如何看待當(dāng)前庫(kù)存周期的新變化？

不一樣的庫(kù)存周期

2020年2月，受疫情影響，我國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨大幅增長(zhǎng)，同比增速錄得8.7%，較前值(2.0%)提高6.7pcts。單從庫(kù)存走勢(shì)看，2020年2月以來(lái)，工業(yè)品庫(kù)存的走勢(shì)大致與前幾輪庫(kù)存周期相同，先后經(jīng)歷了由補(bǔ)庫(kù)到去庫(kù)再到補(bǔ)庫(kù)的階段，但同時(shí)也需要看到，本輪庫(kù)存周期也與前幾輪有著明顯差異。

第一，產(chǎn)成品庫(kù)存的同比增長(zhǎng)中樞維持高位。自2011年以來(lái)，我國(guó)庫(kù)存周期的波動(dòng)幅度整體呈收縮態(tài)勢(shì)，庫(kù)存周期的高點(diǎn)(用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速衡量)呈逐年下降的走勢(shì)，表明隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)以及供給側(cè)改革的持續(xù)深化，供需缺口逐漸收斂，因此庫(kù)存周期體現(xiàn)出被“熨平”的現(xiàn)象。但本輪庫(kù)存周期有所不同，本輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)在2020年3月，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速錄得14.9%，明顯高于上一輪的高點(diǎn)(2017年4月，10.4%)；本輪庫(kù)存周期的低點(diǎn)(2020年10月，6.9%)也明顯高于上一輪的低點(diǎn)(2019年11月，0.3%)。工業(yè)品庫(kù)存同比增長(zhǎng)中樞維持高位是本輪庫(kù)存周期的一個(gè)明顯的特征。

第二，本輪庫(kù)存周期中，“去庫(kù)存”的持續(xù)時(shí)間與程度均明顯低于歷史上的其他幾輪庫(kù)存周期，這在一定程度上導(dǎo)致了本輪庫(kù)存周期中樞的抬升?；乜?020年之前的幾輪庫(kù)存周期，一輪完整的庫(kù)存周期通常在40個(gè)月左右，從周期高點(diǎn)到周期低點(diǎn)的時(shí)間通常在12-20個(gè)月左右，但本輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)在2020年3月，低點(diǎn)在2020年10月，從高點(diǎn)向低點(diǎn)過(guò)渡僅經(jīng)歷了7個(gè)月的時(shí)長(zhǎng)，進(jìn)入10月后，工業(yè)企業(yè)開(kāi)始逐漸向“補(bǔ)庫(kù)”轉(zhuǎn)向，產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速也開(kāi)始快速上行。而從庫(kù)存周期的“高點(diǎn)-低點(diǎn)”之差來(lái)看，本輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)與低點(diǎn)相差8.0pcts，明顯低于上一輪庫(kù)存周期的10.1pcts以及再前一輪的17.5pcts。去庫(kù)時(shí)長(zhǎng)明顯縮短以及程度明顯偏弱也是當(dāng)前工業(yè)庫(kù)存周期的特征之一，這在一定程度上提高了本輪庫(kù)存周期低點(diǎn)和中樞的絕對(duì)水平。那么，本輪企業(yè)的庫(kù)存去化為何會(huì)出現(xiàn)這種明顯差異呢？

由于海外訂單的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間一般要長(zhǎng)于國(guó)內(nèi)訂單的周轉(zhuǎn)市場(chǎng)，本輪庫(kù)存周期的“異化”可能與疫情影響下企業(yè)外部訂單占比提高有關(guān)。按照訂單來(lái)源劃分，工業(yè)企業(yè)的訂單可以分為國(guó)內(nèi)訂單與國(guó)外訂單兩個(gè)部分，通常而言，相較于國(guó)內(nèi)訂單，海外訂單的運(yùn)輸周期較長(zhǎng)，其存貨確認(rèn)周期以及周轉(zhuǎn)時(shí)間也相對(duì)偏長(zhǎng)，因此我們可以看到，當(dāng)外需快速上行(出口交貨值升幅高于工業(yè)增加值)時(shí)，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存往往呈上行態(tài)勢(shì)。進(jìn)入2020年四季度后，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建投資增速邊際回落，社零消費(fèi)并未有明顯回暖，內(nèi)需整體維持在相對(duì)偏弱的狀態(tài)，但隨著歐美等主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速?gòu)?fù)蘇，以及全球疫情逐漸得到控制，外需持續(xù)強(qiáng)勁。從出口交貨值來(lái)看，2020年四季度開(kāi)始，工業(yè)出口交貨值快速上行，外需的改善幅度強(qiáng)于內(nèi)需，在時(shí)間點(diǎn)上恰好與庫(kù)存周期上行拐點(diǎn)相吻合，其背后的邏輯或在于：隨著出口訂單的快速增加，制造業(yè)交貨周期有所延長(zhǎng)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度也隨之放緩，這可能是庫(kù)存周期中樞明顯抬升的一個(gè)重要原因。

分化的庫(kù)存表現(xiàn)

自2020年四季度以來(lái)，工業(yè)企業(yè)整體呈補(bǔ)庫(kù)特征，但分行業(yè)看，不同行業(yè)的庫(kù)存表現(xiàn)明顯分化：與基地鏈相關(guān)的成材制品業(yè)整體呈去庫(kù)特征，其余行業(yè)則呈補(bǔ)庫(kù)態(tài)勢(shì)。自2020年四季度以來(lái)，黑色、有色、化工、非金屬等成材制造業(yè)的庫(kù)存整體呈去化態(tài)勢(shì)，2020年10月-2021年2月，石油加工、黑色金屬加工、有色金屬加工、化工制造、非金屬制品業(yè)的工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速分別回落5.6pcts、10.5pcts、3.2pcts、4.6pcts、1.7pcts，地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈明顯去庫(kù)。結(jié)合近期的宏觀+微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，3月建筑業(yè)PMI明顯改善表明當(dāng)前地產(chǎn)+基建需求不弱，同時(shí)近期螺紋鋼、水泥、玻璃等建筑材料價(jià)格明顯上漲也說(shuō)明基地投資仍有支撐，綜合判斷上述基地產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)整體處于被動(dòng)去庫(kù)進(jìn)程。除上述行業(yè)之外，其余行業(yè)(多以終端產(chǎn)品制造業(yè)為主)自2020年四季度以來(lái)整體處于補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，其中，煙草制品業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比增速漲幅排名靠前，分別上漲28.6%、14.0pcts、8.0pcts、7.5pcts，而家具制造業(yè)、木材加工業(yè)、紡織業(yè)等輕工行業(yè)的庫(kù)存同比增速也有所提高，分別上漲7.4pcts、2.1pcts、0.4pct。

進(jìn)一步，分行業(yè)看，2020年四季度以來(lái)，出口依賴度較高的行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)程度更為明顯；低出口依賴行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)程度要相對(duì)較小，部分行業(yè)甚至體現(xiàn)出邊際去庫(kù)的特征，這進(jìn)一步印證了我們前文中所提到的外需比重提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存中樞提升的觀點(diǎn)。具體來(lái)看，基地產(chǎn)業(yè)鏈的成材制品行業(yè)出口依賴度較低，自2020年四季度以來(lái)明顯去庫(kù)；與之對(duì)比，終端產(chǎn)品行業(yè)的依賴度相對(duì)偏高，卻整體呈明顯補(bǔ)庫(kù)的特征，上述行業(yè)的庫(kù)存表現(xiàn)差異也進(jìn)一步印證了我們前文中所提到的外需比重提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存中樞提升的觀點(diǎn)。事實(shí)上，結(jié)合出口交貨值來(lái)看，2020年四季度出口交貨值增速較高的行業(yè)，其補(bǔ)庫(kù)的程度往往也相對(duì)更大，而2020年四季度出口交貨值增速相對(duì)偏低的行業(yè)，往往也有一定的去庫(kù)傾向。這也與我們前文中的判斷相印證。

高庫(kù)存對(duì)投資端的制約顯現(xiàn)

進(jìn)入2021年，盡管出口、PPI、企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)走強(qiáng)，但制造業(yè)投資卻整體走弱。去年下半年以來(lái)，隨著PPI和企業(yè)利潤(rùn)的持續(xù)改善，制造業(yè)投資整體呈快速回升的態(tài)勢(shì)。但進(jìn)入2021年后，進(jìn)出口延續(xù)強(qiáng)勁，外需對(duì)制造業(yè)的需求不減，同時(shí)PPI與企業(yè)利潤(rùn)同比增速也延續(xù)快速上行態(tài)勢(shì)，2020年2月PPI同比增速錄得1.7%，為2018年12月以來(lái)的最高值，1-2月工業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.79倍，較2019年同期增長(zhǎng)72.1%，但1-2月制造業(yè)投資卻較2019年同期明顯回落。究其原因，除了年初限電限產(chǎn)、“就地過(guò)年”政策等因素對(duì)制造業(yè)投資的擾動(dòng)之外，庫(kù)存壓力也是不容忽視的原因之一。

對(duì)比不同行業(yè)的庫(kù)存走勢(shì)以及各行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況，可以發(fā)現(xiàn)庫(kù)存壓力越高的企業(yè)，其投資端的表現(xiàn)越差；而庫(kù)存逐漸去化的企業(yè)，其投資端的表現(xiàn)要更強(qiáng)。理論上，當(dāng)企業(yè)庫(kù)存堆積、庫(kù)存周轉(zhuǎn)放緩時(shí)，企業(yè)的存貨管理費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用等經(jīng)營(yíng)成本均會(huì)相應(yīng)提高，因此通常而言企業(yè)在庫(kù)存快速上行過(guò)后，往往傾向于放慢生產(chǎn)腳步，防止庫(kù)存過(guò)高加重企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到當(dāng)前企業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)明顯放緩，存貨運(yùn)輸環(huán)節(jié)的不確定性也有所提高，企業(yè)進(jìn)一步加速擴(kuò)產(chǎn)的意愿可能會(huì)受到一定影響。事實(shí)上，如果我們將不同行業(yè)的2021年1-2月固定資產(chǎn)投資相較于2019年同期的年均增速作為因變量，并將各行業(yè)在2021年1-2月產(chǎn)成品存貨增速相較于2020年三季度末的變動(dòng)作為自變量，可以發(fā)現(xiàn)因變量與自變量呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，自2020年四季度以來(lái)，補(bǔ)庫(kù)程度越大的企業(yè)投資意愿越低，而去庫(kù)程度越大的企業(yè)，其投資意愿反而越高。舉例來(lái)看，自2020年四季度以來(lái)明顯去庫(kù)的黑色、有色行業(yè)，2021年1-2月固投相較于2019年同期的年均增速分別為34.7%、3.2%，而在此期間明顯補(bǔ)庫(kù)的煙草制品、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、家具，其2019年1-2月至2021年1-2月的年均投資增速分別為-10.4%、-4.2%、+1.1%、-10.7%。這在一定程度上說(shuō)明當(dāng)前高庫(kù)存的壓力確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資意愿產(chǎn)生了一定壓制。

后續(xù)來(lái)看，年內(nèi)庫(kù)存周期的演繹大致可以分為兩個(gè)階段：第一階段，隨著歐美產(chǎn)能修復(fù)，替代性出口趨于回落，出口上行斜率料將放緩，外需或?qū)⒅鸩街?；?guó)內(nèi)施工旺季來(lái)臨、疊加專項(xiàng)債下發(fā)推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)展，地產(chǎn)+基建有望持續(xù)發(fā)力，加之新冠疫苗持續(xù)接種，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望延續(xù)修復(fù)腳步，國(guó)內(nèi)需求端料將階段性回補(bǔ)，內(nèi)需的比重或?qū)⒂兴厣?，同時(shí)考慮到近期國(guó)內(nèi)部分地區(qū)環(huán)保限產(chǎn)持續(xù)加碼，中游成材以及下游終端產(chǎn)品庫(kù)存或?qū)㈦p雙回落；第二階段，廣義流動(dòng)性收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響嶄露頭角，疊加土地投資對(duì)地產(chǎn)投資的制約逐漸顯現(xiàn)，以及基建投資上行脈沖過(guò)后邊際趨穩(wěn)，國(guó)內(nèi)需求端或?qū)⒚媾R一定波動(dòng)，在此階段工業(yè)庫(kù)存或?qū)⒃俅位匮a(bǔ)。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，第一個(gè)階段對(duì)應(yīng)需求向好之下的被動(dòng)去庫(kù)存，債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R經(jīng)濟(jì)高景氣+工業(yè)品價(jià)格上漲的雙重壓制；第二個(gè)階段，廣義流動(dòng)性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

結(jié)論

2020年2月以來(lái)，我國(guó)開(kāi)啟了新一輪的庫(kù)存周期，但本輪庫(kù)存周期與前幾輪有著明顯差異：第一，本輪庫(kù)存周期的中樞水平位于歷史較高水平，第二，本輪庫(kù)存周期中的去庫(kù)階段明顯偏短，上述兩方面因素共同導(dǎo)致當(dāng)前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速位于歷史高位。結(jié)合本文分析，我們認(rèn)為這種現(xiàn)象與疫情影響下企業(yè)的需求結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，自2020年四季度以來(lái)，外需是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要支撐，但由于海外訂單的存貨周轉(zhuǎn)一般長(zhǎng)于國(guó)內(nèi)訂單，這導(dǎo)致了部分行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)放緩和存貨累積，行業(yè)數(shù)據(jù)也顯示出口依賴度與補(bǔ)庫(kù)程度呈正相關(guān)關(guān)系。但值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)庫(kù)存壓力越高的企業(yè)，其投資表現(xiàn)越差，這說(shuō)明當(dāng)前高庫(kù)存對(duì)投資端的制約已逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)制造業(yè)投資仍有掣肘，其破局可能需要等到國(guó)內(nèi)基建+地產(chǎn)+消費(fèi)的修復(fù)合力，提升內(nèi)需占比的同時(shí)提高存貨周轉(zhuǎn)效率以緩解企業(yè)庫(kù)存壓力，在此環(huán)境下，債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R經(jīng)濟(jì)高景氣+工業(yè)品價(jià)格上漲的雙重壓制，但隨著廣義流動(dòng)性收斂和基本面回落的邏輯陸續(xù)兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)現(xiàn)券利率的下行空間也將更為廣闊。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年4月7日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了4.15bps、-6.67bps、-4.83bps、-2.4bps和-20.54bps至1.81%、1.91%、2.00%、2.03%和2.16%。國(guó)債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)2.28bps、-0.84bp、2.07bps、1.28bps至2.61%、2.87%、3.04%、3.22%。上證綜指下跌0.43%至3441.91，深證成指下跌0.79%至13888.44，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.46%至2758.50。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2021年4月7日央行開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作，同時(shí)有100億逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性平衡。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年7月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加11596.1億元，外匯占款累計(jì)下降7702.1億元、財(cái)政存款累計(jì)增加14803.3億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

4月7日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于369.58點(diǎn)，日上漲0.16%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,469.43點(diǎn)，日上漲0.38%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,223.97點(diǎn)，日上漲0.12%；平均平價(jià)為99.22元，日上漲0.30%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為122.19元，日上漲0.06%。345支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除瑞達(dá)轉(zhuǎn)債、鋒龍轉(zhuǎn)債、家悅轉(zhuǎn)債、今飛轉(zhuǎn)債和久其轉(zhuǎn)債債橫盤外，200支上漲，140支下跌。其中凌鋼轉(zhuǎn)債(8.84%)、華菱轉(zhuǎn)2(7.34%)和搜特轉(zhuǎn)債(5.43%)領(lǐng)漲，天目轉(zhuǎn)債(-5.96%)、華海轉(zhuǎn)債(-5.31%)和歐派轉(zhuǎn)債(-3.64%)領(lǐng)跌。341支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除弘信電子、銀信科技、常熟汽飾、招商公路、中國(guó)核建、溢多利、嶺南股份、亞太股份、凱發(fā)電氣、德?tīng)柟煞莺蛷V電網(wǎng)絡(luò)橫盤外，193支上漲，137支下跌。其中搜于特(10.24%)、凌鋼股份(10.18%)和本鋼板材(10.00%)領(lǐng)漲，華海藥業(yè)(-9.98%)、天目湖(-6.61%)和福斯特(-6.04%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

節(jié)前的最后數(shù)個(gè)交易日，市場(chǎng)情緒呈現(xiàn)出較為明顯的修復(fù)態(tài)勢(shì)，特別是部分調(diào)整較多的“核心資產(chǎn)”成為這一輪反彈的主力選手。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)則仍舊處于高度分化的局面，指數(shù)表現(xiàn)較為溫和。

隨著時(shí)間進(jìn)入二季度，基于我們“債務(wù)——通脹”雙周期框架，以PPI同比增速為代表的通脹頂點(diǎn)也愈發(fā)臨近，意味著自上而下的配置策略將會(huì)迎來(lái)較大的變化。Q2有望從交易傳統(tǒng)主線轉(zhuǎn)到開(kāi)辟新主線的階段。

映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，在這一切換的時(shí)間段預(yù)計(jì)市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)更為混沌，機(jī)會(huì)呈現(xiàn)出進(jìn)一步擴(kuò)散的狀態(tài)，傳統(tǒng)主線的尾聲仍然有值得堅(jiān)持的理由，而新主線的機(jī)會(huì)也會(huì)逐步展開(kāi)并非一蹴而就，更擴(kuò)散的結(jié)構(gòu)也意味著難以出現(xiàn)單一板塊的beta，我們建議更多以在不同板塊內(nèi)部尋找alpha為目標(biāo)，自下而上在這一季度更為重要。

隨著通脹見(jiàn)頂意味著順周期交易進(jìn)入尾聲，超額收益可能在這一季度告一段落。本輪通脹交易主要方向是海外需求復(fù)蘇，但考慮到市場(chǎng)對(duì)需求預(yù)期的較為充分，因此我們重申近期強(qiáng)調(diào)的，將目光重新聚焦到供給側(cè)領(lǐng)域，僅有供給格局緊張的板塊值得在二季度繼續(xù)參與，重點(diǎn)在有色、化工、農(nóng)產(chǎn)品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其余品種則可以考慮在公布靚麗的一季報(bào)業(yè)績(jī)的高點(diǎn)逐步兌現(xiàn)。

新的戰(zhàn)場(chǎng)則主要關(guān)注三大方向。

首先仍舊持續(xù)布局在疫情退出交易上，Q2可以開(kāi)始交易外部刺激因素。清明小長(zhǎng)假國(guó)內(nèi)交運(yùn)、旅游等行業(yè)復(fù)蘇明顯，后續(xù)隨著海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有著非常明確的外部潛在利好刺激。

其次從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的角度出發(fā)，尋找高景氣度的行業(yè)。隨著通脹頂點(diǎn)的臨近，將會(huì)直接改善制造業(yè)成本的壓制問(wèn)題，同時(shí)制造業(yè)還會(huì)持續(xù)受益于海外需求復(fù)蘇的邏輯，作為“全球工廠”出口產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)持續(xù)維持在高產(chǎn)能利用率的狀態(tài)。需求景氣疊加成本降低，制造業(yè)可能迎來(lái)新一輪修復(fù)。

最后，近期可以關(guān)注季報(bào)高增帶來(lái)的潛在行情，上游資源品、部分受益于疫情的制造業(yè)等板塊有著較大的一季報(bào)彈性，可能成為市場(chǎng)的短期提振因素。

從上述邏輯出發(fā)，我們進(jìn)一步均衡了關(guān)注標(biāo)的所處的行業(yè)，提高了制造業(yè)個(gè)券的比例。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注紫金轉(zhuǎn)債、韋爾轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、星宇轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)2、金禾轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注無(wú)錫轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、中天轉(zhuǎn)債、雙環(huán)轉(zhuǎn)債、三諾轉(zhuǎn)債、旺能轉(zhuǎn)債、駱駝(彤程)轉(zhuǎn)債、利爾(利民)轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。