近日，A股已經(jīng)連續(xù)43個交易日成交額突破萬億元，與2015年牛市時期歷史紀錄齊平。A股是否會再次迎來當年的流動性牛市？對此，在敦和資管近期的媒體交流會上，敦和資管首席經(jīng)濟學家徐小慶認為，今年的情況不一樣，目前市場并不具備這一條件，需要散戶資金大規(guī)模進場才會出現(xiàn)。

　　中國這次的經(jīng)濟下滑在很大程度上可能會體現(xiàn)為消費增速的下滑。因而消費板塊今年是主跌，未來或迎來估值中樞的下移。展望未來，他認為A股目前最大的風險其實就是美股，如果美股調(diào)整，A股的今年表現(xiàn)好的這些強勢股，會面臨補跌的風險。

　　本文整理徐小慶對宏觀經(jīng)濟、商品、債券等觀點邏輯，以及最看好的投資板塊，供讀者參考。

　　中國經(jīng)濟增速的放緩

　　核心是人口問題

　　中國經(jīng)濟正處在一個下行階段階段，當然需要強調(diào)的是，任何一個經(jīng)濟體都跟人一樣年輕到年老，GDP其實都會經(jīng)歷一個經(jīng)濟增速逐步放緩的過程。尤其是隨著人均GDP的提高，增速的放緩是一個很自然的過程，比如說過去10年中國的經(jīng)濟增速大概在8%左右，相對于2010年前10%以上其實是下降了，下降也可以理解為其實是我們變得更富裕了，更接近發(fā)達的趨勢。所以所有的發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速都是低于新興市場。即隨著國家變得更加富裕、變得更加的強盛，它的經(jīng)濟增速放緩其實是一個普遍性的規(guī)律。

　　中國經(jīng)濟在2012年其實有第一次下降，如果用GDP的名義增速去衡量，在2010年以前的中國經(jīng)濟增速平均大概應該是在15%-20%的水平，那時候?qū)嶋H增速是10%以上，再加上每年大概5%的左右的通脹，所以加起來差不多15%~20%。2010年之后其實是有一次經(jīng)濟下臺階，名義GDP的增速大概只有10%了，實際增速大概是7%~8%，加上2%~3%的通脹。

　　目前我們認為中國經(jīng)濟正處在第二次下臺階的階段。有幾個現(xiàn)象，第一今年上半年，我們經(jīng)濟名義GDP相對于2019年兩年復合增速，大概是7~8%增速，盡管我們也采取了一些貨幣政策和財政政策雙寬松的方式來刺激經(jīng)濟，但經(jīng)濟增速其實也沒有完全回到疫情前的水平。

　　如果看各項經(jīng)濟指標，絕大多數(shù)的經(jīng)濟指標在今年前8個月相對于2019年的兩年的復合增速其實都是低于疫情前的，只有進出口和房地產(chǎn)銷售是高于疫情前的，主要還是海外的需求的擴張的結(jié)果，和中國的本身的需求沒有太大的關(guān)系。所以我們自然就會提出這么一個問題，經(jīng)濟增長可能回不到疫情前的水平了。

　　當然如果放在一個長周期，中國經(jīng)濟增速放緩，沒有人持懷疑態(tài)度，但是大家可能會問，為什么是現(xiàn)在？不是早兩年或者說是再晚兩年？

　　我們認為核心是人口問題。所有經(jīng)濟增長的要素當中，財政政策，貨幣政策基本上是不可能改善人口的增長趨勢。而中國的人口其實是兩個問題，第一個問題是總的人口增速放緩，第二個問題是人口的老齡化，兩個問題的疊加就是中國的勞動力的增速下降。我們看一下中國勞動力人口的增速的變化，其實兩個拐點正好對應的是中國經(jīng)濟的兩次下臺階，第一次就是2010年前后，中國勞動力人口從正的增長變成零增長，這個時候GDP在經(jīng)歷第一次臺階式下滑。第二次是疫情之后，現(xiàn)在勞動力人口增速是從一個接近零的增長變成了一個負的，而且基本上是在-1以上的幅度加速下滑。這是導致疫情后經(jīng)濟增速再下一個臺階的非常重要的原因。

　　而它跟疫情本身沒有直接的關(guān)系，只是在時間上的一個巧合。即使沒有疫情，大概率經(jīng)濟也會在這個時候下降。一般來說經(jīng)濟增速的下滑不是一個線性的變化，而是一兩年內(nèi)、突然下一個臺階并持續(xù)一段時間，然后再下一個臺階。其實是非線性的走勢。

　　這次可能會體現(xiàn)為消費增速的下滑

　　如果看經(jīng)濟的三駕馬車，消費、投資和進出口，我們知道第一次經(jīng)濟的下滑主要是體現(xiàn)在投資上，基本上中國的固定資產(chǎn)投資在2010年以前大概都是10%以上的回報，2010年以后大概5%的個位數(shù)增長。所以在過去10年中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的主要的變化就是反映在消費對經(jīng)濟的貢獻的不斷的提高，投資的貢獻不斷下降。

　　那么現(xiàn)在，中國經(jīng)濟的投資還有沒有向下的空間？我們認為向下的空間不大。首先看美國，它的消費對經(jīng)濟的貢獻還是比中國要高不少，但是美國是一個貿(mào)易逆差的國家，基本上是沒有進出口貢獻，長期來講是一個完全靠內(nèi)需驅(qū)動的經(jīng)濟體，它不像日本和德國這樣是以制造業(yè)主導的國家的競爭格局。但是你看日本和德國，它長期是貿(mào)易順差的格局，在這點上中國毫無疑問是跟日本和德國更接近，而且目前我們大的戰(zhàn)略上來講也是強調(diào)我們要繼續(xù)發(fā)揮作為制造的大國的競爭優(yōu)勢。那么如果要保持制造業(yè)的競爭優(yōu)勢，其實投資對整個經(jīng)濟的重要性是不太可能持續(xù)地被壓縮的。所以如果我們?nèi)グ阎袊腿毡竞偷聡プ鲆粋€類比的話，投資對GDP的貢獻沒有太大的下降空間了。

　　所以我們認為這次經(jīng)濟的下滑在很大程度上可能會體現(xiàn)為消費增速的下滑。我們看到在疫情之后，所有的消費相關(guān)的分項其實都沒有回到疫情前，包括居民的收入增速也是沒有回到疫情的水平。這和第一次經(jīng)濟的下滑是一個非常大的區(qū)別。

　　反映在股票市場上，消費相關(guān)的股票也在這個背景下表現(xiàn)不好，就和2010、2011年跌得最多的股票，也是周期、金融、地產(chǎn)這些跟投資相關(guān)度高的。

　　十年期國債或告別3%時代

　　對于債券的投資來講，最直接就是利率中樞的下降。這一次利率最高是到3.1%，就沒有再往上走，而以前在經(jīng)濟周期處于復蘇周期，大商品價格大漲，PPI大漲的階段，利率水平最高基本上都是在4.5%以上，這一次利率的高點相對于過去的高點下降幅度是最大的一次。從另外一個角度，其實側(cè)面論證了一個事實，這一次的經(jīng)濟增長增速的下滑，要比過去的經(jīng)濟小周期的下滑，更顯著。

　　央行已經(jīng)在7月份降準，每一次央行降準基本就確立了利率周期的一個頂部。雖然這不代表貨幣政策會非常寬松，事實上之后貨幣市場利率也沒有出現(xiàn)明顯的下降，但是這確認一件事情，就是貨幣市場利率很難在上去了。

　　這樣就會提出一個問題，如果我們這一輪經(jīng)濟周期短期利率的頂大概在3%左右的話，那么我們怎么去看中國的長期利率？我們的十年期國債收益率實際上在過去每一輪利率上升，基本上都不會超過短期利率的最高點。所以如果我們認為在未來相當長一段時間，中國的短期利益是不太可能再回到3%以上，其實它對整個金融市場來講一個非常重要的信號，就是我們的利率水平很可能高于3%的時代已經(jīng)過去了，長端利率在未來也不太可能出現(xiàn)高于3%的可能性。

　　實際上幾乎所有大的經(jīng)濟體都經(jīng)歷了這樣的歷史，一些關(guān)鍵的收益率的水平一旦跨過去就再也回不去。利率它不是一個均值修復的特征，它永遠都是一個長趨勢，是一個下降的過程，下降本身也是對應著經(jīng)濟增長的增速不斷下降。

　　比如說日本在96年之后，它的十年期國債就在沒有超過3%，當年日本的勞動力人口增速轉(zhuǎn)負，實際上和我們現(xiàn)在所經(jīng)歷的事情是非常類似的。韓國是在2014年之后，十年期國債在沒有超過3%，歐洲以德國為例其實是在二歐債危機以后再沒有回到3%以上，美國相對好一點，但是美國其實也是在次貸危機之后唯一的一次加息周期，它的十年期國債回到3%以上，而它的基準利率最高也就加到2.5%就結(jié)束了。這些經(jīng)濟體都有一個非常清晰的長端的利率不斷上限、不斷的下臺階的過程，下臺階其實對應的就是這個經(jīng)濟的增長中樞下臺階。

　　另外一個比較有意思的規(guī)律就是什么呢？幾乎所有的經(jīng)濟體在宏觀杠桿率超過250%以后，十年期國債基本上是告別3%時就很難再去回到3%以上。中國的宏觀杠桿率恰恰是在這一次疫情之后攀升到了260%的水平，這是我們對于利率的中期的看法。

　　這決定了我們公司在大類資產(chǎn)發(fā)展方面對債券總體看法，是看多的趨勢。當然這里面短期我們會跟著市場一些供需節(jié)奏、基本面變化，但大的格局就是我們可能處在一個新的利率的下行的周期當中，而且這一次周期很可能會伴隨著整個利率中樞的臺階式的下降。

　　另外目前的利率水平雖然放在歷史上來講是處于比較低的水平，比如說貸款利率是在5%左右，但是在這樣的利率水平下，整個企業(yè)債務增速是在回落的，甚至最好的一些商業(yè)性企業(yè)現(xiàn)在在銀行間的發(fā)債成本大概在3%左右，但是我們也沒有看到這些企業(yè)的債務的存量出現(xiàn)顯著的上升。

　　換句話說，這樣的利率水平并沒有刺激企業(yè)的融資的需求出現(xiàn)明顯的回升。如果我們現(xiàn)在希望經(jīng)濟增速穩(wěn)定，首要需要做的事情還是需要進一步去降低的現(xiàn)在的利率水平。

　　這就涉及到一個問題，未來是否有降息的可能？這種可能性是存在的，但是需要有進一步的觀察。

　　商品目前上有頂下有底

　　從需求角度來看，商品目前在頂部階段

　　對于商品來講，我這里主要想談一下對于需求的看法。因為商品目前投資還是非常復雜的，很多商品面臨供應的瓶頸，其實最主要的是發(fā)電。由于煤炭供應相對的控制，導致發(fā)電成本提高，所有電、能耗占比越高的商品相對走的就越強，比如當中的鋰。相對而言耗電量在整個商品的成本當中占比越少，而需求越靠近地產(chǎn)這個鏈條的商品就會表現(xiàn)越弱。所以我們可以簡單地按照供應和需求的這兩條主線去把握不同類別的商品。

　　單從需求的角度來講，我們認為目前的商品在頂部的階段，雖然不是說馬上跌，或者能很流暢的下跌，但是在頂部的區(qū)域。我們判斷商品有兩個基本的觀測指標，一個是從流動性的角度來考慮，我們把它稱之為叫流動性比，一個是從基本面的角度來考慮。今年的5月份商品第一次出現(xiàn)比較大的回調(diào)，那么5月份的這個點我們把它稱之為是今年的流動性頂點，為什么？因為我們判斷商品的流動性是看全球的M2，全球M2在今年2月份開始見頂回落，一般來說商品會滯后2、3個月左右的時間，所以我們看到5月份它出現(xiàn)了第一個頂點。

　　那么第二個點就要看全球的PMI，全球的PMI大概是在6月左右見頂，按照時間關(guān)系去類推，也就是在今年的四季度，我們有可能會看到商品的第二個問題會出現(xiàn)。其實目前從需求的角度來講，中美兩個經(jīng)濟體都是非常重要的，美國主要是消費需求，中國是投資需求，美國的消費在今年其實一直都是超前消費，它的商品消費需求在今年前7個月10%的增速遠高于疫情前，2015年到2019年平均增速只有3%。這當然是得益于它的財政補貼。但是剔除掉財政補貼因素之后，美國居民靠工作得到的新增增速其實和疫情前差不多。所以隨著到9月份財政補貼開始停止，美國的消費的指數(shù)會開始回落。各項調(diào)查也顯示美國的消費者對汽車、家用電器，包括購房的這些新興指數(shù)都有大幅的回落，因為美國現(xiàn)在的通脹比較嚴重，尤其是消費者行為指數(shù)出現(xiàn)了比較明顯的下降，我們稱之為二次探底。

　　國內(nèi)的話，地產(chǎn)的銷售已經(jīng)開始明顯的走弱，比如說最新公布的8月份房地產(chǎn)銷售已經(jīng)是回落到了大概2018年同期的一個水平。地產(chǎn)調(diào)控我們認為短期內(nèi)是很難放松的，因為目前居民貸款增速還是高于整體貸款增速，在居民貸款增速和整體貸款增速這兩條線收斂之后，調(diào)控階段性才算到位，目前這兩條線沒有收斂。另外一個就是房價，目前全國的房價還沒有跌，只是漲幅趨緩。過去也是要看到房價下跌之后，地產(chǎn)調(diào)控才可能放松。所以從這樣的角度來講，我們認為目前商品其實一個供需雙弱的格局。所以目前的商品基本上可能就是處在一個上有頂下有底的狀態(tài)。

　　股票：短期謹慎

　　美股調(diào)整的話強勢股會補跌

　　股票我們短期還是相對謹慎的看法。首先最重要的原因是我們現(xiàn)在經(jīng)濟處在一個下行周期當中，股票市場很少能出現(xiàn)持續(xù)上漲的行情。包括今年是以上證50、滬深300為代表的白馬股大跌，以中證500為代表的中小盤持續(xù)上漲，這里面這種分化我們認為核心是中美經(jīng)濟周期分化的結(jié)果，從統(tǒng)計上來講，上證50的這些公司，它的ROE、盈利能力主要是跟中國的內(nèi)需是相關(guān)度高的，而中證500它的盈利能力其實是和海外的需求相掛鉤，它有偏周期、偏制造的行業(yè)，更容易跟全球的景氣度掛鉤。

　　所以從歷史上來講，上證50今年大概從高點到現(xiàn)在跌了25%，如果看歷史上凡是跌幅達到25%的年份，2010、2013年、2008年，這些年份有的是中證500是漲的，比如說2010年和2013年，有些年份的500也是跌的。這個差異主要在哪里？主要就是跟全球、跟美國對比在2010、2013年的美股也是漲，2011年2008年美股也是跌的，從這個角度來講，A股市場展望四季度，最大的風險其實就是美股，美國經(jīng)濟周期會不會加速下滑，導致美股的調(diào)整。如果美股調(diào)整的話，那么A股的今年表現(xiàn)好的這些強勢股，會面臨補跌的風險。

　　還有一個比較有意思的規(guī)律，凡是中概股大跌的年份，跌幅超過30%的年份，美股基本上都會跌，它只是相對滯后。所以表面上看，我們現(xiàn)在把很多中概股下跌歸結(jié)于是行業(yè)監(jiān)管的問題，但歸根結(jié)底還是因為中國的經(jīng)濟周期先于美國經(jīng)濟周期回落，所以目前為止今年A股、港股的表現(xiàn)明顯的弱于其他國家的股票市場。不代表其他的市場不會跌，只是它的經(jīng)濟周期還沒有進入到加速下滑的階段。

　　最近也能看到美股其實已經(jīng)有一點漲不動的特征，因為現(xiàn)在美國經(jīng)濟處在一個類滯脹的階段，PPI開始回落，CPI又在回升，這個階段其實如果你看歷史上的美股的表現(xiàn)其實都不是太好。到目前為止今年美股的指數(shù)的漲幅主要的表現(xiàn)都是來自于盈利，而不是來自于估值的提升，畢竟今年美債的收益相比年初來講還是有小幅的上升的，但是美股的上市公司的盈利占GDP的比值其實已經(jīng)是創(chuàng)新高了。

　　換句話說，如果我們預期接下來美國的經(jīng)濟增速回落，最近海外的投行都在紛紛的下調(diào)美國的下半年的經(jīng)濟增速，也就意味著企業(yè)未來的盈利也會面臨向下的調(diào)整，因為本身它在GDP的比重已經(jīng)很難再進一步提高。所以我們看美股的風險，第一是來自于它的盈利預期的下調(diào)；第二來自于美債收益率的進一步上行。美債收益率目前之所以相對不太容易上行，維持在了一個比較低的水平、和它的通脹也是不匹配的，核心的原因是供應出不來。目前美國的債務問題還沒有解決，但到四季度因為債務上限的問題一定會解決，同時美聯(lián)儲大概率可能會在11月份開始去縮減QE的投放量，這兩個因素的疊加，我們認為會使得美債的收益率在四季度還會再繼續(xù)往上走。

　　這是我們對A股的總體看法，有可能還有最后一個由海外風險釋放帶來的A股的調(diào)整，調(diào)整完之后可能是一個比較好的布局的機會。

　　制造企業(yè)最具有投資價值

　　金融底部企穩(wěn)、消費開始下跌

　　另外從結(jié)構(gòu)上來講，過去主跌都是金融加周期，但是今年主跌的是消費，這是這么多年來第一次看到這個現(xiàn)象，這個就是我們在一開始談的這個問題，中國經(jīng)濟在2010年是一個從投資驅(qū)動轉(zhuǎn)為消費驅(qū)動，所以那個時候主跌的是跟投資相關(guān)的；而這一次可能會變成消費。這樣跟消費相關(guān)的這些公司的PE，尤其是如果沒有海外的出口補充，完全依靠國內(nèi)的市場發(fā)展，它的PE有可能也出現(xiàn)估值中樞的系統(tǒng)性下降，就類似于金融行業(yè)的走勢。這就不能夠完全按照過去的一個簡單的周期的思維去判斷這些公司的估值變化。

　　相對來說，中期周期來講，制造、消費、金融這三個，我們最看好的還是制造。金融行業(yè)特點是過去PE一直在下降，現(xiàn)在有一點底部企穩(wěn)，消費行業(yè)是現(xiàn)在開始下降，那么制造業(yè)企業(yè)是現(xiàn)在PE開始從底部回升，并且已經(jīng)超過了上一輪的經(jīng)濟周期的頂點，所以單純地從季度的變化來講，毫無疑問制造相關(guān)的行業(yè)應該具有投資價值。

　　還有一個投資思路，最近的中字頭、還有很多的紅利指數(shù)明顯的上漲，包括鋼鐵煤炭，除了受益于探索和供應供給側(cè)改革以外，還有很重要的原因就是他們本身的分紅率也很高。傳統(tǒng)的這些周期金融行業(yè)由于他們的估值極低，他們現(xiàn)在在整個股息率高的指數(shù)里面占了一半，那么中國已經(jīng)進入到了一個低息時代，如果長期中國的10年期國債收益率處在3%以下，這些紅利指數(shù)的股息率還有接近5%，那么這些傳統(tǒng)型的公司其實也會有機會。而它的邏輯不是來自于景氣度，更多的是來自于它的相對于固收的產(chǎn)品優(yōu)勢，就可以把它當做類固收的工具去投資。