目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復(fù)正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價(jià)格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動(dòng)下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。但三季度開始，銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩開始緩解，粗煉費(fèi)用可能會(huì)開始回升，銅價(jià)的拐點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)。

一、銅價(jià)短期毫無異議的新高

繼年初的一輪沖高和盤整后，銅在4月中旬迎來了另一波價(jià)格的上漲。5月10日倫銅收?qǐng)?bào)10720美元，刷新了銅價(jià)的歷史最高點(diǎn)。復(fù)盤歷史，銅價(jià)的波動(dòng)不僅受工業(yè)屬性影響，也在很大程度上被金融屬性左右，本輪上漲也不例外。

金融屬性方面，美債實(shí)際利率自2021年初開始上行，但3月下旬又短暫回歸下行。因短期交易性利空因素基本落定、美國(guó)財(cái)政部TGA賬戶余額快速下滑、日本投資者開始大量購(gòu)買海外固定收益資產(chǎn)等利好因素，3月下旬起美債實(shí)際利率出現(xiàn)震蕩下行，5月10日回落至-0.91%，與二月中旬水平相當(dāng)。

工業(yè)屬性方面，2021年3月極寒天氣對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的負(fù)面影響逐漸消退，中國(guó)固定資產(chǎn)投資增速環(huán)比出現(xiàn)明顯改善，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比也由負(fù)轉(zhuǎn)正。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇對(duì)銅的需求形成了有力支撐，但南美疫情的反彈對(duì)銅礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸造成了一定干擾，智利3月銅礦產(chǎn)量同比下滑1.3%，4月又進(jìn)一步宣布關(guān)閉邊境。考慮到全球疫苗接種進(jìn)度的差異，預(yù)計(jì)短期內(nèi)銅的供需仍將保持在緊平衡狀態(tài)。

從金融屬性和工業(yè)屬性兩個(gè)方面來看，短期內(nèi)銅價(jià)的上漲仍有足夠支撐，銅價(jià)有概率再創(chuàng)新高。

銅的供給在全球分布相對(duì)分散，南美洲是銅礦相對(duì)集中的區(qū)域。全球最大的銅礦砂出口國(guó)是智利和秘魯，據(jù)ITC統(tǒng)計(jì)，2019年兩國(guó)銅礦砂出口額占全球比重合計(jì)達(dá)到了51.7%。

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銅的需求相對(duì)集中，其中最大的消費(fèi)國(guó)是中國(guó)，2019年精煉銅消費(fèi)量占比全球消費(fèi)量53.6%；其次是美國(guó)，占比7.7%。再細(xì)分到終端用途，中國(guó)銅的下游需求主要集中在電氣機(jī)械及器材、汽車制造業(yè)和建筑業(yè)施工，以上三個(gè)行業(yè)耗銅量合計(jì)占比可達(dá)70-80%；美國(guó)銅的下游需求主要集中在房屋建筑、電氣和電子設(shè)備制造、交通運(yùn)輸設(shè)備等，2020年以上三個(gè)行業(yè)耗銅量合計(jì)占比83%。從指標(biāo)相關(guān)性上看，中國(guó)的房屋施工面積增速、工業(yè)增加值增速和美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都與銅價(jià)顯著正相關(guān)。

金融屬性方面，銅具有良好的流通性和貯藏性，是抵押融資的常見標(biāo)的，美債利率的下行會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)融資銅的需求，進(jìn)而推高商品價(jià)格。從指標(biāo)相關(guān)性上看，美債實(shí)際利率指標(biāo)與銅價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，約領(lǐng)先2月出現(xiàn)拐點(diǎn)。

考察2007年以來銅價(jià)走勢(shì)，美債實(shí)際利率、中國(guó)房屋施工面積增速與中美工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)合計(jì)可以解釋銅價(jià)變動(dòng)的70%左右。

三、本輪銅牛和次貸危機(jī)后銅牛的相似和不同

次貸危機(jī)后，流動(dòng)性的寬松和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇共同拉動(dòng)了銅價(jià)的上漲。2008年底至2011年初，倫銅自2870.5美元上漲至10124.0美元，創(chuàng)下了本輪銅牛前銅價(jià)的最高紀(jì)錄。本輪銅牛的背景同樣是危機(jī)后的復(fù)蘇，價(jià)格的上漲斜率也與2008年底-2011年初比較相似，與次貸危機(jī)后的銅牛具有一定可比性。

復(fù)盤次貸危機(jī)后銅價(jià)的走勢(shì)，一開始銅價(jià)的回升主要受金融屬性的推動(dòng)。次貸危機(jī)后美國(guó)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0，美債實(shí)際利率跟隨下移，流動(dòng)性的寬松使得銅價(jià)開始止跌回彈。但隨著美國(guó)政府經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和中國(guó)“四萬億”計(jì)劃的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，供需邏輯成為了銅價(jià)上漲的另一個(gè)有力支撐。2010年全球銅礦產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)0.7%，但全球精煉銅消費(fèi)量在基建、地產(chǎn)和家電的拉動(dòng)下同比增長(zhǎng)7.0%，精煉銅從供給過剩轉(zhuǎn)為供給不足。在基本面和流動(dòng)性的雙重推動(dòng)下，銅價(jià)在2011年2月觸及歷史最高點(diǎn)，隨后開啟了長(zhǎng)達(dá)5年的下探。

次貸危機(jī)后的銅牛是金融屬性和工業(yè)屬性共振的結(jié)果，本輪銅價(jià)的上漲同樣受這兩股力量推動(dòng)。金融屬性方面，為對(duì)沖疫情影響，2020年3月起美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了新一輪大規(guī)模擴(kuò)表，美債實(shí)際利率開始一路下行，為銅價(jià)上漲創(chuàng)造了良好環(huán)境。工業(yè)屬性方面，2020年6月開始銅的供需兩端出現(xiàn)了明顯錯(cuò)配，全球精煉銅供需缺口不斷擴(kuò)大。

與次貸危機(jī)后銅牛不同的是，本次疫情后銅的供求錯(cuò)配很大程度上來源于供給端的約束而非需求端的高增。疫情對(duì)銅礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸造成了較大沖擊，2020年全球銅礦砂約減產(chǎn)40萬噸，同比下降2%，其中智利銅礦砂產(chǎn)量同比下降1.55%，秘魯同比下降10.6%。但在供給不足的同時(shí)，銅的需求出現(xiàn)了快速恢復(fù)。2020年二季度起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，基建地產(chǎn)、汽車和電氣機(jī)械等高耗銅行業(yè)先后進(jìn)入景氣度回升通道。疊加美國(guó)工業(yè)的復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，2020年全球精煉銅消費(fèi)量增長(zhǎng)了60.1萬噸，增速達(dá)2.5%。與次貸危機(jī)后的2010年相比，2020年銅的供給約束比較明顯，需求擴(kuò)張比較克制，供需錯(cuò)配主要來源于供給而非需求。

四、歷史上銅價(jià)的見頂信號(hào)是什么？這次可能是什么？

次貸危機(jī)后的銅牛結(jié)束于2011年2月，但早在2010年銅價(jià)的見頂信號(hào)就已經(jīng)相繼出現(xiàn)。

第一類信號(hào)是供求矛盾的緩解，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩和粗煉費(fèi)用的回升。2010年上半年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率開始放緩，3月中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和房屋施工見頂，6月美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)達(dá)到頂點(diǎn)。由于次貸危機(jī)后銅的供求矛盾主要來源于需求的高增，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩使得銅的供求矛盾逐漸得到緩解。銅價(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)粗煉費(fèi)用自2010Q3開始回升，在2011Q2上行至113.3美元/千噸，同比增長(zhǎng)12倍以上。

第二類信號(hào)是美債實(shí)際利率的上行。2010年11月4日至次年2月8日，美債實(shí)際收益率從0.4%震蕩上行至1.4%，主要原因是通脹預(yù)期顯著推高了長(zhǎng)端利率。雖然2011年2月中旬美債實(shí)際收益率又重新回到了下行區(qū)間，但缺少基本面支撐的銅價(jià)仍延續(xù)了震蕩向下的趨勢(shì)。

以史為鑒，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩、粗煉費(fèi)用的回升和美債實(shí)際利率的上行是銅價(jià)見頂?shù)年P(guān)鍵性信號(hào)。進(jìn)一步考慮到本次疫情后銅的供求錯(cuò)配很大程度上來源于供給端的約束，供給面的改善可能成為影響本輪銅價(jià)走勢(shì)的另一個(gè)關(guān)鍵因素。

五、如何看待未來銅價(jià)走勢(shì)？

目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復(fù)正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價(jià)格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動(dòng)下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價(jià)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。但三季度銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩開始緩解，粗煉費(fèi)用可能會(huì)開始回升，銅價(jià)的拐點(diǎn)可能隨之出現(xiàn)。

供給方面，據(jù)ICSG預(yù)測(cè)，受益于銅礦生產(chǎn)恢復(fù)正常和新增產(chǎn)能釋放，2021年全球銅礦產(chǎn)量將增長(zhǎng)3.5%。我們認(rèn)為，供給可能在三季度前后逐漸恢復(fù)，具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)需要關(guān)注兩方面因素。第一是主要產(chǎn)銅國(guó)的疫苗接種進(jìn)展。智利在2月就已啟動(dòng)了新冠疫苗大規(guī)模接種，5月8日疫苗接種率達(dá)到了82.2劑/百人，最早到6月底可能實(shí)現(xiàn)群體免疫。秘魯?shù)囊呙缃臃N速度較慢，5月9日疫苗接種率只有6.3劑/百人。秘魯政府的接種計(jì)劃是第一階段覆蓋所有抗疫一線人員；第二階段覆蓋60歲以上老年人和弱勢(shì)群體；第三階覆蓋18歲至59歲人群。由于第二階段的計(jì)劃完成時(shí)間是7月28日，秘魯下半年能否實(shí)現(xiàn)群體免疫尚不確定，可能成為影響供給的不確定因素。第二是新建/擴(kuò)建銅礦的投產(chǎn)時(shí)間。2021和2022年主要的供給增量包括剛果（金）的Kamoa Kakula，秘魯?shù)腝uellaveco、智利的Spence-SGO（已投產(chǎn)）和Quebrada Blanca QB2、俄羅斯的Udokan，其中Kamoa Kakula可能在今年5月底前或6月初開始生產(chǎn)，預(yù)計(jì)第一階段年產(chǎn)量20萬噸，約占比世界總產(chǎn)量1%。

需求方面，目前中美的工業(yè)生產(chǎn)和建筑施工暫時(shí)沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)，但兩國(guó)制造業(yè)PMI均在4月出現(xiàn)了回落，下半年銅的需求很難進(jìn)一步擴(kuò)張。中國(guó)方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第二個(gè)高點(diǎn)將出現(xiàn)在二季度，下半年進(jìn)入下行階段，對(duì)銅的需求比較有限。與此同時(shí)，高銅價(jià)已經(jīng)明顯抑制了下游企業(yè)的采購(gòu)意愿。據(jù)SMM調(diào)研，五一后銅桿企業(yè)和中小型銅管企業(yè)新增訂單總量下滑，下游觀望情緒仍然較濃。美國(guó)方面，結(jié)合PMI和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)看，美國(guó)制造業(yè)的恢復(fù)速度已經(jīng)開始減慢，而還在快速?gòu)?fù)蘇的服務(wù)業(yè)又很難拉動(dòng)銅的需求。綜合中美兩國(guó)的工業(yè)狀況，我們認(rèn)為需求的拐點(diǎn)可能也會(huì)在三季度出現(xiàn)。

金融屬性方面，美債實(shí)際利率從今年年初開始回升，雖然目前有所回調(diào)，但年內(nèi)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇和就業(yè)恢復(fù)的態(tài)勢(shì)決定了實(shí)際利率回升的趨勢(shì)不會(huì)改變。如果供需矛盾得到緩解，金融屬性將很難支撐銅價(jià)維持上漲態(tài)勢(shì)。

綜上所述，年內(nèi)決定銅價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵因素是供需矛盾，重要路標(biāo)是銅礦供給的放量、中美工業(yè)的見頂和粗煉費(fèi)用的變化。銅價(jià)的拐點(diǎn)可能在三季度前后出現(xiàn)。