自2013年中國金融期貨交易所推出5年期國債期貨后，10年期與2年期品種也陸續(xù)上市。不同期限的合約產(chǎn)品較好地覆蓋了2、3、5、7、10年期等幾個國內(nèi)現(xiàn)券較為關(guān)鍵的期限，在幫助市場參與者對沖利率風險以及穩(wěn)定市場方面起到了較好的作用。值得一提的是，自2015年起財政部開始加大超長期國債的發(fā)行，而期貨市場卻缺乏對應期限的利率衍生產(chǎn)品，隨著超長期國債市場的規(guī)模日漸壯大，市場對于30年期國債期貨也愈發(fā)期待。放眼全球，美國、德國等更加成熟的固定收益市場中，早已出現(xiàn)超長期利率衍生品的身影。了解并學習成熟市場的發(fā)展歷程和經(jīng)驗，對于健全我國金融衍生品市場和現(xiàn)券市場都有很重要的指導意義。

德國國債期貨發(fā)展歷程

德國國債是德國證券市場上流動性最好的固定收益標的，覆蓋期限包括2、5、10、30年期等，從短到長十分全面。自20世紀90年代以來，出于對通脹的擔憂，德國聯(lián)邦銀行嚴格控制貨幣供應，這也造成債券市場利率處于高位的情況，導致外國投資者大量涌入，政府債務(wù)占GDP的比重持續(xù)上升。整體來看，德國國債發(fā)行量長期呈現(xiàn)增長趨勢，2020年受到新冠疫情沖擊，財政擴張進行對沖之下，年度發(fā)行總量更是超過4000億歐元。從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，2、5、10年期占國債總發(fā)行量的約70%，其中又以2年期和10年期為主，占比均達到25%左右。至于超長期品種方面，德國政府發(fā)行30年期國債始于1986年，盡管占比相對其他品種較小，但發(fā)行規(guī)模也是逐步擴張?，F(xiàn)券發(fā)行總量的穩(wěn)步增長為期貨市場的活躍提供了優(yōu)秀的現(xiàn)貨基礎(chǔ)，而30年期國債發(fā)行規(guī)模擴張是超長期國債期貨合約不斷升溫的有力支撐。

1986年德國共引入14種債券期貨合約，但受到政策限制，交易對象局限在個人與銀行，保險、基金公司等機構(gòu)則無法介入國債期貨市場，受此影響市場活躍度也相當有限。在1989年新的證券交易法實行后，交易限制被解除，期貨市場也因此活躍起來。歐洲期貨交易所（Eurex）是目前唯一能夠進行德國國債期貨交易的場所，由德國期貨交易所（DTB）和瑞士期貨期權(quán)交易所（SOFEX）合并而來。事實上，早在DTB成立之前，倫敦金融期貨交易所（LIFFE）就已經(jīng)上市了德國長期國債期貨，并且一度曾是流動性最好的利率衍生品之一。但隨著歐洲各國之間的開放程度加深，越來越多的會員加入DTB的全電子化交易平臺，德國期貨交易所逐漸蠶食LIFFE所占據(jù)的長期國債期貨合約的市場份額。在歐元推出之后，已經(jīng)完成合并的Eurex率先推出了歐元計價的德國國債期貨，半年之后LIFFE也跟隨上市相應產(chǎn)品，但流動性方面與Eurex的合約品種差距較大。目前在Eurex上市的德國利率期貨合約包括：2年期國債期貨Euro-Schatz、5年期國債期貨Euro-Bobl、10年期國債期貨Euro-Bund、30年期國債期貨Euro-Buxl。

德國國債期貨市場與合約設(shè)計

德國國債期貨市場上最活躍的合約是10年期合約Euro-Bund，這一點與國內(nèi)一致，不論是海外市場還是國內(nèi)，10年期利率都是與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)最為緊密的利率品種，流動性方面也更具優(yōu)勢。從Eurex交易所提供的2021年6月最新數(shù)據(jù)，當月利率衍生品總成交量接近5800萬手，日均成交262萬手。其中10年期國債期貨合約成交量排名第一，達到1960萬手，排在后面的分別為5年期和2年期合約，活躍度排名順序與國內(nèi)期貨市場一致。盡管30年期國債期貨合約成交量最低，但也達到256萬手，比國內(nèi)最為活躍的10年期國債期貨合約成交量高出接近一倍。從投資者結(jié)構(gòu)來看，投資比例最大的是經(jīng)紀商，達到42.5%，其次是做市商（31.4%），而自營商占比僅為26.1%。

從合約設(shè)計的角度來看，德國國債期貨合約從短期到超長期合約面值均為10萬歐元，而國內(nèi)的2年期合約面值是5年期與10年期的兩倍（與美國類似）。對于可交割券，德國國債期貨要求債券的發(fā)行量不低于50億歐元，足夠的體量意味著流動性，良好的現(xiàn)券基礎(chǔ)會對期貨市場的活躍度形成助力。而對于國內(nèi)來說，目前雖未對可交割券提出具體的發(fā)行量要求，但實際上可交割券在完成數(shù)次續(xù)發(fā)行后，單只券的總發(fā)行量均有足夠的體量來支撐國債期貨合約的交易和交割需求。

德國期貨市場發(fā)展的借鑒意義與啟示

從德國甚至整個歐洲衍生品交易所的經(jīng)驗來看，交易所之間的兼并是主要趨勢，其目的主要是擴大交易所的影響力。具體來看，包括國內(nèi)交易所之間的合并以及國際間的合并。例如倫敦金融期貨交易所曾先后并購了倫敦期權(quán)交易所和倫敦商品交易所，不斷拓展所涉及的業(yè)務(wù)板塊，而Eurex本身就是一個很好的跨國兼并案例。我國金融衍生品的分布相對集中，因此交易所不需要分散太多精力來應對其他交易所的壓力，可以將更多精力用在設(shè)計以及豐富新的產(chǎn)品品種上。

現(xiàn)券市場的繁榮對于國債期貨活躍程度的推動不言而喻，而期貨市場不斷壯大也能為現(xiàn)券市場保駕護航。近年來我國國債體量不斷擴容，特別是在超長期品種上的重視程度不斷加深，這與德國當初的情況類似?？紤]到行業(yè)特性，超長期國債往往受到保險機構(gòu)等投資者的青睞，由于其久期較長，利率風險也相對更大，而保險機構(gòu)等投資者對于彌補久期敞口需求較大，資金實力也較為雄厚。從這個角度來看，盡快研究推出對應期限的超長期國債期貨合約，有著相當大的必要性。與此同時，30年期國債期貨合約上市也能夠進一步強化期貨市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，同時完善對于利率曲線的覆蓋。