房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)τ诼菁y鋼來說，是終端需求板塊中占比近三成的下游行業(yè)，也是波動最為顯著的下游。因此，研究房地產(chǎn)的景氣周期及開工節(jié)奏對于螺紋鋼期現(xiàn)貨市場價格來說，是需求端分析的重中之重。

房地產(chǎn)市場的施工節(jié)奏

一季度以來，全球經(jīng)濟“繁華猶在”的特征顯著，主要驅(qū)動來自疫苗接種推廣下全球疫情好轉(zhuǎn)帶來經(jīng)濟復(fù)蘇。但也要看到，國外和國內(nèi)的政策結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了一定變化。一方面，雖然總的流動性秉持寬松基調(diào)，但美國的經(jīng)濟政策向財政進一步傾斜，長端利率的抬升對全球市場有外溢效應(yīng)。另外，今年以來，國內(nèi)貨幣政策在正常化的過程中，結(jié)構(gòu)上的“緊”和“松”并存。從國內(nèi)一季度的數(shù)據(jù)來看，超預(yù)期和不及預(yù)期的成分參半，投資者分歧加大。就房地產(chǎn)投資而言，施工保持著韌性。如何理解房地產(chǎn)市場的韌性，可以從長周期的房地產(chǎn)調(diào)控變化、中周期的房地產(chǎn)行業(yè)變化以及短周期的信用周期運行幾個維度來分析。

2018年以來，我國房地產(chǎn)市場走過了20多年的需求階段，且城鎮(zhèn)化率已經(jīng)超過60%，居民杠桿率也出現(xiàn)顯著抬升，房地產(chǎn)大周期更多是向存量階段轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變是基于人口結(jié)構(gòu)的變化和向高質(zhì)量發(fā)展邁進的訴求。轉(zhuǎn)變的終極目標(biāo)是經(jīng)濟總量中“新經(jīng)濟”占比提升、財稅制度中對于土地財政依賴下降以及金融結(jié)構(gòu)中直接融資占比抬升，顯然，目前處于過渡早期。在這個時期，“房住不炒”和“因城施策”成為房地產(chǎn)調(diào)控的主要方式。

在2015年開啟房地產(chǎn)小周期以前，房地產(chǎn)大周期處于增量時代，宏觀的調(diào)控思路在于使用全國統(tǒng)一的調(diào)控政策，且調(diào)控方式主要在需求側(cè)，或者說需求側(cè)的金融端，對購房者的利率或者杠桿工具進行統(tǒng)一調(diào)控。房地產(chǎn)小周期在這一階段表現(xiàn)為大起大落。在2016—2017年的一輪房地產(chǎn)去庫存的小周期下，調(diào)控方式加入了供給側(cè)調(diào)控，或者說供給側(cè)的“金融端”調(diào)控，比如在房地產(chǎn)小周期的景氣高點推出限售房、限價房，再比如對房地產(chǎn)企業(yè)的融資進行調(diào)控等。針對供給側(cè)的調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的補庫和去庫時間延長，且難度增強。此外，在“因城施側(cè)”的背景下，調(diào)控在一、二、三、四線城市逐步分化。因此，從宏觀層面來看，調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變令房地產(chǎn)小周期呈現(xiàn)分化和延長的特質(zhì)。

房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升帶來的韌性

宏觀層面調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變帶動房地產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革，進而促使房地產(chǎn)市場集中度提升。任何一個行業(yè)的供給側(cè)改革，本質(zhì)上都是行業(yè)內(nèi)部的信用分層。在一個總的去宏觀杠桿率或者穩(wěn)杠桿率的框架下，房地產(chǎn)行業(yè)也呈現(xiàn)了這樣的規(guī)律。這種集中度的提升，實際上從2016—2017年基于房地產(chǎn)去庫存和棚改貨幣化的一輪小周期就開始了。龍頭企業(yè)由于擁有更好的信用條件，可以快速加杠桿拿地，在房地產(chǎn)去庫存的政策導(dǎo)向下快速提高營收。而很多中小房企則面臨著融資條件和傳統(tǒng)銷售模式的雙重惡化，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售集中度和拿地集中度大幅抬升。

行業(yè)集中度的抬升對于房地產(chǎn)小周期韌性的意義在于，由于外源融資和自我融資能力增強，在限價的背景下，房地產(chǎn)龍頭企業(yè)可以增加期房銷售，將新開工到竣工的周期拉長，大量的儲備囤積土地有了更長的時間來消化。2018—2019年宏觀經(jīng)濟下行過程中，房地產(chǎn)的韌性尤為明顯。2019—2020年，房地產(chǎn)企業(yè)融資端再度收緊，而龍頭企業(yè)的銷售集中度仍在提升，只是融資和拿地出現(xiàn)分化，部分龍頭企業(yè)在銷售向好時主動縮表、回籠資金。這體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革的進一步深化，高杠桿運行模式面臨著更大的挑戰(zhàn)，而優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)行為的轉(zhuǎn)變利好順周期波動率的下降。

短周期視角：信用擴張延續(xù)帶來的韌性

以上從宏觀調(diào)控到中觀產(chǎn)業(yè)變化兩個角度進行了分析，而對于房地產(chǎn)小周期的韌性，我們從分化和延長兩個側(cè)面來論證。從流動性總量角度來看，2019年以來，先后面臨貿(mào)易摩擦和新冠疫情的沖擊，政策對沖下，居民和企業(yè)的中長期貸款走強，信用周期向上。此外，在2016—2017年房地產(chǎn)行業(yè)去庫存后，整體庫存水平維持低位?？梢哉f，逆周期調(diào)節(jié)的金融條件的改善，助力了房地產(chǎn)的強勢。

從2019—2020年的宏觀調(diào)控節(jié)奏來看，在經(jīng)濟運行由下行壓力較大向企穩(wěn)回升轉(zhuǎn)變后，房地產(chǎn)再度成為政策調(diào)控的對象。進入2020年下半年后，在需求端，針對市場快速反彈的一二線區(qū)域，加碼調(diào)控措施；在資金端，新的調(diào)控政策從房地產(chǎn)企業(yè)的降杠桿入手，三季度推出了“三道紅線”新規(guī)，四季度推出貸款集中管理制度。這種收緊，從央行的角度來看，是政策在回歸中性的過程中，逐步向防風(fēng)險進行切換；從財政的角度來看，帶來了明顯的緊縮效應(yīng)。

從2021年一季度的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，雖有調(diào)控的持續(xù)加碼，房地產(chǎn)銷售仍然偏強，這和居民部門長期貸款延續(xù)強勢對應(yīng)，信用擴張帶來的韌性尚未衰竭。房地產(chǎn)新開工受到抑制，這和調(diào)控手段從房地產(chǎn)企業(yè)融資端入手相關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)不得不加快施工進度，從而回籠資金，房地產(chǎn)投資整體維持韌性。而融資環(huán)境偏緊，企業(yè)拿地和土地成交放緩，新開工受到影響，故從施工結(jié)構(gòu)上來看，由新開工向竣工的轉(zhuǎn)換正逐步展開。

房地產(chǎn)展望：由開工階段向竣工階段轉(zhuǎn)換

房地產(chǎn)施工受前期的供給端和當(dāng)期的需求端共同影響。對于前者而言，新開工和半年前的土地成交密切相關(guān)。一般來說，半年前的拿地決定了后期的開工節(jié)奏。如果當(dāng)期的銷售預(yù)期轉(zhuǎn)差，那么將給新開工帶來一定的負面效應(yīng)。對于竣工而言，同樣受前期因素和當(dāng)期因素的左右。通常，兩年半前的新開工會對后期的竣工產(chǎn)生顯著影響，但當(dāng)期的貨幣信用條件或疫情等外生變量也會延誤竣工。在綜合考慮這些因素后，可以認為，二三季度在結(jié)構(gòu)上是開工階段向竣工階段轉(zhuǎn)換的時間窗口，就二季度而言新開工預(yù)計沖高回落，而施工在全年的延續(xù)性較好。

總體來看，今年國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)應(yīng)由房地產(chǎn)消費驅(qū)動向后疫情時代消費服務(wù)驅(qū)動轉(zhuǎn)換，投資亦由房地產(chǎn)投資向制造業(yè)投資緩慢過渡。雖有韌性，但房地產(chǎn)投資整體沖高后平穩(wěn)回落是大勢，由開工階段向竣工階段過渡符合這樣的判斷。

短期需求依然強勁

近期建筑行業(yè)開工積極性較為高漲。從產(chǎn)銷基本同步的水泥行業(yè)的數(shù)據(jù)來看，4月以來，通用水泥的開工負荷就超過往年同期，并迅速沖高至近幾年的峰值，這直接反映出當(dāng)下建筑行業(yè)“小旺季”的火熱。

至于需求占比在5%—10%的鋼材出口，海外訂單也表現(xiàn)較好。1—3月，我國共出口鋼材1768萬噸，與2019年同期持平，且歐美市場螺紋鋼價格基本與國內(nèi)同步上漲。建筑行業(yè)開工火熱，加之出口持續(xù)強勁，提振了建筑鋼材需求。根據(jù)機構(gòu)的數(shù)據(jù)，4月以來，全國螺紋鋼周度表觀需求維持在450萬—460萬噸。

圖為國內(nèi)通用水泥周度開工負荷

供應(yīng)增長仍存變數(shù)

截至4月16日，全國螺紋鋼總產(chǎn)量為5085萬噸，同比增加761萬噸，增幅為17.6%。與此同時，噸鋼毛利約1000元，盈利頗豐。在利潤的刺激下，鋼廠生產(chǎn)積極性頗高，且唐山限產(chǎn)涉及的產(chǎn)品主要為板材和帶鋼，螺紋鋼整體供應(yīng)未受太大影響，產(chǎn)量不斷沖高。

長流程鋼材產(chǎn)出小幅回升

全國兩會結(jié)束后，唐山市開展的減排攻堅行動對當(dāng)?shù)氐匿撹F生產(chǎn)的確產(chǎn)生了顯著效果。此前我們進行實地調(diào)研了解到，3月是減排攻堅月，疊加Ⅱ級空氣質(zhì)量預(yù)警響應(yīng)，唐山高爐普遍限產(chǎn)幅度達到50%。雖然4月對部分鋼廠的高爐限產(chǎn)要求放松至30%，但也僅在4月中旬，部分高爐才得以按照減排要求實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)。

4月16日當(dāng)周，全國247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量從231萬噸回升至233萬噸，預(yù)計本周仍將上升，但增產(chǎn)的主要產(chǎn)品為帶鋼。雖然邯鄲、秦皇島等地也傳出鋼材減排限產(chǎn)消息，但我們核實，當(dāng)前兩地并無限產(chǎn)動作。考慮到二季度全國還有近千萬噸級別的高爐置換產(chǎn)能投放，故長流程鋼廠后期的螺紋鋼供應(yīng)預(yù)計小幅增長。

短流程鋼材產(chǎn)出料保持高位

短流程煉鋼的主要產(chǎn)品是螺紋鋼、線材等建筑鋼材，其年產(chǎn)量占全國總供應(yīng)的一成左右。從節(jié)能減排的角度出發(fā)，短流程是長期政策導(dǎo)向的煉鋼方式。目前看來，短流程煉鋼的利潤遠不及長流程，這主要是廢鋼資源緊缺造成的。雖然今年我國自產(chǎn)廢鋼和進口廢鋼存在約2500萬噸的供應(yīng)增量，但仍難以彌補需求增量缺口，廢鋼價格一直高于鐵水成本。據(jù)測算，平電的短流程成本較長流程高出400元/噸左右，若考慮進一步提產(chǎn)后的短流程進入峰電成本區(qū)間，則短流程煉鋼的毛利不到400元/噸。

當(dāng)然，這對于短流程煉鋼來說已是很不錯的利潤水平了，故當(dāng)前短流程鋼廠的開工率較高。據(jù)鑫欏資訊的樣本數(shù)據(jù)顯示，4月16日當(dāng)周，135家獨立電弧爐的產(chǎn)能利用率為81.5%，創(chuàng)下2018年以來的新高。以目前的鋼材銷售價格來說，短流程電弧爐可能會進一步提高開工率至滿產(chǎn)，但考慮到廢鋼資源緊張，短流程提供的螺紋鋼增量也相對有限了。

工信部提出粗鋼壓減任務(wù)

從市場角度來分析，長流程和短流程鋼廠還能釋放一定的螺紋鋼供應(yīng)增量，而從政策角度來分析，在“碳中和”導(dǎo)向下，工信部提出壓減粗鋼產(chǎn)量任務(wù)，其對鋼材市場情緒產(chǎn)生了很大影響。2月28日，國家統(tǒng)計局發(fā)布公報，將2020年我國粗鋼產(chǎn)量從10.53億噸上調(diào)至10.65億噸。由于工信部并未提及壓減數(shù)量，在調(diào)整后的2020年粗鋼產(chǎn)量基礎(chǔ)上，我們按同比持平、壓減1000萬噸、壓減2000萬噸三種情況來預(yù)估可能產(chǎn)生的影響。

由此可見，若要嚴格執(zhí)行粗鋼壓減任務(wù)，則未來全國要減產(chǎn)3%—5.4%，而螺紋鋼需求預(yù)計保持同比正增長態(tài)勢，嚴格執(zhí)行粗鋼壓減任務(wù)勢必給螺紋鋼市場帶來明顯的供應(yīng)缺口，且這個缺口只能通過出口回流來彌補。從結(jié)構(gòu)上看，粗鋼中的鐵元素來自鐵礦石和廢鋼，由于短流程更為節(jié)能環(huán)保，長流程在鐵粉燒結(jié)和高爐煉鐵環(huán)節(jié)污染物排放量較大，壓減粗鋼產(chǎn)量將主要通過抑制高爐生產(chǎn)來實現(xiàn)。

綜上所述，房地產(chǎn)投資沖高回落是大概率事件，且由新開工階段進入竣工階段，韌性雖存，但對螺紋鋼的需求拉動有限。供應(yīng)仍是今年螺紋鋼市場的關(guān)鍵因素。鋼廠在高利潤的刺激下整體會有一定增量釋放，但考慮到粗鋼壓減任務(wù)，供應(yīng)增加是否會扭轉(zhuǎn)成縮減也未可知。所以，從供應(yīng)端的政策出發(fā)，目前，螺紋鋼價格強勢和煉鋼利潤豐厚的局面仍未終結(jié)。