周五美國三大股指中道瓊斯和標普指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，盡管美國疫情再次惡化，消費者信心大跌至2011年以來新低，但股市的投資者依然充滿信心。那么，如何看待當(dāng)前的中美經(jīng)濟，如何從資本市場的表現(xiàn)來理解未來的經(jīng)濟走勢，本文進行探討。

美國經(jīng)濟：通脹高企卻難加息

7月份美國消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長5.4％，漲幅較6月份持平，是2008年8月份以來最高值，顯示美國通脹壓力不減。雖然核心CPI優(yōu)勢回落，但在德爾塔病毒蔓延的背景下，全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈再度受到?jīng)_擊，如汽車芯片短缺導(dǎo)致汽車價格上漲，原材料價格上漲、勞動力短缺等加大企業(yè)生產(chǎn)成本，進一步加大了通脹壓力。

美國經(jīng)濟尚在復(fù)蘇中，復(fù)蘇的動力來自低利率環(huán)境和政府的巨額財政支出。但在疫情再度嚴重的情況下，政府的財政不可能一直大投入，居民所獲得的補貼也將減少乃至取消，所以，復(fù)蘇見頂之后，未來美國經(jīng)濟的低增長格局仍將持續(xù)。

不少人對拜登的基建投資法案寄于厚望，但實際上該法案的規(guī)模已經(jīng)從3月份的2.3萬億美元降低至即將交眾議院討論的1萬億美元左右。如果把已經(jīng)實施的4500億美元剔除，新增的也就5500億美元左右。因此，把美國的基建投資當(dāng)作拉動經(jīng)濟的良藥，或者成為支持大宗商品價格上漲動力，顯然是高估了。

中美基建投資占GDP比重

來源：WIND，中泰證券研究所

從歷史上看，美國基建占比穩(wěn)定，近年并無較大作為。事實上，這幾年來美國在基建投資上確實沒有比較大的作為，自2003年起基建投資規(guī)模占GDP的比重一直穩(wěn)定在4%左右，也就是0.85萬億美元左右，如果新增的1萬億美元分6年實施完成，也就是每年增加0.16萬億美元，增量部分實際不大。

而與之形成鮮明對比的是，我國基建投資規(guī)模占GDP的比重從2003年的不足10%，到2017年已經(jīng)提高到超過20%，不過近年來基建投資的占比已經(jīng)有所下滑，但2020年也接近3萬億美元。

在經(jīng)濟增速下行、疫情持續(xù)的情況下，美國政府舉債將持續(xù)，美聯(lián)儲如果在這種情況下加息，將增加舉債成本，顯然會導(dǎo)致拜登政府的不滿。所以，我認為美國今明兩年加息的可能性很小，何況美聯(lián)儲主席鮑威爾還想謀求連任，至于把就業(yè)率不達預(yù)期作為不加息的理由，可能只是借口而已。

據(jù)CNN 8月12日報道，超過98%的美國人目前都居住在新冠疫情高風(fēng)險傳播區(qū)，是一個月前的5倍有余。同時，美國消費者信心指數(shù)又大幅回落，因為政府部門的補貼已經(jīng)大幅縮減，自今年3月以來，美國居民存款總額從5.9萬億美元降至6月份的1.7萬億，同時個人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

美國居民儲蓄存款已大幅回落

來源：WIND，中泰證券研究所

那么，既然美國經(jīng)濟前景并不樂觀，為何股價指數(shù)卻屢創(chuàng)新高呢？這是因為美國三大股指都是成分股指數(shù)，即上市公司的精華體現(xiàn)在成分股指數(shù)上。美國股市已經(jīng)有接近230年歷史了，但兩大交易所的上市公司現(xiàn)存數(shù)量迄今只有5444家，而A股市場才31年時間，但滬深兩地交易所的上市數(shù)量已經(jīng)達到4140家，估計2025年前應(yīng)該能夠超過美股。

美國現(xiàn)存股票數(shù)量之所以那么少，是因為執(zhí)行嚴格的退市制度，僅今年年初至今，退市公司數(shù)量已經(jīng)達到225家。從1980年至今，大概有所有上市數(shù)量的80%左右的公司退市，真正做到了優(yōu)勝劣汰。而被納入成分股指數(shù)的成分股，則更是優(yōu)中選優(yōu)。因此，美國股指更能代表美國有前景的行業(yè)和企業(yè)。而上證綜指屬于全樣本指數(shù)，且傳統(tǒng)企業(yè)在該指數(shù)中的權(quán)重占比較大，故上證綜指似乎更能反映中國經(jīng)濟的“過去”。

中國經(jīng)濟：應(yīng)對減速不只是寬松

中國7月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已陸續(xù)公布，大部分數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟減速壓力加大，例如，出口增速回落、房地產(chǎn)的銷售額回落、汽車銷量負增長等等。7月份的降準，意味著貨幣政策再度寬松，或許貨幣政策將經(jīng)歷一場寬松周期，即降準和降息都有可能。

之所以對貨幣政策的寬松預(yù)期比較高，是因為財政支出在政府降杠桿的背景下，不大可能大幅增加。今年前五個月只完成了不足20%的債券發(fā)行，而2019年和2020年同期這一比例要超過40%。既然財政政策是積極中偏緊，用意在于提高財政的投入產(chǎn)出比，降杠桿和提高經(jīng)濟質(zhì)量，那么，貨幣政策就必須寬松了。

今年前五個月的專項債發(fā)行規(guī)模

來源：WIND，中泰證券研究所

7月份開始，受德爾塔病毒的傳播影響，我國的旅游、餐飲、酒店、交運等都受到負面影響，使得服務(wù)業(yè)收入增速下降，從而又讓經(jīng)濟減速壓力進一步加大。所以，德爾塔病毒的蔓延不僅對全球經(jīng)濟，同時也是對中國經(jīng)濟帶來了新的負面影響。

不過，盡管中國的全年GDP增速可能低于預(yù)期（8%-8.5%），但政府工作報告所提出的6%左右的GDP增速目標肯定可以實現(xiàn)。因此，大家對于逆周期的政策預(yù)期不要太高。近期，中央政治局會議有關(guān)“宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”，實際上就是對“逆周期調(diào)節(jié)政策”的一種改進或升級，也是順應(yīng)經(jīng)濟中長期發(fā)展作出的戰(zhàn)略抉擇。

因為在基數(shù)效應(yīng)下，即便不采取刺激政策，今年的經(jīng)濟增長目標也肯定可以實現(xiàn)，這就意味著今年出現(xiàn)了著力推進解決中國經(jīng)濟中長期存在的結(jié)構(gòu)性問題的時間窗口。

例如，從年初提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”到如今對互聯(lián)網(wǎng)巨頭加強約束；從一直提倡的中小學(xué)生減負，到如今對補課采取限制舉措；從“金山銀山就是綠水青山”到提出碳達峰、碳中和的時間目標，實際上都是在推進改革，或改善經(jīng)濟社會的生態(tài)環(huán)境。

但是，改革都是有成本的，例如，全國課外教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模巨大，帶來的就業(yè)人數(shù)估計達到百萬人，整頓清理這些不合規(guī)的機構(gòu)，一定會帶來不少人的失業(yè)。而在2030年實現(xiàn)碳達峰的目標下，相關(guān)的不少中小企業(yè)經(jīng)營成本也將隨之上升，這也會影響到就業(yè)。

而從中長期的角度看，中國經(jīng)濟還是要靠創(chuàng)新和科技進步來提高勞動生產(chǎn)率，故長痛不如短痛，分化時代必然會優(yōu)勝劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治過程中，確實要關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)，關(guān)注金融數(shù)據(jù)，如擴張過快的房地產(chǎn)企業(yè)、投資機構(gòu)會否因為杠桿率過高而爆發(fā)兌付危機。

盡管2035年有人均GDP翻番目標，但十四五并無增長率目標。因此，不能期望今年穩(wěn)增長政策有多寬松，也不必擔(dān)心今后改革的舉措有多嚴厲。我認為，所有的政策或改革舉措都將以穩(wěn)中求進為特征，以底線思維為前提，即推進過程以穩(wěn)為主，推進時不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

分化與減速時代：發(fā)揮國家管控能力的比較優(yōu)勢

疫情帶來的最大經(jīng)濟問題是全球的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈遭到破壞，導(dǎo)致經(jīng)濟的運行困難或運行成本上升，如大宗商品漲價、通脹壓力上升、大量企業(yè)破產(chǎn)等。由于中國對疫情的管控非常有效，使得這次全球疫情中，中國受到的損害幾乎最小。

除了疫情之外，我們應(yīng)該看到，二戰(zhàn)之后全球經(jīng)歷了76年的和平期，社會財富得到了極大積累，全球人口總數(shù)也不斷創(chuàng)造人類史上的新紀錄。但由此也導(dǎo)致了社會財富向少數(shù)人集中、貧富差距越來越大的問題，如美國1%的富人大約擁有近40%的美國財富，由此導(dǎo)致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期扭曲、經(jīng)濟增速不斷下行、資產(chǎn)泡沫越來越大等頑疾。而要治療或緩解頑疾，靠市場經(jīng)濟自身的無形之手已經(jīng)無能為力，故只有通過政府推進的管控和改革來解決。

從這次疫情中可以看出，我國的管控能力是全球最強之一，那么，面對房地產(chǎn)等各類資產(chǎn)泡沫，恐怕也可以通過管控來慢慢消減，而未必一定會出現(xiàn)泡沫刺破和金融危機的現(xiàn)象。當(dāng)前全球都進入了大數(shù)據(jù)時代，與20年、50年前的信息獲得量都不具有可比性。所以，所謂的精準施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

也就是說，歷史上諸多經(jīng)濟學(xué)家所提出的經(jīng)濟學(xué)理論，大部分都是基于數(shù)據(jù)可獲得性較差的前提，如今，進入大數(shù)據(jù)、人工智能時代，在數(shù)字經(jīng)濟下，運用科學(xué)的管控手段恐怕比市場經(jīng)濟下的“無形之手”要有效，至少在全球結(jié)構(gòu)性問題越來越嚴峻的情況下是如此。

故這輪德爾塔病毒再次肆虐，中國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢將再次顯現(xiàn)出來。同時，從今年以來出臺各項政策之間的邏輯關(guān)系看，我國將主要從環(huán)境改善（雙碳經(jīng)濟）、科技發(fā)展（加大研發(fā)投入、提高經(jīng)濟增長質(zhì)量等）和社會公平（反壟斷、教育、醫(yī)療等公共服務(wù)公平、共同富裕等）三個維度去解決中國經(jīng)濟的長期問題。

中國將加大研發(fā)投入規(guī)模及基礎(chǔ)研究比例

來源：WIND，中泰證券研究所

當(dāng)前，國家對 “專、精、特、新”類中小企業(yè)也加大扶持力度，這與反壟斷背景下，對超大型壟斷企業(yè)限制其無序擴張形成鮮明對照。也就是說，機會在那些國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)上。房地產(chǎn)、教育、互聯(lián)網(wǎng)、金融等行業(yè)，需要規(guī)范發(fā)展。

A股市場：活躍度依舊，看好高成長

既然中國未來具有較強的比較優(yōu)勢，買股票就是買未來，那么，股市的表現(xiàn)為何不佳呢？

我認為主要有四方面原因，一是經(jīng)濟增長質(zhì)量欠佳，股市不是經(jīng)濟增量（GDP）的晴雨表，是經(jīng)濟質(zhì)量的晴雨表。如前所述，中國的優(yōu)勢在于管控能力強，應(yīng)對當(dāng)前經(jīng)濟現(xiàn)狀能力較強；但另一方面，市場經(jīng)濟的成熟度不夠高，公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，因此，剔除國內(nèi)銀行及行業(yè)壟斷性企業(yè)的利潤后，整體的盈利能力不如美國上市公司。

二是中國的資本市場制度不如美國股市合理及有效。如A股市場的退市率較低，在嚴格執(zhí)行退市制度的今天，年初至今退市數(shù)量才只有17家，退市率為千分之四，而美股的退市率為4%，相差十倍。資本市場的市場化活力就在于優(yōu)勝劣汰，否則就是一潭死水。例如，在國內(nèi)上市公司中，國企的占比較高，而歷年統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國企股的股價表現(xiàn)明顯差于民企。

2021年初至今中美股市的個股表現(xiàn)

來源：WIND，中泰證券研究所

三是從中國總體看，制造業(yè)尚處在全球產(chǎn)業(yè)鏈的中低端，因此，過去31年來，在退市率極低的情況下，上市公司良莠不齊，且制造業(yè)的毛利率水平較低，難以給投資者滿意的回報。

四是國內(nèi)資本市場30年來，經(jīng)歷了從資產(chǎn)總量短缺到過剩的過程，因此，估值水平整體下移是大趨勢，盡管這個過程會有所反復(fù)，但在資本市場雙向開放的背景下，大趨勢不變。

今年上證綜指表現(xiàn)不佳，主要是大市值的核心資產(chǎn)出現(xiàn)回落走勢，但與去年相比，上漲的股票占比達到55.7%，而去年只有50%，說明市場抱團現(xiàn)象有所淡化，熱點更加分散，但依然呈現(xiàn)一種題材炒作特征，因此，今年代表機構(gòu)的公募基金總體業(yè)績也不如去年。

在K型經(jīng)濟特征越來越顯著的今天，股市的分化也將更加顯著，故從投資的角度看，緊隨產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢與政策趨向去配置資產(chǎn)，勝率應(yīng)該會大些。從低估值的角度去配置傳統(tǒng)行業(yè)資產(chǎn)，看似合理，但勝率似乎不高。這方面可以對照一下美股，即在經(jīng)濟下行趨勢下，新能源、新材料、半導(dǎo)體、先進制造等高科技、高成長行業(yè)及企業(yè)才是未來經(jīng)濟發(fā)展的頂梁柱。

統(tǒng)計了總資產(chǎn)最高的10家美國開放式股票基金的行業(yè)偏好，發(fā)現(xiàn)美國基金偏好互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體等科技行業(yè)，即使是投資于A股市場的美國股票型基金，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持倉也占20%。A股投資風(fēng)格理念與國際接軌加速，科技新興行業(yè)將存在長期機會。

來源：Bloomberg，中泰證券研究所

過去中國經(jīng)濟增長靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶動，今后傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然是推動經(jīng)濟增長的主力，但動力將越來越弱，貢獻也會不斷減少。在房住不炒的背景下，未來樓市資金還會流入股市，股市應(yīng)該不缺資金，故總交易量還是維持在萬億以上規(guī)模，但交易會集中在存在結(jié)構(gòu)性供給短缺的行業(yè)。