歷史次高點(diǎn)近在咫尺

鑒于本輪上行的核心驅(qū)動(dòng)——流動(dòng)性和供需錯(cuò)配已經(jīng)交易較充分，且未來(lái)矛盾趨于緩和，本輪銅價(jià)上行邏輯最順暢的時(shí)間已過(guò)，未來(lái)1—2個(gè)季度牛市周期將逐漸步入尾聲。

4月中旬開始，銅結(jié)束了為期一個(gè)月的振蕩，價(jià)格再度向上拉升，并創(chuàng)出本輪牛市周期的新高。銅走牛的驅(qū)動(dòng)是什么，本輪牛市走到了哪個(gè)階段？是我們本文要回答的關(guān)鍵問題。

超級(jí)周期的驅(qū)動(dòng)是什么？

銅自2020年4月后開啟了一輪牛市，倫銅自4400美元/噸之下持續(xù)反彈至9800美元/噸之上，創(chuàng)2012年以來(lái)的新高。市場(chǎng)上有諸多關(guān)于超級(jí)周期的聲音，我們回溯了過(guò)去三十年間銅價(jià)的走勢(shì)，從中探尋每個(gè)超級(jí)周期背后的核心驅(qū)動(dòng)。

2002年—2006年：2002年開始銅經(jīng)歷了一輪為期5年的超級(jí)牛市，本輪上行處于典型的需求驅(qū)動(dòng)周期。中國(guó)2001年加入WTO后經(jīng)濟(jì)開始騰飛，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，GDP以每年超10%的速度高增長(zhǎng)，這是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率最高的時(shí)期，作為主要應(yīng)用在電力領(lǐng)域的金屬，銅的消費(fèi)迎來(lái)周期性擴(kuò)張。此外，2001年美國(guó)遭受了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“9·11”事件雙重打擊，為了刺激低迷的經(jīng)濟(jì)，2002年開始美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，小布什政府推出“居者有其屋”政策，美國(guó)居民部門杠桿率大幅提升，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)爆炸式繁榮。在中國(guó)的工業(yè)化疊加美國(guó)地產(chǎn)周期的雙重驅(qū)動(dòng)下，需求擴(kuò)張推動(dòng)銅走出了第一輪超級(jí)周期。

2009年—2011年：2008年次貸危機(jī)使所有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌落低谷，隨后美聯(lián)儲(chǔ)迅速將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下調(diào)至零值附近，并在2009年—2012年間啟動(dòng)三輪QE，為銅價(jià)上行提供了流動(dòng)性支持。中國(guó)提供了信用擴(kuò)張，四萬(wàn)億計(jì)劃啟動(dòng)后，中國(guó)商品房銷售增速自2008年12月的-19%一躍攀升至2009年11月的53%，房屋新開工面積自2009年年初的-16%大漲至2010年5月的72%。電網(wǎng)投資增速在2009年達(dá)到35%，汽車產(chǎn)量增速在2009和2010兩年間達(dá)到46%和32%。在流動(dòng)性疊加信用擴(kuò)張的背景下，銅價(jià)迎來(lái)了第二輪超級(jí)周期。

2020年4月至今：本輪銅的上行背景和2009年有一定相似性，疫情的黑天鵝沖擊使得銅價(jià)跌落至2016年來(lái)的低點(diǎn)，隨后在流動(dòng)性刺激和供需錯(cuò)配下，銅價(jià)開啟新一輪上行。但值得注意的是，本輪上行和前兩輪也有很大的不同，第一是疫情沖擊后，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的海外央行釋放了天量流動(dòng)性，刺激大宗商品整體上行；第二是本輪上行缺乏如前兩輪一般的需求擴(kuò)張周期，2020年銅基本面的走強(qiáng)主要是由于全球最大的消費(fèi)國(guó)中國(guó)和海外主要的礦產(chǎn)資源國(guó)之間在疫情暴發(fā)和恢復(fù)的時(shí)間上存在錯(cuò)位，導(dǎo)致銅存在階段性的供需錯(cuò)配，支撐銅價(jià)實(shí)現(xiàn)第三輪周期。

本輪驅(qū)動(dòng)趨于衰減

本輪周期的核心驅(qū)動(dòng)是流動(dòng)性刺激下的供需錯(cuò)配。從流動(dòng)性的角度看，貨幣正?；潜厝悔厔?shì)。2020年四季度國(guó)內(nèi)社融存量和M2增速的頂部已經(jīng)確立，一季度二者持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)信貸逐漸收緊。美聯(lián)儲(chǔ)仍維持零利率和固定購(gòu)債，基準(zhǔn)利率年內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)變化，但隨著美國(guó)疫苗接種劑次超過(guò)2億，三季度實(shí)現(xiàn)群體免疫的概率較高，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)三季度縮減QE的預(yù)期持續(xù)升溫。

銅基本面趨勢(shì)為供需雙增，前期供需錯(cuò)配的情況將逐漸緩解。從供給側(cè)看，下半年在復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)的壓力下，銅礦產(chǎn)量恢復(fù)的預(yù)期較高，TC有望逐漸迎來(lái)拐點(diǎn)。而廢銅的供應(yīng)逐漸走向?qū)捤?，精廢價(jià)差持續(xù)走高，對(duì)原料供應(yīng)形成了有效補(bǔ)充。從需求側(cè)看，內(nèi)需恢復(fù)的峰值在去年，今年基建等投資性需求表現(xiàn)弱勢(shì)，外需中美國(guó)地產(chǎn)及制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)周期啟動(dòng)，將貢獻(xiàn)年內(nèi)主要的需求增量，而全球風(fēng)電、光伏、新能源汽車等綠色能源領(lǐng)域的需求緩慢釋放，年內(nèi)有望為銅需求貢獻(xiàn)2%的增量。

鑒于本輪上行的核心驅(qū)動(dòng)——流動(dòng)性和供需錯(cuò)配已經(jīng)交易較充分，且未來(lái)矛盾趨于緩解，本輪銅價(jià)上行邏輯最順暢的時(shí)間已過(guò)，我們傾向于未來(lái)1—2個(gè)季度牛市周期將逐漸步入尾聲。但鑒于銅消費(fèi)年內(nèi)仍是增長(zhǎng)趨勢(shì)，且新能源部門的需求將以平緩的方式長(zhǎng)期釋放，銅基本面依然有支撐，流動(dòng)性退潮后價(jià)格也難以出現(xiàn)斷崖式下跌，銅價(jià)重心仍能維持在高位區(qū)間運(yùn)行。