的關(guān)系，所以接下去分析美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的時(shí)候都會(huì)談到人口，這是一個(gè)長期的結(jié)構(gòu)性問題。中美經(jīng)濟(jì)都面臨人口老齡化的問題，但是比較有意思的是，在美國人口老齡化帶來更多是通脹的風(fēng)險(xiǎn)，而在中國人口老齡化帶來更多是經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。它在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最終的表現(xiàn)形式是完全不同的。

第三，具體到投資策略，應(yīng)該怎么圍繞這個(gè)主題來做投資。如果說今年資產(chǎn)價(jià)格的走勢更多反映的是基本面本身的問題，比如美國的通脹問題，在今年年初提到，今年最重要的投資方向是做多商品，實(shí)際上當(dāng)時(shí)做多商品的主要邏輯主要是看多海外的需求，看多美國房地產(chǎn)周期帶來一個(gè)通脹周期。同時(shí)也提示中國房地產(chǎn)周期下行的風(fēng)險(xiǎn)，所以今年可以看到在國內(nèi)資產(chǎn)方面比如說股票市場凡是和內(nèi)需相關(guān)的股票表現(xiàn)都不好，黑色在今年的四季度也出現(xiàn)比較大的下跌，所以回顧今年各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，它其實(shí)在一定程度上已經(jīng)充分演繹美國通脹的問題和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的問題。如果展望明年，投資更多應(yīng)該是圍繞政策而不是基本面，所以今天需要說的什么問題，怎么圍繞中國穩(wěn)增長去做投資，而不是再拘泥于中國的經(jīng)濟(jì)增長下滑的問題。同樣對(duì)于美國而言，我們更多的是要考慮它怎么去防通脹，也是圍繞它的防通脹的政策來做投資，而不是它通脹本身的基本面。這是我們認(rèn)為明年投資和今年投資一個(gè)很大的區(qū)別，就是今年可能更多是基本面本身，而明年更多是圍繞政策的應(yīng)對(duì)和變化來做投資，這是我們今天要和大家主要想要分享的一些問題。

美國高通脹核心原因在勞動(dòng)力市場緊缺而不是商品價(jià)格

先從美國開始講。正好昨天晚上也公布11月的CPI6.8，這是過去40年來的新高，如果算上11月的，美國的CPI連續(xù)七個(gè)月保持在5%以上，這種情況在上一次大概還要追溯到70年代，70年代從來沒有過美國在這么長的時(shí)間保持這么高的通脹，我們看到70年代，圖上的陰影部分差不多將近十年的時(shí)間它的CPI一直在5%以上，我們自然就提出一個(gè)問題，美國現(xiàn)在是不是重新回到一個(gè)高通脹，是不是像他的央行行長所說，這只是一個(gè)暫時(shí)性的現(xiàn)象。

我們需要首先去回顧一下美國在70年代出現(xiàn)高通脹的原因，大家去分析這段歷史的時(shí)候，往往會(huì)把它歸結(jié)于是能源危機(jī)所造成的，因?yàn)樵?0年代發(fā)生了兩件非常重要的事情。首先是1971年，美元跟黃金脫鉤，造成美元的大幅度貶值，對(duì)所有的大宗商品價(jià)格都起到推高的作用，在1973年爆發(fā)中東戰(zhàn)爭，當(dāng)時(shí)所有的阿拉伯國家向西方發(fā)達(dá)國家進(jìn)行石油禁運(yùn)，所以引發(fā)石油價(jià)格的飆升，這是擺在70年代大家直接去解釋美國出現(xiàn)高通脹主要的導(dǎo)火索。但是如果去看美國的CPI會(huì)發(fā)現(xiàn)美國通脹起來的時(shí)候是早于剛剛說的這兩件事情，事實(shí)上在1966年之后美國的CPI同比已經(jīng)超過2%，而且持續(xù)的上升。實(shí)際上在1966年之后美國通脹由于失控之后，當(dāng)時(shí)全球主要國家的貨幣都是盯住美元，美元盯住黃金，也就是說那個(gè)時(shí)候美元作為全球大家最值得信用的儲(chǔ)備貨幣，你信不信用一個(gè)貨幣取決于這個(gè)國家的通脹能不能控制好，如果控制好它的錢就值錢，如果一個(gè)國家自己的通脹都控制不好，怎么相信他的貨幣，貨幣就是代表國家的信用，由于1966年之后美國自己的通脹控制不好，大家開始懷疑美元的信用，那個(gè)時(shí)候大家怎么做？大家都把手里的美元拿去兌換黃金，大家認(rèn)為黃金比美元更值錢更穩(wěn)定，這樣兌換很快美國發(fā)現(xiàn)自己的黃金儲(chǔ)備不夠，所以到1971年才宣布跟黃金脫鉤，然后才出現(xiàn)美元的大幅度貶值和商品價(jià)格的上漲。所以這樣看過去，其實(shí)美元和黃金的脫鉤是美國通脹失控的結(jié)果，而不是原因。我們自己就要問究竟是什么原因?qū)е?0年代美國的通脹失控。

看一下這是美國財(cái)政赤字率和美國的貿(mào)易順差，實(shí)際上在二戰(zhàn)以后美國一直是全球最大的出口國和最大的貿(mào)易順差國，類似于中國現(xiàn)在在全球的地位，可以看到那個(gè)時(shí)候的美國制造業(yè)優(yōu)勢是非常突出，但是在60年代之后，美國的制造業(yè)就開始衰敗，這直接反映在60年代之后，當(dāng)時(shí)美國和蘇聯(lián)在冷戰(zhàn)，冷戰(zhàn)時(shí)期美國也搞類似于社會(huì)主義國家這種偉大社會(huì)的計(jì)劃，說白了增加財(cái)政的補(bǔ)貼，讓老百姓感受到資本主義制度的優(yōu)越性，所以那個(gè)時(shí)候財(cái)政的赤字大幅度上升，財(cái)政赤字一定是增加需求，但是如果美國自身的產(chǎn)出能力，制造能力很強(qiáng)，它完全可以滿足這個(gè)需求，它就不會(huì)出現(xiàn)通脹的問題。而當(dāng)時(shí)的結(jié)果美國自身的生產(chǎn)能力沒有辦法滿足國內(nèi)的需要，所以會(huì)看到美國從一個(gè)貿(mào)易順差國開始變?yōu)橘Q(mào)易逆差國，也就是說他要去解決供需缺口，更多需要通過進(jìn)口來解決，為什么當(dāng)時(shí)美國的供應(yīng)能力出現(xiàn)問題，或者制造業(yè)的競爭優(yōu)勢為什么衰弱，因?yàn)榱硗獯蟮拇蟮闹圃鞓I(yè)國家開始崛起就是德國和日本，德國和日本從70年代之后他們?cè)谌虻某隹诜蓊~開始逐步的取代美國，如果要去回顧美國這段歷史，其實(shí)造成它通脹失控的根源是美國的制造業(yè)在全球競爭力的衰弱所造成，直接導(dǎo)致它的供應(yīng)和生產(chǎn)沒有辦法滿足國內(nèi)的需求。

這種供應(yīng)不僅僅體現(xiàn)在大家所說的原材料供應(yīng)或者產(chǎn)成品供應(yīng)，其實(shí)我們知道在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，在供應(yīng)這個(gè)層面上最容易出現(xiàn)短缺或者是缺乏彈性的市場是勞動(dòng)力市場。就是人的變化相對(duì)于商品的變化是更不可測，從道理上來講人的市場應(yīng)該和商品市場一樣，它是靠價(jià)格來調(diào)節(jié)，也就是說如果增加工資，每個(gè)人都會(huì)愿意去工作，所以也可以靠工資的變化來調(diào)節(jié)勞動(dòng)力的供給，在70年代我們看到一個(gè)非常奇葩的現(xiàn)象，美國的失業(yè)率一直居高不下，美國的工資也在持續(xù)的大幅度上升，換句話說，公司的增長沒有辦法去調(diào)節(jié)這個(gè)勞動(dòng)力的增加，在70年代美國社會(huì)究竟發(fā)生了什么變化？大家看過很多美國的電影都知道在70年代戰(zhàn)后，嬰兒潮一代起來的年輕人最崇尚是什么？是嬉皮士文化，那么那個(gè)時(shí)候的年輕人，其實(shí)并不像我們現(xiàn)在所說的，對(duì)美國的價(jià)值觀和所謂的美國夢(mèng)那么自信的，尤其在美蘇爭霸的背景下，其實(shí)那個(gè)時(shí)候究竟是走社會(huì)主義道路還是走資本主義道路，大家是沒有一個(gè)非常清晰的看法，那個(gè)時(shí)候的年輕人普遍崇尚是一種自由的生活，而不愿意為了掙點(diǎn)錢犧牲自己的尊嚴(yán)，犧牲自己的勞動(dòng)，所以會(huì)看到在70年代一個(gè)現(xiàn)象跟我們現(xiàn)在講的“躺平”文化或者“宅文化”其實(shí)有相似的地方，也就是說，如果只是為了生存可以掙一點(diǎn)基本的工資就夠了，但是如果再提高工資犧牲更多的自由，我是不愿意接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)，所以出現(xiàn)勞動(dòng)力的供應(yīng)沒有辦法跟隨工資價(jià)格的上漲出現(xiàn)一個(gè)有效的增加，這是導(dǎo)致美國在整個(gè)70年代通脹居高不下的核心問題?？匆幌旅绹鳦PI的構(gòu)成，如果是能源危機(jī)造成，應(yīng)該看到在CPI當(dāng)中漲的最多是商品價(jià)格，商品價(jià)格是紅色這條線，但是可以看到其實(shí)漲幅最大是黃色這條線，黃色這條線是CPI當(dāng)中的服務(wù)價(jià)格，也就是說在整個(gè)70年代其實(shí)主導(dǎo)美國高通脹的核心驅(qū)動(dòng)力是來自于勞動(dòng)力成本不斷攀升退稿的服務(wù)類價(jià)格。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)也犯了很大的錯(cuò)誤，就是聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為失業(yè)率和CPI應(yīng)該是一個(gè)負(fù)向關(guān)系，換句話說如果經(jīng)濟(jì)越好，失業(yè)率越低CPI越高，我只要盯住失業(yè)率就行了，只要失業(yè)率低到足夠低的程度，CPI才會(huì)起來。

結(jié)果在整個(gè)70年代，CPI和失業(yè)率變成了一個(gè)正向關(guān)系，不管CPI怎么漲，失業(yè)率也是下不來的，所以如果你一直盯著失業(yè)率，覺得失業(yè)率還不夠低，就不愿意去收緊，你就誤判了整個(gè)的通脹形式，所以導(dǎo)致后來當(dāng)你修正這個(gè)認(rèn)識(shí)的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)晚了，和我們現(xiàn)在所面臨美國的當(dāng)前貨幣政策的這個(gè)變化是有類型的問題，看一下當(dāng)前美國的通脹處在什么狀態(tài)，同樣可以把美國的現(xiàn)在CPI分為商品和服務(wù)，可以看到到今年為止可以說美國的通脹主要是能源問題造成的，因?yàn)橹饕?qū)動(dòng)力確實(shí)來自于商品價(jià)格的上漲，商品價(jià)值目前已經(jīng)接近10%的同比，和70年代已經(jīng)差不多。服務(wù)類的價(jià)格現(xiàn)在開始呈現(xiàn)上升的趨勢，但是它才剛剛超過疫情前的水平，也就是說到目前為止，還可以說美國的通脹總體來說勞動(dòng)力成本推升的跡象還不夠顯著，這是聯(lián)儲(chǔ)到目前為止還比較淡定的原因，因?yàn)樵谒劾锷唐返膬r(jià)格上漲不一定可持續(xù)，而且波動(dòng)比較多。

事實(shí)上是否可以認(rèn)為美國的服務(wù)類價(jià)格一直維持在一個(gè)比較低的水平，美國CPI的構(gòu)成現(xiàn)在和70年代一個(gè)很大變化它的服務(wù)權(quán)重已經(jīng)大幅度提高，比如在核心CPI當(dāng)中服務(wù)的權(quán)重已經(jīng)接近3/4，可以想象如果當(dāng)服務(wù)價(jià)格起來，對(duì)整體CPI的影響其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于商品類的價(jià)格，服務(wù)當(dāng)中最大一塊其實(shí)是租金，因?yàn)閯趧?dòng)力成本的上升一定首先反映在房租市場上，因?yàn)榉孔馐窍M(fèi)者最大一塊支出，美國在過去一年房價(jià)其實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)大幅度的上漲，房價(jià)到租金的傳導(dǎo)其實(shí)只是一個(gè)時(shí)間的問題。

美國的勞動(dòng)力情況，看一下，比較有意思在哪里？在過去的幾個(gè)月非農(nóng)的就業(yè)人數(shù)的增加其實(shí)一直是低于預(yù)期，包括最新非農(nóng)這一個(gè)月的就業(yè)才增加了20萬人，如果平均下來現(xiàn)在月均的增量其實(shí)50萬人，其實(shí)一直不及市場的預(yù)期，同時(shí)我們看到亞特蘭大的薪資增長是一個(gè)持續(xù)上行的走勢，也就是說勞動(dòng)力恢復(fù)到這個(gè)就業(yè)市場的速度和它的這個(gè)工資的變化和70年代類似的特點(diǎn)，公司的上漲并沒有快速的吸引勞動(dòng)力回到勞動(dòng)力市場，那之前大家認(rèn)為這個(gè)現(xiàn)象由于多發(fā)前造成的，造成了大家不愿意回到勞動(dòng)力市場，但是從9月份以后的話，大部分的州已經(jīng)停止財(cái)政的補(bǔ)貼，我們卻依然沒有看到就業(yè)市場的改善，這是為什么？

我們來分析一下美國的人口結(jié)構(gòu)，美國在16歲以上的人總共2.6億人，這2.6億人當(dāng)中有1.6億人在工作，剩下有1億人沒有工作，占到16歲以上40%的比例，這1億當(dāng)中有接近5千萬人是在65歲以上，也就是說，65歲以上的人基本上可以認(rèn)為它不太可能再回到勞動(dòng)力市場，因?yàn)樗呀?jīng)失去勞動(dòng)能力。那么剩下5千多萬的人當(dāng)中大概只有不到700萬人是有工作意愿，也就是說有工作意愿的人只占到了現(xiàn)在沒有就業(yè)這部分人當(dāng)中一個(gè)很小的比例，還有5千多萬人現(xiàn)在根本沒有工作意愿，但是當(dāng)然會(huì)說為什么沒有工作意愿，如果錢給的足夠高他們是不是就有工作意愿回去了，我們先看一下美國的老齡化的問題，中國的老齡化的問題，美國也有老齡化的問題，但是美國的老齡化的問題，主要造成的是他的勞動(dòng)力短缺的問題，美國現(xiàn)在16到64歲，我們認(rèn)為真正意義上具有勞動(dòng)能力這部分的人其實(shí)已經(jīng)開始持續(xù)下降，也就是說每年進(jìn)入16歲以上的人是少于每年進(jìn)入65歲以上的人數(shù)量，這個(gè)情況遠(yuǎn)比70年代要嚴(yán)重，其實(shí)70年代沒有所謂的老齡化的問題，恰恰相反，70年代是全球人口當(dāng)中年輕化比例是最高，因?yàn)槎?zhàn)之后那一代的嬰兒潮到70年代基本上都成長為年輕人，我們?cè)賮砜礇]有勞動(dòng)意愿的人，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國沒有勞動(dòng)意愿的這部分人的數(shù)量從次貸危機(jī)一直在上升，它不是一個(gè)周期性現(xiàn)象，如果我們認(rèn)為是一個(gè)周期性現(xiàn)象，也就意味著隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，應(yīng)該會(huì)有更多的人從沒有勞動(dòng)意愿變成有勞動(dòng)意愿，事實(shí)上美國沒有勞動(dòng)意愿的人總數(shù)一直在增加，不管經(jīng)濟(jì)好還是不好，到底是哪些人不愿意工作。

我們?cè)侔堰@部分人群按年齡來進(jìn)行劃分，你會(huì)看到我們可以分為三個(gè)年齡段，16到24歲，25到54歲，55到64歲，這三個(gè)年齡段不勞動(dòng)的原因是不太一樣，16到24歲的人大多數(shù)是因?yàn)橐x書，比如你要讀高中、大學(xué)，這個(gè)時(shí)候你是沒有辦法工作的，那么25歲到54歲，主要是以女性居多，因?yàn)槊绹泻芏鄫D女就是做家庭婦女，在家里帶小孩，所以她們也是長期的不會(huì)返回到勞動(dòng)力市長的，那么真正意義上相對(duì)有彈性的是什么，是55到64歲這一波人，也就是快要接近退休的這些人，但是這些人，實(shí)際在次貸危機(jī)以后，這部分人沒有回到勞動(dòng)力市場的人的數(shù)量一直持續(xù)在增加的，真正導(dǎo)致現(xiàn)在勞動(dòng)力越來越少的，其實(shí)提前退休的人在大幅度增長，很多人不會(huì)等到65歲，直接到50歲、55歲時(shí)候開始退出勞動(dòng)力市場，其中一個(gè)很重要的原因，我們認(rèn)為和過去這十幾年美國股票市場的繁榮有很大的關(guān)系，股票持續(xù)長期牛市，我們都知道美國不光是股票長期牛，關(guān)鍵是他回撤還很小，如果你投資這個(gè)股票在美國更像是一種躺贏策略，那么對(duì)于50歲以上的人來講，大多數(shù)人都是屬于有產(chǎn)階級(jí)了，他多多少少都會(huì)有房產(chǎn)或者有股票，這些人即使不工作，手里握有的資產(chǎn)和財(cái)富在每一年也是很自然在增長，所以他沒有動(dòng)力再回到勞動(dòng)力市場。所以會(huì)看到這部分人所增加的趨勢和整個(gè)股票市場的走勢其實(shí)非常一致。換句話說，現(xiàn)在僅僅勞動(dòng)力的工資提高，如果美國的股票市場繼續(xù)維持繁榮，其實(shí)還是不能夠吸引很多人回到勞動(dòng)力市場去，這就造成美國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)雖然這么好，工資也漲了很多，但是會(huì)發(fā)現(xiàn)就業(yè)的恢復(fù)很緩慢，現(xiàn)在讓就業(yè)完全恢復(fù)到疫情前是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)閮H僅就65歲以上這部分人的總數(shù)量就比疫情前要多，就是比15以上的人多，光老齡化這部分，就造成了你的凈的勞動(dòng)力是減少的。

那么現(xiàn)在美國的職業(yè)的空缺人數(shù)，相對(duì)于他現(xiàn)在還有工作意愿的勞動(dòng)力人口來講，這個(gè)數(shù)量是1.4加，是處于嚴(yán)重的供不應(yīng)求，這個(gè)比值是有數(shù)據(jù)以來，現(xiàn)在目前是歷史的最高水平。

所以我們認(rèn)為，到了明年美國的勞動(dòng)力市場緊缺的問題會(huì)越來越突出，成為推動(dòng)美國通脹居高不下的核心原因，而不是商品價(jià)格。而且目前從美國經(jīng)濟(jì)這個(gè)收入的分配來講，勞動(dòng)者的報(bào)酬在整個(gè)GDP當(dāng)中的分配比例是處于歷史低位，比70年代時(shí)候要低得多，所以說從勞動(dòng)者的角度，也很自然，他有不滿，他認(rèn)為在過去20年，美國很多東西漲了很多，但是自己的收入漲了很少，所以簡單漲5%到10%的增長對(duì)他們來講是不滿意的，他要修整社會(huì)矛盾，重新修復(fù)貧富之間的差距，說的實(shí)在一點(diǎn)，資本家需要在工資上做出特別大的讓步，才能扭轉(zhuǎn)整個(gè)社會(huì)現(xiàn)在的一種不滿。

高通脹帶來的影響 明年一季度美國ROE或見頂

這樣一個(gè)通脹的變化對(duì)于我們的資產(chǎn)價(jià)格什么影響，今年美股到現(xiàn)在來講依然很強(qiáng)，盡管它的CPI已經(jīng)到了6%以上，似乎并沒有對(duì)股票市場造成明顯的沖擊，這是因?yàn)榻衲昝绹耐浿饕w現(xiàn)在商品價(jià)格上，而不是體現(xiàn)在服務(wù)價(jià)格上，這就類似于我們過去分析A股的上市公司利潤的時(shí)候，大家都提出喜歡用PPI減CPI的剪刀差這個(gè)指標(biāo)。就是認(rèn)為PPI是跟公司的收入掛鉤，CPI跟公司的成本掛鉤，用這個(gè)分析思路去分析美國其實(shí)也是一樣，今年美國美股這么強(qiáng)，其實(shí)它就是一個(gè)通脹帶來的牛市，通脹對(duì)美國公司今年的盈利來講是一個(gè)正面的影響，他所有賣出去的東西都是漲價(jià)的，但是它的成本上漲并不快，今年商品的價(jià)格相對(duì)于服務(wù)價(jià)格的價(jià)差是拉達(dá)的，在這種情況下美國企業(yè)的利潤都是上升的，但是到明年可能就會(huì)看到服務(wù)價(jià)格的上漲速度開始超過商品價(jià)格，這個(gè)時(shí)候?qū)γ绹镜某杀径藟毫蜁?huì)越來越大，所以首先體現(xiàn)在盈利上的變化。

第二在貨幣政策上，貨幣政策實(shí)際上更看重服務(wù)價(jià)格，因?yàn)樗J(rèn)為服務(wù)價(jià)格和勞動(dòng)力掛鉤，當(dāng)勞動(dòng)力成本上升的時(shí)候會(huì)認(rèn)為這種通脹帶來的持續(xù)性會(huì)更強(qiáng)，商品價(jià)格的上漲，認(rèn)為短期的波動(dòng)會(huì)更強(qiáng)，這是為什么在10月份之后，考驗(yàn)鮑威爾在描述通脹的措辭已經(jīng)發(fā)生了顯著的變化，他過去把它稱之為暫時(shí)性的，而現(xiàn)在不再提暫時(shí)性的，其實(shí)也是因?yàn)槊绹倪@個(gè)CPI的結(jié)構(gòu)當(dāng)中，越來越多的呈現(xiàn)出服務(wù)價(jià)格加速上漲的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)變得更加的鷹派和開始持續(xù)的加息，實(shí)際上鮑威爾本身并不是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的鴿派，在2018年的時(shí)候持續(xù)的加息，而且超出市場的預(yù)期，在2018年四季度當(dāng)時(shí)大家都覺得美國經(jīng)濟(jì)不太好還在加息，實(shí)際上鮑威爾是一個(gè)比較固執(zhí)的人，就是當(dāng)他一旦認(rèn)定一件事情，開始轉(zhuǎn)變的時(shí)候，他也會(huì)在另外一個(gè)方向上持續(xù)走比較長的時(shí)間，所以我們認(rèn)為在去評(píng)估明年美國貨幣政策的時(shí)候，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度從現(xiàn)在的鷹派重新專項(xiàng)鴿派的門檻會(huì)很高，并不是簡單意義上一兩個(gè)月就業(yè)數(shù)據(jù)不佳或者疫情帶來一些對(duì)經(jīng)濟(jì)的反復(fù)，它需要有更多的理由來證明這種勞動(dòng)力成本推升的趨勢已經(jīng)結(jié)束了，否則我們覺得對(duì)整個(gè)金融市場最大的風(fēng)險(xiǎn)是明年聯(lián)儲(chǔ)在緊縮這個(gè)節(jié)奏上有可能會(huì)超出市場的預(yù)期，因?yàn)榫湍壳暗耐浂?，即使明年絕對(duì)水平出現(xiàn)回落，但是都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我們2%的通脹目標(biāo)，更何況我們的利率還在0，我們?cè)谝咔榍懊绹睦仕皆?%，那個(gè)時(shí)候CPI不到2%，現(xiàn)在CPI就算回落，如果只是回落3到4，0%的利率實(shí)際是太低了。實(shí)際上兩次加息是一個(gè)最少幅度的估計(jì)，即使加了兩次息，才僅僅0.5，如果出現(xiàn)更多的加息，實(shí)際上我認(rèn)為市場目前的資產(chǎn)價(jià)格沒有體現(xiàn)這樣一個(gè)預(yù)期。

我們看70年代美股的表現(xiàn)就是在持續(xù)高通脹和加息的環(huán)境當(dāng)中，公司的回報(bào)主要來自于公司盈利本身，估值是一個(gè)下跌的走勢。今年我們看美股雖然全年表現(xiàn)好，今年美股的估值跟年初相比來講沒有上升，今年的回報(bào)完全來自于它的盈利變化，美股的盈利是否在明年也會(huì)出現(xiàn)問題，首先他也會(huì)受到中國經(jīng)濟(jì)的拖累，中美兩個(gè)大的經(jīng)濟(jì)體不可能完全的脫鉤，如果對(duì)比A股的ROE和美股的ROE，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的ROE見頂?shù)臅r(shí)間大概相差三個(gè)季度，中國的上市公司ROE在今年二季度見頂?shù)?，我們?nèi)绻凑者@個(gè)去類推，大概在明年一季度可以看到美國ROE一個(gè)見頂?shù)臅r(shí)間，所以明年美國其實(shí)也會(huì)面臨ROE下降的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，美國的明年的勞動(dòng)力成本的上升，其實(shí)對(duì)他的盈利的影響也會(huì)比較大。

中國城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口已見頂 房地產(chǎn)銷售面積也已見頂

接下來講一下中國，中國的問題也是跟人口問題有關(guān)系，首先看一下中國經(jīng)濟(jì)常識(shí)趨勢，長期的經(jīng)濟(jì)增長的中樞是在緩慢下降，這是符合所有經(jīng)濟(jì)體一個(gè)特點(diǎn)，所有的經(jīng)濟(jì)體隨著人均GDP的提高長期的潛在增速都是回落的，本身我們?cè)趺纯创@個(gè)回落，我們并不會(huì)因?yàn)榛芈渚腿タ纯罩袊?jīng)濟(jì)，回落本身是一個(gè)自然的現(xiàn)象，但是中國經(jīng)濟(jì)的回落不是一個(gè)線性的回落，不是每年均勻的下降一點(diǎn)點(diǎn)，一般來說經(jīng)濟(jì)的回落特點(diǎn)都是這樣，在一個(gè)平臺(tái)上橫一段時(shí)間，然后突然間往下掉一個(gè)臺(tái)階，然后再橫一段時(shí)間，再掉臺(tái)階，這是比較典型的經(jīng)濟(jì)回落的特征。

中國經(jīng)濟(jì)第一次下臺(tái)階，是在次貸危機(jī)后的兩年，在2021年，那么我們這一次企事業(yè)正好是在疫情后的兩年第二次下臺(tái)階，就是每一次下臺(tái)階，你會(huì)發(fā)現(xiàn)都比較有意思，都是在危機(jī)之后，然后危機(jī)后，會(huì)有一個(gè)刺激，次機(jī)會(huì)有一個(gè)反彈，像一個(gè)回光返照，然后之后就會(huì)下臺(tái)階。

那么中國經(jīng)濟(jì)第一次下臺(tái)階，他的民意經(jīng)濟(jì)增長中樞從17%的水平掉掉9%，這一次可以看到在疫情后中國的經(jīng)濟(jì)增速按照兩年符合增速算平均增速大概不到8%，這個(gè)和疫情前的區(qū)間相比處在區(qū)間的瞎眼，中國第一次經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階主要是什么造成的？主要是投資，我們基本上所有的投資相關(guān)的指標(biāo)大概都是出現(xiàn)了腰斬，2012年以前我們的投資增速基本上到接近20%，就是在2012年以后，就是過去10年的投資增速大概只有8%左右。這一次經(jīng)濟(jì)增長如果再下臺(tái)階，是不是還是投資的拉動(dòng)，我們認(rèn)為比較困難，因?yàn)槟壳爸袊@個(gè)GDP構(gòu)成當(dāng)中，投資對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)其實(shí)已經(jīng)降到一個(gè)比較低的水平，如果橫向去比較，我們現(xiàn)在比美國還會(huì)高一些，但是和日本、德國是差不多，但是別忘了，中國是一個(gè)制造業(yè)立國的這么一個(gè)根基，它不太可能像美國這樣完全進(jìn)入到一個(gè)靠服務(wù)業(yè)和科技產(chǎn)業(yè)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的程度，大部分的自己所需要東西都是靠進(jìn)口來解決，所以這樣就意味著中國要保持自己的制造業(yè)的優(yōu)勢，他的投資是不可能無限制的往后走，因?yàn)槟阋恢本S持制造能力的提升，你就一定需要有一定的資本的投入。

其實(shí)美國在這么多年來一直講制造業(yè)的回流，回流不了的原因看看美國公司的資本支出就知道，資本支出一直很低。實(shí)際上中國經(jīng)濟(jì)這一次的回落更多體現(xiàn)在消費(fèi)層面，這是現(xiàn)在我們看到絕大多數(shù)消費(fèi)的增速，各個(gè)層面消費(fèi)的分項(xiàng)增速和疫情前相比都是下了一個(gè)臺(tái)階，從居民的收入和支出可以看得到，現(xiàn)在是低于疫情前。

這是現(xiàn)象，我們要問背后的原因，為什么中國經(jīng)濟(jì)在2012年出現(xiàn)第一次下臺(tái)階，在現(xiàn)在出現(xiàn)第二次下臺(tái)階，為什么不是別的時(shí)間下臺(tái)階，這就要回到人口問題，中國的人口問題大家很清楚，現(xiàn)在我們處在一個(gè)人口增速持續(xù)下滑，同時(shí)老年人的比例越來越高，我們?nèi)ビ?jì)算一下中國的勞動(dòng)力人口，就是15到64歲這個(gè)年齡的人增速，會(huì)看到有兩次明顯的拐點(diǎn)，第一次在2012年中國勞動(dòng)力人口從正的變化變?yōu)榱阍鲩L，第二次，就是這一次中國的勞動(dòng)力人口增長在今年從一個(gè)接近于零的增長變成一個(gè)顯著的負(fù)增長，你會(huì)發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力人口增速比較大的變化正好對(duì)應(yīng)就是經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的階段，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階本質(zhì)上并不是周期性的問題，也不是政策的問題，更多是人口問題，人口問題只能認(rèn)這個(gè)命，并沒有什么政策能夠短期內(nèi)改變?nèi)丝诘淖兓?。而且按照這個(gè)趨勢來講短期內(nèi)改變不了，因?yàn)槲磥韯趧?dòng)力的人口就是要看15年前出生的人和65年前出生人的變化，現(xiàn)在面臨什么情況？未來15年前出生的人口相對(duì)于65年前出生的人口總體來講都是更少的，也就是說每年進(jìn)入65歲以上的人數(shù)量都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于我們這個(gè)進(jìn)入到15歲以上人的數(shù)量。為什么人口問題在中國更多不是通脹問題，而是通縮問題，這里面涉及到對(duì)中國經(jīng)濟(jì)很大一個(gè)變量就是地產(chǎn)?？匆幌潞椭袊谖幕戏浅Ｏ嗨屏硗鈨蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)體它的過去人口周期和地產(chǎn)周期的演變。

首先看一下日本，日本的房地產(chǎn)見頂?shù)臅r(shí)間在1996年，1996年日本的房屋新開工面見了歷史大頂，在1995年，日本15到64歲的城鎮(zhèn)人口占比見頂，那么你可以看到，這個(gè)人口的勞動(dòng)力的見頂?shù)臅r(shí)間，和房地產(chǎn)見頂?shù)臅r(shí)間，幾乎是完全重合的。

那我們?cè)賮砜匆幌马n國，韓國的房地產(chǎn)周期見頂?shù)臅r(shí)間是在2015年，它15到64歲城鎮(zhèn)人口占比見頂?shù)臅r(shí)間2010年，這大概相差4年左右的時(shí)間。

中國什么情況？中國從他的出生人口的周期特征來講，和日本是非常相似的，經(jīng)歷了兩次出生高峰，為什么會(huì)有兩次高峰？因?yàn)榈诙€(gè)高峰，就是第二個(gè)高峰的人長大了以后生娃帶來的。就像中國，新中國成立之后第一波高峰，這批人，就是我的父母他們這一批人，在他們結(jié)婚的時(shí)候再生娃又多生很多，一般來講有兩個(gè)高峰，第二個(gè)高峰一般比第一個(gè)高峰要低人要少的，中國的兩個(gè)出生高峰和日本的出生高峰整合是相差20年的時(shí)間，也就是說如果我們簡單的說中國的地產(chǎn)周期見頂?shù)臅r(shí)間，比日本見頂?shù)臅r(shí)間大概晚20年是差不多，日本我們剛剛說了，是在1996年，你按20年推算的話，也就是中國應(yīng)該是在2016年見頂，但是為什么2016年之后，中國的房地產(chǎn)看起來還是不錯(cuò)的呢，這是因?yàn)橹袊幸粋€(gè)特殊的問題，就是中國在勞動(dòng)力人口占比見頂?shù)臅r(shí)候，是城鎮(zhèn)化率不夠高，那么日本和韓國在勞動(dòng)力人口占比見頂?shù)臅r(shí)候，它的城鎮(zhèn)化率都已經(jīng)到了接近80%的水平，中國只有50%，所以整個(gè)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程延緩對(duì)于房地產(chǎn)市場的影響，相當(dāng)于雖然整體的勞動(dòng)力占比已經(jīng)見頂，還有相當(dāng)一部分勞動(dòng)力沒有進(jìn)入到城市，還在農(nóng)村，這個(gè)搬遷的過程會(huì)刺激出一部分新的需求，隨著中國老齡化的加快，城鎮(zhèn)化的上升速度也會(huì)放緩，因?yàn)槌擎?zhèn)化一定要伴隨著就業(yè)，我們并不是簡單意義上把人從農(nóng)村搬到城市，我們要在城市里面幫他找到就業(yè)的工作，但是大家知道老人是沒有辦法再回到城市就業(yè)的，所以當(dāng)老齡化達(dá)到一定程度的時(shí)候，城鎮(zhèn)化率提升的空間就會(huì)變得越來越小。

所以按照這樣一個(gè)估算，其實(shí)我們認(rèn)為中國15到64歲城鎮(zhèn)勞動(dòng)力人口的占比其實(shí)現(xiàn)在基本上接近一個(gè)頂部，未來大概率在頂部徘徊一段時(shí)間，每一年的城鎮(zhèn)化率還能夠有所提升，同時(shí)總的勞動(dòng)力也在下降，兩者相互抵銷可能是一個(gè)緩慢的回落。從購房的角度來講，我們認(rèn)為在中國真正能夠購房的年齡段主要集中在25歲到55歲這個(gè)年齡段，大概你畢業(yè)之后工作5年你開始買房，然后55歲以上，基本上你也不可能再買房了，55歲以上，銀行也不會(huì)貸款給你了，因?yàn)檫@時(shí)候你的年齡已經(jīng)太大，你剩余的工作年限已經(jīng)不到10年。

那么你可以看到，未來10年，退出25到54歲年齡段的人，他正好對(duì)應(yīng)的是在1965年到1975年出生的人，而未來進(jìn)入到25到54歲這個(gè)年齡段對(duì)應(yīng)正好是1995年到2005年出生的人，1995年到2005年出生的人，每年出生大概在1500到2千萬人，1965年到1975年出生的人，當(dāng)時(shí)出生人口數(shù)每年在2500萬到3千萬人，這當(dāng)中有兩個(gè)500萬臺(tái)階一個(gè)下沉，所以也就意味著在未來10年我們會(huì)看到在25歲到54歲這個(gè)年齡段具有購房，先不說有沒有購房能力，屬于他有購房資格這個(gè)年齡段，總的數(shù)量現(xiàn)在已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)比較快的下降階段。從這個(gè)角度來講，一個(gè)基本的判斷我們認(rèn)為中國的房地產(chǎn)從銷售面積來講，已經(jīng)到了一個(gè)比較大一個(gè)歷史的一個(gè)頂部，今年其實(shí)最近幾個(gè)月房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有了比較明顯的回落，我們覺得現(xiàn)在在一個(gè)什么樣的平臺(tái)上，大概回落到2017年到2019年的水平，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)的銷售大概一個(gè)月在1.2億平米，大概是14億，如果對(duì)應(yīng)到我們居民貸款，大概就是平均每個(gè)月6千億，全年7萬億萬的這滅一個(gè)增量。這個(gè)問題同樣也會(huì)影響到我們對(duì)于整個(gè)中國的信用寬松的程度和涉農(nóng)的判斷。畢竟居民的貸款增量是一個(gè)大頭，政府現(xiàn)在要去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然有一個(gè)非常重要的推手就是依靠跟“碳中和”相關(guān)這些綠色的基建，還有產(chǎn)業(yè)一些相關(guān)的貸款。從整個(gè)涉農(nóng)的角度來講，明年可能是一個(gè)穩(wěn)定的格局，不太可能出現(xiàn)一個(gè)持續(xù)的上升。

政策或?qū)⒂瓉砣鎸捤?/strong>

所以我們覺得當(dāng)下，如果講中國當(dāng)前的情況，對(duì)政府來講最重要的實(shí)行是穩(wěn)增長，在近日的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)提到，近日經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議當(dāng)中有幾個(gè)非常重要的變化。我們以前很少明確的講，經(jīng)濟(jì)下行壓力來自于哪，現(xiàn)在講經(jīng)濟(jì)下行壓力，講了三句話，需求收縮，供給沖擊，預(yù)期減弱。需求搜索是擺在三個(gè)原因當(dāng)中的第一個(gè)，而且我們很少會(huì)直接說我們的經(jīng)濟(jì)下行壓力來自于需求收縮，所以如果當(dāng)政府提出由于需求的收縮帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力的時(shí)候，意味著整個(gè)政策一定會(huì)往寬松的方向去走，不會(huì)再簡單意義上過去兩年我們看到的定向?qū)捤?，一定是全面的寬松，總量的寬松，所以大家不要去低估政府保增長的決心和態(tài)度。就像過去幾個(gè)月在動(dòng)力煤市場看到的情況一樣，如果政府決定要打壓動(dòng)力煤價(jià)格的時(shí)候，會(huì)使出各種手段來達(dá)到目的，同樣如果政府覺得它的主要任務(wù)是保增長，也千萬不要懷疑這方面的力度和使用的政策。

第二個(gè)他第一次沒有提到要保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，同時(shí)也刪除了貨幣和M2的增速和經(jīng)濟(jì)增速相匹配的說法，實(shí)際上當(dāng)他不提這件事情的時(shí)候意味著明年它的方向就是一個(gè)，他肯定是希望要加杠桿，至少他的主觀愿望一定是想要加杠桿，然后讓整個(gè)涉融或者是貨幣的增速，要高于GDP的增長，所以從貨幣的角度來講，我們覺得明年一定是往一個(gè)寬松的方向走。

為什么在這個(gè)時(shí)候政府要堅(jiān)決的提出穩(wěn)增長，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)在提出實(shí)現(xiàn)小康的目標(biāo)，到2035年中國經(jīng)濟(jì)總量翻一番，每年的經(jīng)濟(jì)增速要保證在4.7%，事實(shí)上到今年四季度中國的GDP增速大概率已經(jīng)跌破5%，一旦跌到5%位置的時(shí)候，政府開始著急，要開始穩(wěn)增長。當(dāng)然和過往周期不太一樣，現(xiàn)在就業(yè)壓力沒有那么大，主要是人口結(jié)構(gòu)造成的，但是從就業(yè)分布來講，16到24歲的年輕人就業(yè)的情況不太樂觀。中國目前也沒有通脹的問題，盡管今年的商品價(jià)格漲了很多，PPI漲了很多，但是沒有看到它對(duì)CPI的傳導(dǎo)。

這個(gè)圖是一個(gè)最典型的例子，說明中國現(xiàn)在的政策不會(huì)對(duì)自己造成通脹，但是對(duì)全世界造成通脹一個(gè)最典型的例子，過去中國CPI到PPI的傳導(dǎo)是非常有效的，但是從2016年之后就會(huì)看到每一輪的PPI上漲都沒有帶動(dòng)CPI的上漲，那為什么這個(gè)傳導(dǎo)開始失效？主要的原因就是中國居民的收入增長，在每一輪的PPI的上漲周期當(dāng)中，是沒有跟隨著工業(yè)品價(jià)格的上漲而提升的，所以到了需求端的話語權(quán)就沒有辦法得到提升，沒有辦法提高它，大家從最近的雙十一消費(fèi)情況也能夠看到這個(gè)變化。

另外還有一個(gè)相關(guān)的問題就是人民幣，我們知道今年在美元偏強(qiáng)的情況下，人民幣相對(duì)于美元還在升值，為什么人民幣這么強(qiáng)，除了現(xiàn)在中國的出口非常好之外，還有一個(gè)很重要的原因就是貨幣政策的差異，中國貨幣政策目前相對(duì)于中國的經(jīng)濟(jì)而言是偏緊的，美國的貨幣政策相對(duì)于它的經(jīng)濟(jì)而言是片送的，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在政策上正好是完全相反，這就造成美國的利率按照通脹的水平來看，實(shí)際利率太低，而中國的利率按照他的通脹水平來看，它的實(shí)際利率太高，所以說中美的實(shí)際利差，現(xiàn)在是處在歷史的最高位。而影響匯率并不是名義的利差，最重要考慮通脹變化之后的實(shí)際利差水平，從這個(gè)角度來講中國的利率有下降空間的，考慮人民幣強(qiáng)勢本身對(duì)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)負(fù)面的影響，一定對(duì)企業(yè)來講是一個(gè)成本的增加，盡管利率降了但是匯率一直升值，總體貨幣條件還是偏緊的。明年當(dāng)我們?nèi)ヮA(yù)期整個(gè)政策變化的時(shí)候，貨幣的寬松也是必須的一個(gè)環(huán)節(jié)。這種寬松很大程度上還是在于政府是需要引導(dǎo)利率繼續(xù)往下走的。比如說現(xiàn)在看我們企業(yè)的貸款利率目前大概在5%左右，這個(gè)利率其實(shí)并不算高，在歷史上屬于偏低，但是在利率水平上企業(yè)的融資需求是不強(qiáng)的，怎么引導(dǎo)融資成本下降，實(shí)際上很重要一個(gè)環(huán)節(jié)需要下調(diào)麻辣粉的利率，麻辣粉的利率現(xiàn)在在2.95%，央行和銀行的利率水平，銀行再貸給企業(yè)是5.3%，兩者之間是200多個(gè)點(diǎn)的息差，碳排放相關(guān)的貸款利率，銀行現(xiàn)在給綠色貸款利率3.85，但是央行給銀行的碳減排支持工具的利率只有1.75，這中間也是200個(gè)點(diǎn)的息差，也就是說如果要引導(dǎo)整個(gè)實(shí)體融資成本下降，其實(shí)還是需要去下調(diào)麻辣粉的利率，這個(gè)利率的下調(diào)其實(shí)就是真正意義上的降息。

對(duì)大類資產(chǎn)看法

債券階段性有壓力，商品和股票更穩(wěn)

最后講一下對(duì)于大類資產(chǎn)一些看法。首先在當(dāng)下如果接下來政府是一個(gè)全面穩(wěn)增長的基調(diào)，債券階段性是會(huì)有一些壓力的，因?yàn)榉€(wěn)增長總體而言應(yīng)該更有利于商品和股票，大家會(huì)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)會(huì)向好，從這個(gè)角度來講對(duì)債券是不利的，但是我們不要忘了一點(diǎn)，就是我們現(xiàn)在處在整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺(tái)階，地產(chǎn)周期見頂這么一個(gè)階段，在這個(gè)階段下我們可以說利率長期進(jìn)入到一個(gè)低利率的時(shí)代，是一個(gè)大概率的事情。

看一下日本和韓國，日本和韓國的房地產(chǎn)周期和人口周期基本上是同時(shí)見頂?shù)?，還有一件事情是同時(shí)發(fā)生的，就是他們的10年期國債收益率跌破3，我這兒說的跌破3說長期的低于3%，而不是說一兩個(gè)交易日跌破3%，就是長期的低于3%以下，日本是在1996年之后，10年期國債收益率再?zèng)]有回到3%以上，韓國是在2014年以后再?zèng)]有回到3%，這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)和前面所提到的地產(chǎn)周期和人口周期見頂?shù)臅r(shí)間完全一致的，這三件事情是高度吻合，都反映背后人口變化帶來一個(gè)長期的力量。

另外一個(gè)比較有意思的判斷長期利率走勢一個(gè)指標(biāo)就是杠桿率，看美國、歐洲、日本、韓國，如果整個(gè)國家的宏觀杠桿率超過2.5倍，10年期國債收益率基本上也回不到3以上，達(dá)到這個(gè)水平之后，利率要想很高也很難，中國現(xiàn)在什么情況，中國的宏觀杠桿率正好在疫情之后超過250%，所以無論從宏觀杠桿的率的閥值，還是從人口的閥值來講，其實(shí)現(xiàn)在都不支持利率有一個(gè)趨勢性的上升，所以對(duì)于利率這類資產(chǎn)，我們覺得雖然短期來講，它可能不太可能馬上再進(jìn)一步的下降，但是如果利率出現(xiàn)一定程度的回升的話，其實(shí)依然是一個(gè)比較好多配的品種。中美的貨幣政策在每年會(huì)出現(xiàn)很大的分化，對(duì)于美國來講主要是收緊，對(duì)于中國來講主要放松，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一定程度上其實(shí)有一定的脫鉤，這種經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位帶來政策的脫鉤，以前比較在意，在意美國收緊對(duì)人民幣帶來的壓力，現(xiàn)在會(huì)發(fā)現(xiàn)對(duì)人民幣沒有影響，事實(shí)上今年以來已經(jīng)有更多的國家開始放棄在貿(mào)易當(dāng)中掛鉤美元，而掛鉤人民幣，比如印度，這是為什么？大家都很明白，如果通脹控制不好，我是不敢再信賴你的貨幣，其實(shí)就是70年代的歷史的重演。所以說匯率對(duì)于利率的政策的制約會(huì)越來越小。

再看一下商品，有兩點(diǎn)：第一點(diǎn)注意到經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把供給沖擊作為經(jīng)濟(jì)下行第二個(gè)提法。這里面提法的意思其實(shí)就是說政府也意識(shí)到如果過于嚴(yán)厲限制供給本身來講也是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不要忘了GDP也不是簡單意義上一個(gè)按需求來劃分的，GDP其實(shí)最簡單是按生產(chǎn)，多一份生產(chǎn)才能多一份GDP，比如粗鋼沒有生產(chǎn)就不會(huì)有GDP，這部分GDP就沒有，如果要保增長在一定程度上意味著不能過于限制合理正常生產(chǎn)運(yùn)作，否則數(shù)值是高不了。

所以我認(rèn)為供應(yīng)的問題在明年相對(duì)而言重要性會(huì)下降，在供應(yīng)端可能不會(huì)再像今年這樣，由于“碳中和”所帶來這種行政性的限產(chǎn)，首先從商品交易邏輯來講，我們認(rèn)為明年更多應(yīng)該是轉(zhuǎn)向需求端。

需求有兩個(gè)問題，第一長期來講需求可能還是下行，但是短期來講要面臨政府保增長對(duì)于需求的刺激，所以這里面涉及到交易節(jié)奏的問題，簡單來說明年上半年需求可能相對(duì)來說還可以，這里面的問題需求分兩塊：一塊中國的投資需求，一塊美國的消費(fèi)需求。明年上半年處在一個(gè)什么階段，處在中國在刺激國內(nèi)需求，美國的消費(fèi)需求雖然在放緩，但是它還是有一定的韌性，這個(gè)韌性意味著它的放緩不會(huì)那么快，這個(gè)階段下，我們覺得可能還是有一定的支撐。

到明年下半年，我們覺得比較大的風(fēng)險(xiǎn)是來自于海外，以美國為代表的消費(fèi)需求，可能會(huì)出現(xiàn)比較大的下滑，那個(gè)時(shí)候可能會(huì)對(duì)整個(gè)商品的需求產(chǎn)生影響，中國這種政策的刺激邊際效用面臨遞減，比如房地產(chǎn)接下來幾個(gè)月的銷售可能會(huì)恢復(fù)，但是過一段時(shí)間由于人口的問題銷售增速也會(huì)放緩，這是對(duì)于整個(gè)需求節(jié)奏的判斷。

看一下海外的情況，因?yàn)榻衲暧绊懮唐沸枨笾饕彩呛Ｍ?，海外?dāng)然在一定程度上肯定跟它的貨幣寬松是也關(guān)系的，可以看到商品價(jià)格在2008年之后的走勢，其實(shí)和貨幣的變化相關(guān)度是高于2008年以前，2008年以前貨幣增長比較慢，商品價(jià)格的上漲也很多，說明首先認(rèn)為在商品定價(jià)當(dāng)中流動(dòng)性因素非常重要，但是在今年一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象我們雖然看到美元的走強(qiáng)但是商品沒有跌，過去兩者基本上反向，美元的漲和跌往往反映美元流動(dòng)性的變化，換句話說似乎今年美元流動(dòng)性的收緊沒有對(duì)商品價(jià)格造成影響。

這里面的問題在于今年美元的走強(qiáng)它反映的不是美國流動(dòng)性的收緊，其實(shí)反映的是美國經(jīng)濟(jì)好于歐洲，這里面主要是因?yàn)闅W洲對(duì)于原油價(jià)格上漲，對(duì)它經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響比美國要大，美國現(xiàn)在貿(mào)易結(jié)構(gòu)當(dāng)中和70年代最大的變化在哪，70年代美國對(duì)于原油的依賴性，對(duì)進(jìn)口的依賴性遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，十現(xiàn)在由于頁巖油技術(shù)的發(fā)展，美國在寧愿上基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)供需平衡，所以說原油價(jià)格的上漲，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲，所以在今年能源危機(jī)模式下，你會(huì)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的韌性遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于歐洲，這是今年美元走強(qiáng)非常重要的原因，而不是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的收緊，因?yàn)槟憧梢钥吹矫绹鴮?shí)際利率現(xiàn)在幾乎處在歷史最低位。但是到明年，明年交易美國這個(gè)市場最重要是政策，如果政策的大基調(diào)明年是收緊，可能出現(xiàn)超預(yù)期的收緊，意味著美國的實(shí)際利率有可能明年會(huì)出現(xiàn)顯著的上升，并且?guī)?dòng)美元有可能進(jìn)一步上行，這種情況下對(duì)商品有負(fù)面影響。

包括最近，可以看到在國內(nèi)的政策刺激下，為什么有色的表現(xiàn)反而偏弱，弱于黑色的，在一定程度上是因?yàn)楹Ｍ獾木o縮預(yù)期更強(qiáng)所帶來的，這是一個(gè)政策的交易上的問題。

當(dāng)然從需求的角度來講，我們覺得美國的消費(fèi)非常關(guān)鍵的。美國現(xiàn)在財(cái)政的刺激已經(jīng)開始結(jié)束了，但是美國的老百姓在過去兩年當(dāng)中還是有了大量的儲(chǔ)蓄，不是每個(gè)月發(fā)的錢都花掉，這個(gè)儲(chǔ)蓄到什么程度？這是美國的居民資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)金和短期存款就是黃色的柱子，你會(huì)看到其實(shí)過去美國老百姓是不怎么存錢的，他的那個(gè)黃色那根柱子基本上每年沒有增加的，但是你看去年和今年，這個(gè)黃色的柱子增了很多，這是過去沒有見過的，一下子美國老百姓的帳上多了很多存款，這是不多見的，增了2.3萬億美元，跟疫情相比。這2.3萬億，說明即使現(xiàn)在沒有財(cái)政補(bǔ)貼，由于儲(chǔ)蓄存款增加很多還是可以扛一段時(shí)間，這2.3萬億有一個(gè)不好的現(xiàn)象如果把它按照收入來劃分的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)大部分的存款增加在前50%收入的人手里，后50%的人收入的人大概只增了不到1千多億，他大概拿到手9000多億，他花掉了大部分，因?yàn)樵降偷娜似鋵?shí)越愛花錢，而且可以看到黃顏色這些人在疫情期間購買耐用品的增量，會(huì)發(fā)現(xiàn)收入越低的人買的越多。

所以從收入分配角度來講，邊際上最愛花錢那部分人現(xiàn)在富余空間比較有限，現(xiàn)在基本上認(rèn)為美國現(xiàn)在消費(fèi)處在一個(gè)什么狀態(tài)？接下來消費(fèi)的韌性主要體現(xiàn)在有錢人這塊群體上，有錢人主要的支出在服務(wù)，有錢人支出傾向更當(dāng)愿意華在服務(wù)商，而不是愿意花在商品上，所以美國在接下來半年當(dāng)中，服務(wù)上的支出韌性會(huì)更強(qiáng)，商品我們判斷它大概會(huì)維持目前的水平，但是不太可能再往上走，所以美國的整個(gè)商品消費(fèi)支出大概從明年二季度之后會(huì)又開始有一個(gè)比較明顯的回落，那個(gè)時(shí)候可能會(huì)更多的體現(xiàn)在商品的需求上。

明年股票是一個(gè)普遍性的機(jī)會(huì)而不是幾個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)

最后講一下股票。我們認(rèn)為明年的股票是一個(gè)普遍性的機(jī)會(huì)，而不是幾個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)，所以稱之為行業(yè)的分化特征下降，輪動(dòng)增強(qiáng)。

首先我們對(duì)明年總體股票的看法，比今年要相對(duì)樂觀，這當(dāng)然不是因?yàn)榛久?，事?shí)上，中國的股票的盈利已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)下行的周期，但是盈利下降的過程當(dāng)中，并不意味著股票不能夠上漲，在過去盈利下滑的時(shí)候，股票上漲一般容易在上半年出現(xiàn)，而且往往伴隨著貨幣的寬松和M1的回升。我們認(rèn)為股票的上漲更多體現(xiàn)一個(gè)流動(dòng)性推動(dòng)的特征，流動(dòng)性推動(dòng)的特征反映在股票上是一個(gè)什么現(xiàn)象，如果我們?nèi)ケ容^上漲股票的數(shù)量和指數(shù)的表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)只要是在盈利推動(dòng)的行情下都是結(jié)構(gòu)性的行情，因?yàn)橹袊F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)如果是盈利回升的，一定不是所有行業(yè)的盈利都很好，一定是集中在一部分政府支持的或者長期有發(fā)展空間這種盈利才會(huì)好。

所以像2016年到2018年，包括過去2年，股票的特點(diǎn)都是這樣，盈利驅(qū)動(dòng)就是結(jié)構(gòu)性的行情，行業(yè)與行業(yè)之間的差異分化非常大，一旦進(jìn)入整個(gè)經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，其實(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間的盈利差異是在縮小，因?yàn)榧词乖俸玫挠袠I(yè)，也會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力。這個(gè)時(shí)候變成流動(dòng)性的因素占據(jù)了主導(dǎo)，當(dāng)流動(dòng)性因素占據(jù)主導(dǎo)的時(shí)候，就是一個(gè)普漲的特點(diǎn)。而且行業(yè)的輪動(dòng)會(huì)比較快，就是你很難簡單的說一年下來，最好的行業(yè)是哪一個(gè)，過去幾年你可以每一年都很清晰的講最好的行業(yè)是哪一個(gè)，但是明年的特點(diǎn)，我們認(rèn)為是差的行業(yè)好的行業(yè)都有機(jī)會(huì)，差的行業(yè)有估值修復(fù)的機(jī)會(huì)，好的行業(yè)當(dāng)然還是有可能享受景氣度高的特征，但是它的估值上已經(jīng)體現(xiàn)出來，它也不會(huì)總是有機(jī)會(huì)。

在2014年到2015年，2019年上半年行情都是這種普漲特點(diǎn)。主要靠流動(dòng)性推動(dòng)的，在整個(gè)股票的配置上我們建議明年應(yīng)該是更加均衡，不要過于集中。這是我們對(duì)于股票總體的一些看法。當(dāng)然對(duì)于指數(shù)表現(xiàn)來講，依然還是看好500的表現(xiàn)，因?yàn)?00的行業(yè)分布仍然是所有指數(shù)當(dāng)中最分散，而且500盈利的穩(wěn)定性也比300在過去來看要更好，主要是因?yàn)?00的盈利更容易受中國經(jīng)濟(jì)周期的影響，而500由于它的收入分布有一部分是海外收入，所以看到500的盈利中樞沒有明顯下降，相對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)周期的下滑會(huì)體現(xiàn)出更強(qiáng)的防御性，所以500現(xiàn)在估值還是很低，因?yàn)榻衲?00的上漲主要體現(xiàn)在盈利上，而不是體現(xiàn)估值上。

最后想說一個(gè)問題，從大的時(shí)代背景來講，中國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從大周期到大消費(fèi)的輪動(dòng)，這是第一次經(jīng)濟(jì)下滑，中國從投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式，對(duì)應(yīng)在整個(gè)市場行業(yè)配置上，消費(fèi)類行業(yè)的配置超過周期類行業(yè)的配置，現(xiàn)在中國處在第二個(gè)轉(zhuǎn)型期，中國的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)從消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)升級(jí)的驅(qū)動(dòng)，我們講的制造業(yè)大的主題。所以表現(xiàn)在行業(yè)配置上就是制造業(yè)相關(guān)的配置權(quán)重開始逐步超過消費(fèi)類權(quán)重。在這個(gè)過程當(dāng)中，有一個(gè)很重要的變化，中美的股市一個(gè)相對(duì)強(qiáng)弱的變化，實(shí)際上在過去10年中國的股市一直跑輸美股的，無論A股還是港股，如果要找出理由，其實(shí)最簡單的理由就是中國的ROE相對(duì)于美國公司的ROE是在持續(xù)回落的，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)周期的下滑。

但是，你去看2008年以前并不是這樣，2008年以前中國的股市表現(xiàn)好，與美國股市，因?yàn)橹袊綬OE持續(xù)好于美國公司，這里面很重要一個(gè)問題，如果中國真的能夠做到在高端制造業(yè)層面上逐步提升產(chǎn)業(yè)，提升競爭力，實(shí)現(xiàn)更多的國產(chǎn)替代，實(shí)際上有利于提升國內(nèi)的公司ROE，降低海外的公司ROE，因?yàn)槟銓?duì)它的需求會(huì)減弱，你逐步的退出傳統(tǒng)的制造業(yè)這塊的市場，就意味著海外的整體成本在不斷的提高，因?yàn)檫^去是由于你過多的倚重于傳統(tǒng)制造業(yè)，導(dǎo)致這部分的成本比較低。

所以中國在整個(gè)產(chǎn)業(yè)上的升級(jí)，本身從大的邏輯上是符合中美一個(gè)ROE一個(gè)相對(duì)優(yōu)勢的轉(zhuǎn)換，但是這個(gè)東西能否需求，需要進(jìn)一步靠時(shí)間來驗(yàn)證。給一個(gè)比較成功的例子，日本在整個(gè)70年代，美國滯脹的時(shí)候，就是因?yàn)樘嵘俗约褐圃鞓I(yè)競爭格局，使得日本公司的ROE相對(duì)于美國的ROE開始回升，所以在整個(gè)70年代全球表現(xiàn)最好市場不是美國，而是日本，當(dāng)然我們非常希望中國能夠在高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)提升這條路上能夠越走越遠(yuǎn)。