“中國有條件實施正常貨幣政策，目前不需要實施資產(chǎn)購買操作?！比嗣胥y行行長易綱如是說。這是對中國是否會實施量化寬松（QE）的直接否定，對市場來說，無疑有著一錘定音的效果。

9月28日，人民銀行官方發(fā)布央行行長易綱在最新一期《金融研究》上刊發(fā)的題為《中國的利率體系與利率市場化改革》的署名文章。文章系統(tǒng)介紹了我國現(xiàn)有的利率體系，以及利率市場化改革的進展，并展望下一步中國貨幣政策的實施空間。

2008年金融危機以來，歐美主要國家開始實施量化寬松（QE），貨幣當局直接“下場”購買信用債等金融資產(chǎn)，從而向市場“放水”注入流動性；疫情發(fā)生以來，QE進一步加碼。這種資產(chǎn)購買操作令當前全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的利率長期趨于下降，一些經(jīng)濟體的政策利率已接近于零利率甚至負利率。

面對發(fā)達國家紛紛QE，市場也有疑問中國會不會走上這一道路。對此，易綱強調(diào)，中國的經(jīng)濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態(tài)。中國將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產(chǎn)購買操作。

中國已形成較為完整的市場化利率體系

易綱在文中系統(tǒng)性的梳理了我國的利率體系以及市場化利率改革成果。

那么，何為利率？易綱解釋稱，利率是資金的價格。作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價格，同時，利率也是對延期消費的報酬?？疾炖蕦π袨楹团渲觅Y源的作用，主要以真實利率（也稱實際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。實踐中，利率的高低直接影響老百姓(47.920, -0.63, -1.30%)的儲蓄和消費、企業(yè)的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經(jīng)濟活動產(chǎn)生廣泛影響。因此，利率是宏觀經(jīng)濟中的重要變量。

由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經(jīng)濟總供求的關(guān)鍵，成熟市場經(jīng)濟體都將利率作為重要的宏觀經(jīng)濟調(diào)控工具。易綱對此表示，央行確定政策利率要符合經(jīng)濟規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”，利率是實現(xiàn)貨幣政策目標的關(guān)鍵。

我國持續(xù)推進利率市場化改革已近30年，易綱在文中對利率改革的最新進展進行了系統(tǒng)性梳理。

易綱認為，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實現(xiàn)貨幣政策目標。

此外，中國國債收益率曲線的編制發(fā)布日趨成熟，且中國國債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛。不過，易綱指出，中國國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)與發(fā)達市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經(jīng)濟增長和通貨膨脹的變化。從規(guī)模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規(guī)模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠低于美國的5.3倍。從報價價差看，我國做市報價平均價差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關(guān)性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關(guān)系數(shù)為0.3，2016年以來相關(guān)系數(shù)為0.67。

“科普”我國市場化利率體系六大組成

在我國的市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括：

1、公開市場操作（OMO）利率與利率走廊：央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號，使存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動。同時，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動限制在合理范圍。

2、中期借貸便利（MLF）利率：MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構(gòu)成了央行政策利率體系。019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導(dǎo)中期市場利率。

3、貸款市場報價利率（LPR）：經(jīng)過兩年來的持續(xù)演進，LPR已代替貸款基準利率，成為金融機構(gòu)貸款利率定價的主要參考基準，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，引導(dǎo)貸款實際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機制。

4、存款準備金利率：2020年超額準備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準利率一致，統(tǒng)一了居民在商業(yè)銀行的活期存款利率與商業(yè)銀行在央行的超額準備金利率水平，比較公平。同時，降低了商業(yè)銀行超額準備金的收益，提高了其閑置資金的機會成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵其用好自身資金增加信貸投放支持實體經(jīng)濟。

5、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）：Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率，包括隔夜到1年期的8個期限品種，形成了完整的期限結(jié)構(gòu)，可為不同期限金融產(chǎn)品定價提供有益參考。目前Shibor已被應(yīng)用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個層次的金融產(chǎn)品定價。

6、存款基準利率：隨著利率市場化改革的推進，當前金融機構(gòu)可自主確定存款實際執(zhí)行利率。易綱認為，當前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎(chǔ)既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設(shè)計的需要。2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定，有利于進一步規(guī)范存款利率競爭秩序，優(yōu)化存款利率期限結(jié)構(gòu)，為推進利率市場化改革營造了良好環(huán)境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。

值得注意的是，在市場化的利率體系中，基準性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產(chǎn)品和市場主體提供定價參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結(jié)構(gòu)，是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準利率共同組成的一個體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。

易綱對此表示，對收益率曲線的不同部分，央行與市場發(fā)揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎(chǔ)貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎(chǔ)貨幣，直接影響短期和中期的市場基準利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣政策取向等的預(yù)期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。

利率市場化既要“放得開”也要“形得成”

值得注意的是，在強調(diào)中國貨幣政策“目前不需要實施資產(chǎn)購買操作”的同時，易綱也對資產(chǎn)購買工具的使用危害以及使用的約束條件發(fā)表了看法。

易綱表示，資產(chǎn)購買工具不屬于常規(guī)貨幣政策工具，而是央行在市場出現(xiàn)問題時的被迫選擇。央行長期實施資產(chǎn)購買操作會產(chǎn)生危害市場功能、財政赤字貨幣化、損害央行聲譽、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發(fā)道德風(fēng)險等諸多問題。

易綱強調(diào)，應(yīng)當盡可能避免實施資產(chǎn)購買操作，如果必須實施，應(yīng)當堅持三個原則：

一是央行干預(yù)的目的應(yīng)當是幫助市場恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)，而非替代市場。

二是央行的干預(yù)措施應(yīng)盡可能走在市場前面，從而快速穩(wěn)定市場情緒，避免市場失靈進一步惡化。

三是應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)購買規(guī)模，縮短持續(xù)時間，力求資產(chǎn)購買實施力度與市場失靈的程度保持一致。

盡管我國已經(jīng)形成較為完整的市場化利率體系，但利率市場化改革依然是進行時。對于下一步的利率改革重點，易綱透露，央行將繼續(xù)深入推進利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制。一方面，繼續(xù)完善中央銀行政策利率體系。繼續(xù)鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態(tài)為市場利率圍繞政策利率為中樞波動。著力完善利率走廊機制，有序?qū)崿F(xiàn)SLF操作全流程電子化。另一方面，持續(xù)強化市場基準利率培育。優(yōu)化LPR報價形成機制，督促報價行提高報價質(zhì)量，對報價行進行考核并實行優(yōu)勝劣汰，適時公布LPR歷史報價。按市場化原則培育國債收益率曲線。

與此同時，易綱強調(diào)，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。

“當前深化利率市場化改革的一個重要矛盾在于市場化利率在‘形得成’和傳導(dǎo)方面存在障礙，其原因包括監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財政金融體制問題?！币拙V稱，下一階段，要繼續(xù)加強監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險，為進一步深化利率市場化改革提供更有利條件。