IF1005合約5月21日完成最后交割，這標(biāo)志著我國股指期貨第一個合約周期的完成。通過觀察，我們總結(jié)出了一些股指期貨上市以來在套利方面表現(xiàn)出的特征。

特征之一：基差（現(xiàn)貨-期貨）由弱變強

在5月10號之前，主力合約基差（現(xiàn)貨-期貨）平臺隨著價格的一路下跌而跟隨下移，最弱時基差達到近-90個點左右。但是自5月11日起，隨著1005合約到期日的臨近，此前的基差走勢規(guī)律不再，基差開始走強。可以推斷，只有當(dāng)期現(xiàn)兩個市場對未來的價格判斷趨于一致時，基差穩(wěn)定的可能性才會較大。這種情況在5月12日以后幾天的市場中表現(xiàn)得特別明顯，正基差在期間成為常態(tài)。正基差的出現(xiàn)一方面抑制了期現(xiàn)套利的區(qū)間，另一方面也使得本來市場預(yù)期要到最后一天才會出現(xiàn)的“到期日效應(yīng)”提前到來。

需要注意的是，上漲過程中的基差表現(xiàn)可能與單邊下跌過程有很大不同。當(dāng)順勢上漲時，期貨主力由空翻多，多頭心理及思維要比現(xiàn)貨市場迅速，期價漲速也會快于現(xiàn)價，從而會導(dǎo)致基差大幅走弱。至于上漲趨勢中的回調(diào)，由于現(xiàn)貨相對堅挺，期貨受做空影響調(diào)整幅度稍大，很可能會使得基差反而走強。

特征之二：遠近合約價差前期保持完美通道，后期無序波動加大

通過分析跨期價差（遠月合約價格-近月合約價格）的規(guī)律發(fā)現(xiàn)，在初期由于1006合約與1005合約跟隨的緊密程度不夠，有一定滯后，從而導(dǎo)致了跨期價差保持在4-5個點的通道內(nèi)運行。在這段期間，比較好的跨期套利策略是采用布林線系統(tǒng)或修正后的布林線系統(tǒng)（1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差）進行振蕩套利。實際執(zhí)行時，由于交易費用加上沖擊成本合計需要2個指數(shù)點左右，同時價差的波動較為頻繁，觸及通道上下沿的時機極短，因此在實際操作時能否迅速成交就成為這種跨期套利的關(guān)鍵問題，解決的最好辦法是采用程序化交易或下價差條件單的方式。

5月11日，隨著1006合約的逐漸活躍，1006合約波動自主性增強，導(dǎo)致后期跨期價差變得較為無序。從資金成本角度來看，1005與1006合約之間的價差為5-6個指數(shù)點左右，但5月17日盤中開始出現(xiàn)了遠期貼水的情況。從股指仿真的實際運行以及持有成本定價理論來說，這種負價差的情況應(yīng)該不會長時間持續(xù)，一旦出現(xiàn)遠月合約貼水都是進行反向套利的好機會。

特征之三：正向套利的機會可能會越來越小，套利空間也將被壓縮

從其它市場經(jīng)驗來看，我國香港恒指上市之后的正向套利機會存續(xù)了近4年，平均年套利收益率在30%左右；而我國臺灣的股指期貨上市較晚，正向套利機會只存續(xù)了3年，年收益率基本也在30%以上。反觀滬深300股指期貨上市一個月多來的表現(xiàn)，正向套利空間和持續(xù)時間比其它市場要小得多。上市初期基差一路走弱存在一定的正向套利空間，但自5月12日以后，一個月不到的時間這種大幅套利空間就基本被抹平了，之后連現(xiàn)貨與1006合約也曾出現(xiàn)過正基差的情況。

如果這種情形得到延續(xù)，那么滬深300股指期貨市場期現(xiàn)正向套利機會很有可能只會存在1年左右的時間。當(dāng)然有兩個前提：一是市場風(fēng)格不會發(fā)生大的變化，當(dāng)月合約仍是主力合約，基差將會受制于最多一個月的活躍交易時間；二是市場趨勢不會發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，即由當(dāng)前的下跌轉(zhuǎn)為上漲?？梢韵胍?，當(dāng)價格上漲時期價受到投機資金做多推動，基差極可能會明顯走弱。但這種走弱的基差由于受到套利資金的及時追蹤，不僅套利機會稍縱即逝，套利空間也必將會明顯被壓縮。

特征之四：無風(fēng)險跨期套利將會接替單純正向套利，成為套利主流方式

無風(fēng)險跨期套利是一種將期現(xiàn)套利與跨期套利結(jié)合在一起的套利方式，主要思想是在跨期價差預(yù)期會縮小時建立買近賣遠的正向跨期套利頭寸，等到價差確實收斂的時候雙頭平倉結(jié)束套利。如果價差在近月合約到期之前不但沒有縮小反而還在擴大時，這時可以借鑒商品市場的接現(xiàn)貨的方式，在近月交割結(jié)算時買入等值的現(xiàn)貨繼續(xù)持倉，獲利時可提前平倉或者一直等到遠月合約交割。這種套利因為可以在期初時大部分鎖定價差收益，因此被稱之為無風(fēng)險跨期套利。

與單純的套利相比，這種方式的優(yōu)點在于初期可以鎖定套利收益，與正向期現(xiàn)套利的效果類似，因此減少了單純的價差套利風(fēng)險；缺點在于由于股指期貨實施的是現(xiàn)金交割，缺少了現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)，需要人為建立現(xiàn)貨頭寸，該過程中可能會增加一部分成本。另外，由于現(xiàn)貨建倉時交易費用無法在期初確定，也會給期初確定套利收益的準(zhǔn)確度產(chǎn)生一定的負面影響。但不管怎樣，這種套利方式就安全性而言僅次于無風(fēng)險期現(xiàn)套利方式。另外，由于期現(xiàn)套利比跨期套利拉長了一個月的套利時間，因此價差出現(xiàn)異常波動的機會也就會多一些。目前尚未觀察到市場中有大規(guī)模利用這種方式的套利，但這會是一個趨勢，未來有可能成為套利的主流方式。

當(dāng)然，除了本文主要提及的期現(xiàn)及跨期套利等特征外，由于時間較短，股指期貨另一類套利方式——利用突發(fā)事件進行套利的方式尚未得到驗證。分紅套利方面，由于目前不是除息的集中期，每天分紅對滬深300指數(shù)不足0.1%的影響基本以忽略不計。而停牌的補漲或補跌一是由于比例小，二是由于當(dāng)前單邊趨勢較強而顯得較為次要，也影響了這類套利的實施。

總的看來，股指期貨上市一個多月以來，在套利方面所表現(xiàn)出來的規(guī)律基本與之前預(yù)期相同，投資者的套利要遠比預(yù)期的成熟，這是當(dāng)前股指期貨投資者的重要特征之一。