海外經(jīng)驗(yàn)表明股指期貨是證券機(jī)構(gòu)投資者使用較為廣泛的投資工具，而且也是增加證券投資收益的良好途徑。證券機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的主要投資策略很多，其中包括利用Beta策略對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)Alpha策略獲取超額收益。

面對(duì)2008年次貸危機(jī)下市場(chǎng)出現(xiàn)的單邊暴跌行情，以及今年二季度受房產(chǎn)調(diào)控政策影響下的單邊下跌行情，證券機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的到來(lái)。這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)分散投資加以消除，但是利用股指期貨投資的方式，就可以在達(dá)到規(guī)避證券投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)目的的同時(shí)，還能夠獲得超額收益。

Beta策略對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

在投資組合管理實(shí)踐中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)模型中便是度量風(fēng)險(xiǎn)的Beta系數(shù)。

Beta代表對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它是衡量資產(chǎn)收益對(duì)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)收益變化的敏感度。所謂的Beta策略是在期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)分別持有相反的頭寸，從而建立的一種對(duì)沖機(jī)制，無(wú)論價(jià)格如何變動(dòng)，對(duì)沖交易都能取得期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)盈虧相抵的效果，從而將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。

Beta策略的原理是把股指期貨引入投資組合管理中，運(yùn)用股指期貨來(lái)調(diào)整資產(chǎn)組合收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，使其達(dá)到最佳。根據(jù)不同機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和需求不同，可以通過(guò)調(diào)整Beta值來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的程度。證券投資者可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的判斷來(lái)靈活運(yùn)用，如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)階段性下跌，則可以通過(guò)在股指期貨市場(chǎng)上適當(dāng)做空將投資組合Beta值調(diào)低，從而降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)上漲的可能性較大，則可以通過(guò)做多股指期貨而將投資組合的Beta值調(diào)高，從而提高投資組合的收益跑贏市場(chǎng)。

假設(shè)某投資組合管理人選股能力較強(qiáng)，但對(duì)股票市場(chǎng)的總體走勢(shì)并不確定，他就可以利用股指期貨的Beta策略對(duì)沖持有證券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果目前證券組合市值為1000萬(wàn)元，Beta值為1.6，而1份股指期貨的合約價(jià)值為300×2800=84萬(wàn)，那么完全對(duì)沖條件下應(yīng)賣出1.6×（1000萬(wàn)/84萬(wàn)）=19張期貨合約。如果該組合管理人預(yù)測(cè)未來(lái)股票市場(chǎng)將上漲，則可以通過(guò)增大股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露從而分享有利行情的收益，可以把投資組合的Beta值調(diào)高，例如調(diào)整為2，此時(shí)需要再買(mǎi)入（2-1.6）×（1000萬(wàn)/84萬(wàn)）=5張期貨合約。可見(jiàn)，據(jù)此方式可以利用股指期貨調(diào)節(jié)投資組合的Beta值，從而控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。

Alpha和可轉(zhuǎn)移Alpha策略獲取超額收益

Alpha策略的思想就是通過(guò)股指期貨套期保值對(duì)沖投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)Beta后，鎖定超額收益Alpha。該策略的最終目的就是在獲得市場(chǎng)收益率的同時(shí)，追求超額收益的最大化。如果某投資組合管理者利用股指期貨適當(dāng)調(diào)整了組合的Beta值后，可以使市場(chǎng)無(wú)關(guān)的部分收益暴露于風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，最終獲得由選股能力帶來(lái)的Alpha收益。

運(yùn)用股指期貨可以實(shí)施Alpha策略，即在證券市場(chǎng)買(mǎi)入某證券組合的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)做空股指期貨獲取Alpha收益。還可以利用可轉(zhuǎn)移Alpha策略，即在獲取某類資產(chǎn)Alpha收益的同時(shí)，再投資于其他投資工具，在不改變?cè)匈Y產(chǎn)配置的情況下，獲取更高的收益。

由于市場(chǎng)的投資回報(bào)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rF、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(E(rM)-rF)與Alpha之和構(gòu)成，如果我們?cè)O(shè)法將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通過(guò)股指期貨套期保值的操作手法加以對(duì)沖，那么既可以享受剩下來(lái)的超額收益，又無(wú)需擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的收益損失。

獲取Alpha需要兩個(gè)步驟：首先要明確整個(gè)投資組合的資金；其次分配好資金的比重，即將一部分資金投資股指期貨以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，剩余資金投資其他工具來(lái)賺取超額利潤(rùn)。

股指期貨的推出真正為可轉(zhuǎn)移Alpha策略提供了實(shí)際應(yīng)用的條件?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略實(shí)施一般包括兩個(gè)步驟：首先，借助股指期貨將基于選股策略產(chǎn)生的Alpha與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)Beta分離；其次，將Alpha轉(zhuǎn)移至其他業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益，以獲取與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平相適應(yīng)的回報(bào)。

案例1：某機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)備用1000萬(wàn)元的資金投資股票，若未來(lái)股票市場(chǎng)下跌15%，那么投資者所持有組合市值會(huì)縮水150萬(wàn)元。假設(shè)同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，預(yù)計(jì)ETF套利的年化收益率為20%，如果利用Alpha策略對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，選擇持有500萬(wàn)元的股票組合，另外對(duì)500萬(wàn)元股票組合進(jìn)行套期保值，保證金和準(zhǔn)備保證金預(yù)設(shè)為30%，那么對(duì)500萬(wàn)元股票組合進(jìn)行完全套保只需要150萬(wàn)元，剩余350萬(wàn)元用來(lái)進(jìn)行股指期貨的ETF套利。在忽略投資組合與市場(chǎng)指數(shù)Beta值的前提下，該機(jī)構(gòu)投資者一年的收益為（50%×70%×20%）=7%。可見(jiàn)，在熊市不增加資金投入的情況下仍可獲得高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的市場(chǎng)回報(bào)。

案例2：某機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)備用1000萬(wàn)元的資金進(jìn)行投資，并決定70%的資金用來(lái)投資股票，30%的資金用來(lái)進(jìn)行股指期貨的ETF套利。如果預(yù)計(jì)ETF套利的年化收益率為20%，同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為5%，并且未來(lái)股票市場(chǎng)上漲15%，那么投資者一年的收益為（70%×15%+30%×20%）=16.5%。

如果利用可轉(zhuǎn)移Alpha策略，根據(jù)現(xiàn)指和期指的關(guān)系，我們可知股指期貨的年收益為15%-5%=10%。投資700萬(wàn)元價(jià)值的股指期貨只需要準(zhǔn)備210萬(wàn)元（30%的準(zhǔn)備金和補(bǔ)充準(zhǔn)備金），假設(shè)剩余的資金均投資于ETF套利，那么一年后該機(jī)構(gòu)投資者的投資收益為（70%×10%+70%×70%×20%+30%×20%）=22.8%。可見(jiàn)，在牛市不增加資金投入的情況下，通過(guò)Alpha策略的調(diào)整，投資者收益獲得了大幅提升。