01

忘掉成本，哪有那么容易？

“剛大，XX股票巨虧，怎么辦？”

“剛大，XX股票賺了不少，要不要先賣掉一點(diǎn)？”

虧了或賺了之后怎么辦，這一類的問題是我遇到最多的。

理論上說，投資時(shí)刻都在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益比的判斷，這個(gè)判斷總是基于基本面和市場(chǎng)風(fēng)格偏好，而與你之前是巨虧還是大賺沒有任何關(guān)系，跟你的成本沒有關(guān)系。

但我們是人，是人就有情緒，有記憶，沒有人能完全擺脫過去的盈利和虧損對(duì)自己判斷的影響，與其空喊“忘掉成本”的口號(hào)，不如從行為金融學(xué)的角度，知道 自己為什么會(huì)一步步走向巨額虧損，或者為什么盈利一大就拿不住，才能有相應(yīng)的對(duì)策。

今天拿來的“理論武器”是獲得2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的“前景理論”。

02

盈利后的風(fēng)險(xiǎn)厭惡

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一個(gè)描述性的學(xué)科，它用做實(shí)驗(yàn)的形式，描述人們行為上的某些規(guī)律性的特點(diǎn)，以下四個(gè)實(shí)驗(yàn)全部來自卡尼曼和特維斯基的論文——《前景理論：一種風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策分析》。

實(shí)驗(yàn)一：

你覺得哪一個(gè)選項(xiàng)更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明顯，選項(xiàng)a的預(yù)期收益為4000*20%=800，選項(xiàng)b的預(yù)期收益為3000*25%=750，a的預(yù)期收益高于b。

實(shí)驗(yàn)的結(jié)果也表明，65% 的人選擇了a，35%的人選擇了b，大部分人都能在這種情況下做出理性的選擇。

再來看實(shí)驗(yàn)二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的預(yù)期收益是4000*80%=3200，高于選項(xiàng)b，但實(shí)驗(yàn)結(jié)果，有 80% 的人選擇了b，直接拿走3000元，只有20% 的人選擇了a。

看上去是數(shù)學(xué)學(xué)得不好，實(shí)際上卻是真正的人性，就是俗話說的“二鳥在林，不如一鳥在手”。

實(shí)驗(yàn)一和實(shí)驗(yàn)二的區(qū)別何在呢？

只有實(shí)驗(yàn)二中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng)，因?yàn)榇蟛糠秩藢?duì)概率缺乏直覺，所以，只要出現(xiàn)確定性的選項(xiàng)，就會(huì)把這個(gè)選項(xiàng)當(dāng)成參照系，去比較其他的選擇。

人們會(huì)把這100%得到的3000元看成自己口袋里的錢，去評(píng)估選項(xiàng)a，所以實(shí)驗(yàn)二的選項(xiàng)a在我們大腦中實(shí)際呈現(xiàn)的，不是“20%的概率收益為0”（看到b選項(xiàng)之前的參照系），而是“20%的概率損失3000元”（看到b選項(xiàng)之后的參照系）。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的前半段：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的收益”時(shí)，我們會(huì)成為一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡者”，無法再接受預(yù)期收益更高但有一定不確定性的選項(xiàng)。

當(dāng)然，這只是一個(gè)調(diào)查出來的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，而不是一個(gè)推理出來的絕對(duì)結(jié)論，不同的人有不同的選擇，比如有人可以放棄保送復(fù)旦的機(jī)會(huì)，去考清華，但如果保送的機(jī)會(huì)是更普通的985，就可以理解了。

這個(gè)理論在投資上有何意義呢？

我們可把實(shí)驗(yàn)2轉(zhuǎn)換成投資的情境：

當(dāng)你買入一支股票，浮盈3000元后，你面對(duì)著兩個(gè)選擇：

選項(xiàng)a：賣出，確定獲利3000元

選項(xiàng)b，繼續(xù)持有，有80%的可能獲利4000元，也有20%的可能回到買入價(jià)

按理前景理論的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，80%的投資者都會(huì)選擇落袋為安，只有20%的投資者選擇繼續(xù)持有。

這個(gè)結(jié)論在現(xiàn)實(shí)中也確實(shí)有數(shù)據(jù)支持，我在《股東數(shù)變化暗藏玄機(jī)，散戶的四個(gè)致命操作習(xí)慣》一文中發(fā)現(xiàn)：股價(jià)的上漲過程中，大部分情況下，都會(huì)出現(xiàn)股東戶數(shù)的下降，代表大部分散戶在上漲過程中更傾向于賣出。

很多人認(rèn)為，這根本不是什么“損失厭惡”，這是價(jià)值投資，漲了之后，風(fēng)險(xiǎn)收益比降低了，當(dāng)然要賣。

這顯然是把價(jià)值投資的理念凌駕于投資的基本常識(shí)之上。

當(dāng)我們賣出一支股票，考慮的并不是這只股票本身有沒有價(jià)值，而是它與現(xiàn)金或其他股票的比較，實(shí)際上，理性的決策是再現(xiàn)實(shí)驗(yàn)一的情景：

選項(xiàng)A：換成A股，20% 的概率賺 4000 元，80%的概率持平

選項(xiàng)B：持有B股，25% 的概率賺 3000 元，75%的概率持平

發(fā)現(xiàn)換成A的預(yù)期收益更高，所以賣出B，換成A。

甚至，如果你是一個(gè)價(jià)值投資者，你需要把K線圖隱藏，完全依靠基本面和估值，選出更有風(fēng)險(xiǎn)收益比的公司。

說完了浮盈時(shí)的心態(tài)，再來看一看前景理論描述的，投資人面對(duì)浮虧時(shí)的心態(tài)。

03

浮虧時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好

實(shí)驗(yàn)三：

（a）20% 的概率損失 4000 元（即預(yù)期損失800元）

（b）25% 的概率損失 3000 元（預(yù)期損失750元）

結(jié)果符合理性計(jì)算的結(jié)果，42% 的人選a，58%的人選擇了b。

實(shí)驗(yàn)四：

（a）80% 的概率損失 4000元（即預(yù)期損失3200元）

（b）100%的概率損失 3000元

這一回，大部分人的數(shù)學(xué)又不靈了，92% 的人選擇了預(yù)期損失更大的a，僅有 8% 的人選擇預(yù)期損失小一點(diǎn)的b。

原因同樣是參照系，只有實(shí)驗(yàn)四中有一個(gè)100%確定的選項(xiàng)，虧損3000元。這個(gè)選項(xiàng)會(huì)讓你面對(duì)無法承受的虧損，從這個(gè)參照點(diǎn)出發(fā)，你自然認(rèn)為選項(xiàng)a還有機(jī)會(huì)——雖然這是一個(gè)預(yù)期損失更大的選項(xiàng)。

這就是前景理論的第一個(gè)結(jié)論的后半段：當(dāng)我們的可選項(xiàng)中有“確定性的損失”時(shí)，我們就會(huì)變成一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)偏好者”，寧可冒著更大損失的風(fēng)險(xiǎn)，也要擺脫這個(gè)確定的損失——并且這個(gè)偏好達(dá)到92%，比前半段面對(duì)收益時(shí)的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好”的80%，更強(qiáng)烈。

這種心態(tài)最極端的例子是賭徒：一開始比較能控制風(fēng)險(xiǎn)，但輸?shù)揭欢ǔ潭群螅汀拜敿t了眼”，拼命放大風(fēng)險(xiǎn)偏好，想要把輸?shù)舻腻X扳回來。

轉(zhuǎn)換成投資中的情況，實(shí)驗(yàn)4就是散戶被套：

當(dāng)你在一支股票上被套3000元時(shí)，你面對(duì)著兩個(gè)選項(xiàng)：

A：等待，有80%的概率加大虧損至4000元，20%的概率回本

B：割肉，確定虧損3000元

實(shí)驗(yàn)結(jié)果也說明，大部分人虧損到一定程度就不愿割肉了。

有人可能會(huì)說，這個(gè)實(shí)驗(yàn)中，a選項(xiàng)的預(yù)期損失大于b，但在炒股被套后，卻不一定如此，畢竟股票下跌后更有性價(jià)比。

確實(shí)有這個(gè)可能，那我們可以想一想，如果你現(xiàn)在沒有被套，你愿不愿意買這個(gè)股票呢？如果你不愿意，說明你的理性判斷下，買入（即套牢狀態(tài)下的持有）的預(yù)期收益更低。

此時(shí)，你不割肉的決策并非是在于價(jià)值投資，而是前景理論描述的，為了回避確定性虧損（割肉）而寧愿放大“風(fēng)險(xiǎn)偏好”，持有你內(nèi)心深處已經(jīng)不再認(rèn)可的股票。

小結(jié)一下前景理論在股市投資中的結(jié)論：

當(dāng)你處于盈利中時(shí)，你是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，處于虧損中時(shí)，你又變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者。這個(gè)心態(tài)導(dǎo)致我們無法在長(zhǎng)牛股上持續(xù)獲得長(zhǎng)期盈利，可一旦買入經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)向下的公司，卻可能承受巨大虧損。

行為金融對(duì)人的影響是潛移默化的，很多投資者在分析公司時(shí)，處于實(shí)驗(yàn)一、三的純理性狀態(tài)，但在實(shí)際操作中，卻不知不覺地進(jìn)入實(shí)驗(yàn)二、四的非理性狀態(tài)。

想要避免這個(gè)轉(zhuǎn)化，我們就需要知道自己為什么進(jìn)入實(shí)驗(yàn)二、四的狀態(tài)？

04

浮盈到何時(shí)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)厭惡？

之前分析實(shí)驗(yàn)二時(shí)，我說了一個(gè)特點(diǎn)：獲得3000元是一個(gè)100%確定的選項(xiàng)，你就會(huì)把這3000元的浮盈看成自己口袋里的錢，去評(píng)估另一個(gè)選項(xiàng)，從而發(fā)生“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。

但投資中的心態(tài)是復(fù)雜的，在浮盈3000元之前，你一定經(jīng)歷了浮盈2000、浮盈1000的狀態(tài)，那時(shí)為什么你沒有發(fā)生“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”呢？

實(shí)際上從你賺錢開始，你就發(fā)生了“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”，意識(shí)中想要落袋為安，于是大腦中就一直進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益的判斷，但一開始你遇到了前景理論中描述的另一種效應(yīng)。

原因其實(shí)可以用經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際效用遞減的原則，下圖的橫坐標(biāo)代表你的實(shí)際盈虧，縱坐標(biāo)代表這些盈虧帶給你的滿足感和厭惡感。

“邊際效用遞減”描述的是右上角的一段凸曲線，你賺的第一個(gè)1000元，給你帶來的滿足感是非常高的，讓你對(duì)下面繼續(xù)賺錢的概率判斷很高（即該點(diǎn)的導(dǎo)數(shù)），足以彌補(bǔ)1000元的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。但到了第二個(gè)1000元浮盈，給你帶來的效用就開始降低了，而你面對(duì)的是2000元的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”，這個(gè)此消彼漲的過程，一直延續(xù)到你無法承受為止。

這就是前景理論的第二個(gè)結(jié)論：人們?cè)谧鐾顿Y決策時(shí)，更在乎邊際變化，而非絕對(duì)值，前面一段賺錢的經(jīng)歷會(huì)提升你對(duì)賺錢概率的判斷，但效用會(huì)邊際遞減。

所以，當(dāng)你兌現(xiàn)浮盈的沖動(dòng)強(qiáng)烈到抵消了賺錢的幸福感時(shí)，就是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”逆轉(zhuǎn)時(shí)。此時(shí)，你需要忘掉K線圖，讓自己回到實(shí)驗(yàn)一的理性狀態(tài)，回到公司的基本面進(jìn)行重新判斷，但此之前，你需要把軟件里的成本改到現(xiàn)在的價(jià)格，并且反復(fù)說服自己一個(gè)觀點(diǎn)：

你的上一段投資已經(jīng)結(jié)束了，現(xiàn)在你投入的每一分錢都是屬于你的資本金，沒有一分錢是浮盈，你需要在零起點(diǎn)上將公司與其他公司進(jìn)行中立的比較。

人在賺錢時(shí)急于兌現(xiàn)，但人在面對(duì)浮虧時(shí)，心態(tài)恰恰相反——不愿面對(duì)。

05

心態(tài)止損法

前面分析過，實(shí)驗(yàn)四中出現(xiàn)了確定的選項(xiàng)“100%虧損3000元”，讓你面對(duì)無法承受虧損的恐懼與割肉屈辱，從而接受更差的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

所以這里同樣有一個(gè)問題，浮虧3000元之前，一定經(jīng)歷過浮虧1000元的階段，你的風(fēng)險(xiǎn)偏好是何時(shí)開始增加的呢？

上面那張圖的左側(cè)描述的是面對(duì)虧損時(shí)的效用曲線，是一段凹曲線，就是說，剛剛開始損失帶來的厭惡感是最強(qiáng)烈的，按照前面的說法，這一段虧損的經(jīng)歷會(huì)提升你對(duì)未來虧錢的判斷，增加你的風(fēng)險(xiǎn)厭惡感，讓你早早賣出。

事實(shí)上也是如此，所以有人統(tǒng)計(jì)，在投資中虧損在5~10%以內(nèi)的割肉，是相對(duì)容易的階段，一旦超過10%，就很難下決心——表面上，你還是在客觀地研究公司的基本面，實(shí)際上，你的心態(tài)已經(jīng)發(fā)生了巨變。

更糟糕的是，虧損的邊際效用也是遞減的，在第一段浮虧之后，每增加一段新的浮虧，其增加的痛苦感就少了一份——虧損是一個(gè)漸漸麻木的過程。

但同時(shí)，你卻清楚地記得自己的成本，只是不敢想已經(jīng)虧了多少，以“安慰”自己這只是暫時(shí)的浮虧——實(shí)際上是你的風(fēng)險(xiǎn)偏好在不斷上升。

所以有人提出用止損來保護(hù)自己，但長(zhǎng)線價(jià)值投資者在買入后出現(xiàn)10%以上的浮虧是非常常見的，止損并不可行。

我的建議不是基于價(jià)格的止損，而是自己在虧損后發(fā)生“風(fēng)險(xiǎn)偏好增加”的臨界點(diǎn)時(shí)的“心態(tài)止損”：

當(dāng)你覺得自己漸漸從虧損的痛苦“走出來”，恢復(fù)“平靜”，這其實(shí)就是陷入了麻木狀態(tài)，是一個(gè)極度危險(xiǎn)的信號(hào)。任何巨虧發(fā)生之前，都有這樣一個(gè)臨界點(diǎn)，這是你拯救自己的最后機(jī)會(huì)。

“心態(tài)止損”就是先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實(shí)。幾天后，當(dāng)你的心態(tài)恢復(fù)到不存在這筆虧損時(shí)，你再重新跟其他的公司一起評(píng)估起風(fēng)險(xiǎn)收益，如果你仍然覺得合理，再慢慢重新買入，以期獲得一個(gè)新的心理成本。

06

你的風(fēng)險(xiǎn)偏好正常嗎？

行為金融的結(jié)論，不是推理，而是對(duì)現(xiàn)狀的統(tǒng)計(jì)與描述，結(jié)論總是一部分人選擇A，一部分人選擇B，理論總是關(guān)心大部分人的結(jié)論，但選擇相反的小部分人同樣有意義。

很多人在看這篇文章時(shí)，心里會(huì)有這個(gè)想法，我根本不是這樣想的，道理很簡(jiǎn)單，你就是少數(shù)人。而且股票投資者中，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者占比，必然超過正常人。

所以，你還應(yīng)該知道你的風(fēng)險(xiǎn)偏好處于哪一個(gè)水平，有一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試：

你覺得，當(dāng)初是哪一個(gè)人更能吸引你進(jìn)入股市：

同事A：這些年總體收益不錯(cuò)，比買理財(cái)產(chǎn)品強(qiáng)

同事B：貸款炒股，暴賺十倍，一舉財(cái)務(wù)自由

如果是A的話，你就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好正常的人，本文的大部分結(jié)論適合你，如果是B，那么，你很可能是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好異常的人，本文說的很多股民的心態(tài)，你可能沒有。

比如說：你更擅長(zhǎng)追漲殺跌，套牢股割肉毫無心理負(fù)擔(dān)；或者，你可以不受浮盈的影響，像巴菲特一樣長(zhǎng)線持有你認(rèn)可的公司。

還有，如果你家境殷實(shí)，本文的結(jié)論并不沖突，但你可能在某一個(gè)財(cái)富區(qū)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好高于常人。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)偏好異于常人，沒有常人的弱點(diǎn)，也不代表你是一個(gè)好投資者，你可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益的變化過于敏感，反而陷入盲目操作，或者相反，對(duì)長(zhǎng)期逆轉(zhuǎn)的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)過于遲鈍。

所以，投資不存在絕對(duì)的對(duì)錯(cuò)，不同的人對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)收益有著不同的效用曲線，最重要的是，在這條曲線上找到你能穩(wěn)定盈利的點(diǎn)和最容易出現(xiàn)的非理性盲區(qū)。

本文 的幾個(gè)重要結(jié)論：

當(dāng)你處于盈利中時(shí)，你是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，處于虧損中時(shí)，你又變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好者。這個(gè)心態(tài)導(dǎo)致我們無法在長(zhǎng)牛股上持續(xù)獲得長(zhǎng)期盈利，可一旦買入經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)向下的公司，卻可能承受巨大虧損。

當(dāng)你兌現(xiàn)浮盈的沖動(dòng)強(qiáng)烈到抵消了賺錢的幸福感時(shí)，就是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”逆轉(zhuǎn)時(shí)。此時(shí)，你需要忘掉K線圖，回到公司的基本面進(jìn)行重新判斷。

虧損是一個(gè)漸漸麻木的過程：每增加一段新的浮虧，其增加的痛苦感就少了一份?！?/p>

“心態(tài)止損”就是先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實(shí)。幾天后，當(dāng)你的心態(tài)恢復(fù)到不存在這筆虧損時(shí)，你再重新跟其他的公司一起評(píng)估起風(fēng)險(xiǎn)收益。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。