過度一致預(yù)期帶來資產(chǎn)高估

主持人：陳總擁有15年的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可否分享一下今年以來的行情？什么因素需要大家的關(guān)注呢？

程琨：謝謝，剛才其實(shí)傅總談到了兩個非常重要的觀點(diǎn)，一個就是貨幣，一個是商品價格。其實(shí)今年的這個行情總結(jié)起來，有幾個特點(diǎn)，一個是基于價值的低估值股票表現(xiàn)的比較好，和基于通脹的商品股表現(xiàn)的比較好。我們?nèi)绻饰霈F(xiàn)象的本質(zhì)的話，總結(jié)成兩點(diǎn)，一個是回歸，一個是新常態(tài)。

回歸本質(zhì)上就是指在疫情以后所有的經(jīng)濟(jì)活動回歸，一個正常的狀態(tài)，包括估值的回歸，風(fēng)格回歸，貨幣和財政政策的回歸，這是未來值得關(guān)注的一點(diǎn)。

第二點(diǎn)就是所謂的新常態(tài)。我覺得新常態(tài)是代表了疫情以后整個全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，包括生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，以及能源結(jié)構(gòu)的重構(gòu)，這兩個體現(xiàn)出來的很核心的一點(diǎn)就是中國的優(yōu)勢制造業(yè)在疫情以后獲得了更進(jìn)一步的提升，全球的貿(mào)易對中國的依賴性上升，導(dǎo)致海運(yùn)價格的上升，導(dǎo)致中國生產(chǎn)的蓬勃發(fā)展。

另外一個就是能源結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來了生態(tài)友好型的生產(chǎn)模式的發(fā)展，及現(xiàn)在大家討論比較多的碳中和的問題，帶來了階段性的商品價格變化，可能也是未來值得關(guān)注的問題。

主持人：您又是如何看待今年往后的市場的呢？

程琨：其實(shí)我想談的一點(diǎn)是核心資產(chǎn)的估值問題，過去幾年市場的繁榮依賴于核心資產(chǎn)估值的膨脹。賽道投資其實(shí)在過去幾年也十分流行，認(rèn)為這是最好的投資方式，其實(shí)在這里我可能想唱反調(diào)。

因?yàn)樽鳛閮r值投資人，從逆向的角度來看，過度一致的預(yù)期和過度一致的投資行為往往會帶來資產(chǎn)價格的高估，而資格價格的高估往往又會帶來市場波動的加大，因此從價值的角度，從逆向的角度我們更傾向于去選擇估值偏低的，比較安全的資產(chǎn)。

基于剛才這些觀點(diǎn)，我認(rèn)為接下來的市場可能仍然會有波動的狀態(tài)，高估的一部分的資產(chǎn)，估值仍然有需要消化的壓力，但是對于我們來說其實(shí)風(fēng)險背后隱藏了非常多的機(jī)會?，F(xiàn)在市場仍然有非常多的一些中小市值的公司，或者說一些沒有被市場充分關(guān)注到的企業(yè)，它們有非常高的本身內(nèi)生價值，有可能長成大公司，而對于我們專業(yè)投資者來說，我們可能會把更多的精力放在這一類能長大的，被市場忽略的公司身上，我們相信隨著這些企業(yè)的成長，它們有機(jī)會跑贏，或者說有機(jī)會在市場上獲得比較好的收益。

數(shù)字化、智能化重塑產(chǎn)業(yè)

主持人：接下來看好哪些投資機(jī)會呢？也請陳總跟小伙伴們分享一下。

程琨：剛才傅總談了數(shù)字化問題，我是非常贊同的，在我們的調(diào)研過程中，我們非常深切地感受到了中國產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變遷和中國產(chǎn)業(yè)的升級。數(shù)字化和智能化在重塑整個產(chǎn)業(yè)，重塑中國的制造、消費(fèi)和服務(wù)。這是一次非常大的產(chǎn)業(yè)升級，甚至?xí)阉惐瘸蔀?0年代以來美國的信息化革命，這個事情在中國會發(fā)生非常深遠(yuǎn)和非常大的影響。比如說在制造業(yè)里頭，我們會看到非常多的中國的制造業(yè)已經(jīng)突破了全球最領(lǐng)先制造業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)效率。通過數(shù)字化和智能化把整個工廠的生產(chǎn)節(jié)奏和生產(chǎn)流程做了非常大的重新調(diào)整。

同時在消費(fèi)品里頭，我們也出現(xiàn)了非常多的新興品牌，其實(shí)新興品牌背后代表的一個含義，我們認(rèn)為是消費(fèi)需求和制造，從來沒有出現(xiàn)過這么近的連接，就是制造可以為消費(fèi)者的需求做有效的定制，這是整個消費(fèi)發(fā)生一個非常大的一個變化。還有就是像服務(wù)，在全球我們從來就沒有聽說過像貝殼這樣能夠管理幾十萬經(jīng)紀(jì)人的大型服務(wù)型公司，經(jīng)紀(jì)公司，中國這些事情在發(fā)生，所以說我們認(rèn)為數(shù)字化和智能化會給中國創(chuàng)造全球從來沒有發(fā)生過的這些產(chǎn)業(yè)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)變遷，我認(rèn)為這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)我相信中國的制造業(yè)的升級，中國制造業(yè)的升級其實(shí)我們可以看到很多很多的現(xiàn)象，20年的中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群的發(fā)展，其實(shí)給中國制造業(yè)帶來了非常大的優(yōu)勢，包括中國從以往的高質(zhì)量生產(chǎn)響應(yīng)進(jìn)入到了高質(zhì)量的工程研發(fā)響應(yīng)階段。

我們接觸了非常多的企業(yè)家，我們發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)秀企業(yè)家在制造環(huán)節(jié)，他能通過產(chǎn)業(yè)和能力的延伸，慢慢地開始把所謂的微笑曲線拉平。通過共生式紅利以及互聯(lián)網(wǎng)的推出，向兩端慢慢延伸，我覺得這一點(diǎn)是中國未來非常非常大的一個機(jī)會，能讓中國的制造業(yè)獲得非常長足的進(jìn)步和投資的機(jī)會。

“常識”對長期投資最有效

主持人：春節(jié)過后海外的復(fù)蘇預(yù)期以及在通脹的預(yù)期主導(dǎo)了市場風(fēng)格的切換，以成長風(fēng)格為主的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了調(diào)整，價值風(fēng)格占優(yōu)，是什么原因造成了核心資產(chǎn)的回調(diào)呢？您認(rèn)為后續(xù)的市場風(fēng)格會出現(xiàn)什么樣的變化呢？

程琨：這個問題很有意思，我們談一談常識和共識的問題，常識，樹長不到天上，這是大家知道的。共識，現(xiàn)在的共識是什么呢？就是好賽道投資不需要看估值，對于投資者來說我們應(yīng)該相信什么呢？

其實(shí)芒格談過常識和共識的這個問題，我非常的贊同，他認(rèn)為只有少部分人是擁有常識的，大部分人只是在解讀共識而已。對于我們價值投資者來說，其實(shí)我們不去賭風(fēng)格，我們不去猜測共識是什么，我們堅持的是常識，我們相信常識是對長期投資最有效的，現(xiàn)在我們看什么是常識？我們覺得優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，合理的估值，安全邊際這必然是代表了常識，所以我們更傾向于認(rèn)為未來具有安全邊際，且經(jīng)營能力不錯的企業(yè)，有機(jī)會在市場中表現(xiàn)占優(yōu)。

主持人：再請問一下陳總從長期的角度您是如何看待A股市場的投資價值的？

程琨：其實(shí)我們非?？春弥袊拈L期機(jī)會，因?yàn)閮r值投資人從長期來看是樂觀主義者，中國未來兩個巨大的機(jī)會在哪？我覺得第一點(diǎn)首先是巨型的城市化，我們從人類發(fā)展的歷史來看，其實(shí)城市化在人類發(fā)展歷史中貢獻(xiàn)了非常非常大的貢獻(xiàn)，包括我們從古羅馬時期，甚至我們的長安，甚至到后來工業(yè)化革命的倫敦以及紐約，以及現(xiàn)在我們的幾大城市群，其實(shí)巨型的城市化是給社會的發(fā)展和創(chuàng)新帶來了非常大的機(jī)會。

人口的密度，其實(shí)帶來了創(chuàng)新的沃土，這一個是非常關(guān)鍵的一點(diǎn)，未來中國會發(fā)生什么呢？我們長三角、珠三角甚至京津冀可能會出現(xiàn)大型城市群，這是全球其他地方都沒有發(fā)生過的事情，這個對于中國的創(chuàng)新來說是非常非常巨大的機(jī)會。

第二點(diǎn)我想談一談?wù)麄€產(chǎn)業(yè)間的機(jī)會，包括我們的技術(shù)人才，包括企業(yè)家，包括資本，我們自下而上來看這個問題，一個好的經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，背后一定是有好的技術(shù)人才，好的企業(yè)家，好的資本，中國現(xiàn)在是不是具備這些條件呢？我們看看技術(shù)，中國的技術(shù)人才的密度，現(xiàn)在我們認(rèn)為在全球是占非常高的優(yōu)勢的，我們有非常大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)造了大量的數(shù)據(jù)化人才，這些人才他們有足夠的技能在中國的各個產(chǎn)業(yè)去推廣，或者去使用的數(shù)字化技術(shù)。中國的企業(yè)家又是一群什么樣的群體呢？我們大量地跟企業(yè)家接觸，我們發(fā)現(xiàn)非常多的企業(yè)家非常愿意去使用新的技術(shù)，在新技術(shù)推廣過程中愿意去嘗試和釋永信技術(shù)的企業(yè)家是技術(shù)推廣的第二個關(guān)鍵因素。

第三點(diǎn)就是資本，如果我們從資本來看，包括一級市場和二級市場接觸的頭部優(yōu)秀投資人，我們會發(fā)現(xiàn)非常多的資本已經(jīng)開始去和企業(yè)家共同迎接新的挑戰(zhàn)和新的變化，所以說從十年的維度來看，我們是非常看好中國的發(fā)展機(jī)會和投資機(jī)會的。

主持人：陳總，您作為廣發(fā)基金價值投資部的基金經(jīng)理，您給大家的印象一直是一名逆向投資選手，請問陳總您是如何理解逆向投資的？

程琨：我給大家印象是逆向投資，其實(shí)逆向在市場中會有非常多的不同的看法。逆向本質(zhì)上只是價值投資的一種實(shí)現(xiàn)手段，它并不代表你一定要跟市場作對，要站在市場的對立面。剛才其實(shí)傅總已經(jīng)談了價值投資的兩個核心目標(biāo)，我們要找到好的企業(yè)，真正能創(chuàng)造價值的企業(yè)，以及安全邊際，逆向本質(zhì)上是解決安全邊際的一個方法，我覺得這是一個非常行之有效，控制風(fēng)險的普世的原則。所以說其實(shí)逆向投資對于我來說是一種行為原則，是一種風(fēng)險控制的原則，我們始終相信一點(diǎn)人少的地方是更安全的。

主持人：優(yōu)秀的企業(yè)都有寬大的護(hù)城河，請問一下陳總您是如何理解企業(yè)護(hù)城河的？它的本質(zhì)是什么？

程琨：謝謝，這個問題其實(shí)很大，如果一句話歸結(jié)，護(hù)城河的本質(zhì)是企業(yè)能夠持續(xù)進(jìn)化，并獲得熵減的能力，它是一個流動的指標(biāo)，不是一個靜態(tài)的問題和狀態(tài)。其實(shí)這個問題提到熵很專業(yè)，熵是什么呢？我可能先說一下熵，熵是熱力學(xué)第二定律里頭的一個指標(biāo)，它是標(biāo)示一個系統(tǒng)的紊亂程度，愛因斯坦曾經(jīng)把它稱為是科學(xué)的第一定律，它在整個科學(xué)界的意義是非常高的。熵它說明了一個什么問題？它表達(dá)的關(guān)系是這樣的，就是如果一個封閉的系統(tǒng)，隨著時間的變化一定會出現(xiàn)熵增，代表這個系統(tǒng)的紊亂度會增加。這是一個公理。

其實(shí)整個社會和整個經(jīng)濟(jì)的演化都是符合熵的這個原理，就是隨著時間的演變紊亂度是在增加的，那優(yōu)秀的企業(yè)怎么出來呢？我們的護(hù)城河怎么能夠建立？我們在跟企業(yè)交流我們對商業(yè)問題的思考，我們對產(chǎn)業(yè)演化的思考過程中我們就發(fā)現(xiàn)其實(shí)優(yōu)秀的企業(yè)它往往可以做到熵減，熵減是什么意思？就是讓他的商業(yè)形態(tài)更有序，他的競爭更有效，他能創(chuàng)造更好的產(chǎn)品，持續(xù)地為消費(fèi)者服務(wù)，持續(xù)地為他的下游貢獻(xiàn)價值，我們認(rèn)為這就是一種熵減的行為。

熵減就構(gòu)成了企業(yè)的護(hù)城河，它不是一個靜態(tài)的過程，它不是某個片段，現(xiàn)在可能大家會比較簡單地定義好的商業(yè)模式就是叫護(hù)城河。其實(shí)我覺得并不是這么簡單的，我覺得護(hù)城河他包含的內(nèi)容是非常豐富的，除了好的商業(yè)模式，他還要包含優(yōu)秀的管理層，有效的企業(yè)的戰(zhàn)略，同時非常靈活，還有糾偏機(jī)制的組織結(jié)構(gòu)，以及我們最強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是有使命感和品格高尚的企業(yè)家，這些東西綜合組成了護(hù)城河。