一、引言

2021年3月29日至4月2日，市場呈現(xiàn)出反彈的格局：上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50漲幅分別為1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。碳中和主題和順周期相關(guān)的鋼鐵、有色、化工等行業(yè)出現(xiàn)了回調(diào)，白酒、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等行業(yè)呈現(xiàn)出明顯上漲。我們在上周周報中明確指出：核心資產(chǎn)逐步進(jìn)入估值盈利匹配區(qū)間，配置型投資者可以根據(jù)投資期限進(jìn)行左側(cè)建倉或者繼續(xù)觀望。市場的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期。

在上周周報中我們提出了4條投資建議：第一，核心資產(chǎn)逐步進(jìn)入估值盈利匹配區(qū)間；第二，銀行等高股息板塊和高鐵、景區(qū)等疫情恢復(fù)板塊持續(xù)占優(yōu)；第三，結(jié)束PPI交易；第四，謹(jǐn)慎使用PEG<1策略。在本周路演中，客戶反饋呈現(xiàn)出較大的分歧。這個分歧集中在如何判斷經(jīng)濟(jì)狀態(tài)：中國經(jīng)濟(jì)景氣程度是繼續(xù)維持還是回落中推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級？

1.1

PMI的分歧

2021年3月官方PMI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的反彈。制造業(yè)PMI達(dá)到51.9，顯著高于2月的50.6。從產(chǎn)出情況來看，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)都達(dá)到53.9和53.6，顯著高于2月。從價格情況來看，出廠價格和原材料購進(jìn)價格繼續(xù)回升。庫存水平維持在低位。官方PMI數(shù)據(jù)反映出經(jīng)濟(jì)活動維持在景氣狀態(tài)。但是，財新PMI數(shù)據(jù)顯示出持續(xù)回落。我們進(jìn)一步檢查鋼鐵行業(yè)PMI和光伏行業(yè)PMI，在2021年3月也持續(xù)回落。財新PMI和行業(yè)PMI持續(xù)回落。

2021年3月公布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在調(diào)整掉疫情影響的基數(shù)效應(yīng)之后，制造業(yè)投資、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資均不及預(yù)期，社會零售消費品增速也呈現(xiàn)出顯著的不及2019年同期。出口和工業(yè)生產(chǎn)維持景氣。

通常而言，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離的時候，經(jīng)濟(jì)均處于不同狀態(tài)之間的交替或者過渡階段。我們選擇商品價格進(jìn)一步驗證經(jīng)濟(jì)所處的位置：

第一，從上游來看，鐵礦石跌幅達(dá)到10%，原油和焦煤保持相對穩(wěn)定，漲幅均在0.6%左右的水平。只有動力煤上漲6.07%。最上游周期品的表現(xiàn)出高位運行特征。

第二，從中游來看，螺紋鋼價格繼續(xù)上漲，銅、鋁小幅下跌。我們認(rèn)為上漲的原因與唐山減產(chǎn)存在著較大的關(guān)聯(lián)。重要商品的價格還是維持高位。

第三，從庫存來看，煤炭、鋼鐵等行業(yè)的庫存維持在相對低位。

經(jīng)濟(jì)活動本身的情況來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)位于最佳的景氣運行的階段，但是結(jié)構(gòu)上開始反應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中必要的回落特征。

1.2

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期

4月10日左右即將公布社融數(shù)據(jù)、3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，這是觀察經(jīng)濟(jì)運行的重要窗口。從Wind市場的一致預(yù)期來看，一季度市場預(yù)期GDP增長在18%左右，CPI增長約0.2%，PPI增長為3.3%。市場普遍預(yù)期2021年5月PPI將達(dá)到高點。

現(xiàn)階段討論最多的問題是社會融資規(guī)模。2021年1-2月社會融資規(guī)模遠(yuǎn)超市場預(yù)期。在2021年貨幣政策回歸中性的條件下，我們預(yù)期2021年社會融資規(guī)模增長將與2020年持平。那么，2021年3月開始，前期超額的信貸將在歷史同期基礎(chǔ)上有所回落。因此，我們與市場預(yù)期判斷一致：3月新增人民幣貸款規(guī)模大約2.5萬億，社融規(guī)模3.7萬億。如果貨幣政策持續(xù)保持中性略偏緊的狀態(tài)，通常而言貨幣領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)6個月左右，那么經(jīng)濟(jì)可能在2021年三季度開始逐步回落。

1.3

投資策略：核心資產(chǎn)帶動短暫反彈

我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)維持在景氣狀態(tài)下運行，但經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整中不可避免的呈現(xiàn)短期回落。在這種情況下，與我們宏觀固收組的判斷一致：利率水平在波動中會緩慢下降，股票市場下行過程逐步結(jié)束，估值將在波動中逐步企穩(wěn)。市場將在4-5月出現(xiàn)短暫的反彈。

我們維持上周周報策略建議不變：第一，核心資產(chǎn)逐步進(jìn)入估值盈利匹配區(qū)間；第二，高鐵、景區(qū)等疫情恢復(fù)板塊持續(xù)占優(yōu)；第三，結(jié)束PPI交易；第四，謹(jǐn)慎使用PEG<1策略。我們推薦：估值終值較大的白酒、CXO等核心資產(chǎn)，供需不平衡帶來高景氣的半導(dǎo)體板塊和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的光伏、新能源汽車板塊。

二、宏觀：經(jīng)濟(jì)高位運行，景氣度持續(xù)

3月海外疫情有所反復(fù)。3月以來，以歐洲和印度為代表的部分國家地區(qū)新增疫情病例數(shù)有所反彈。德法等國的封鎖措施升級，將延長至4月下旬左右。在德法更加嚴(yán)厲的執(zhí)行封鎖政策之后，新增病例的上升趨勢有所緩和。印度由于民眾防疫意識不到位以及管控措施松懈等原因，疫情再次擴(kuò)大，4月當(dāng)日新增病例數(shù)上升至8萬左右，接近2020年疫情最嚴(yán)重時期當(dāng)日新增病例數(shù)。印度的疫情管控工作對于全球疫情防控來說存在變數(shù)，建議持續(xù)關(guān)注。

中美疫苗接種持續(xù)提速。3月以來，美國疫苗日均注射量大幅增長，維持在250萬/天的水平。根據(jù)拜登政府公布的注射目標(biāo)(百日內(nèi)實現(xiàn)2億劑)，未來美國日均接種量需要提升至300-350萬/天。截止4月1日，據(jù)國家衛(wèi)健委公布的數(shù)據(jù)，中國疫苗接種數(shù)達(dá)到了12661.6萬劑次，日接種數(shù)超679.5萬劑。目前國內(nèi)的總體目的是在6月底前完成40%左右的接種覆蓋率，也即11.2萬億劑量左右。在該目標(biāo)導(dǎo)向下，中國的疫苗接種數(shù)需要進(jìn)一步提升，國內(nèi)服務(wù)業(yè)或有望繼續(xù)改善。

3月PMI環(huán)比上升，經(jīng)濟(jì)高位運行，景氣度持續(xù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，中國3月制造業(yè)PMI指數(shù)為51.9，高于上月1.3個百分點，在連續(xù)四月下降后開始反彈回升。

拆分?jǐn)?shù)據(jù)來看：

(1)供需兩端均表現(xiàn)回升，生產(chǎn)指數(shù)錄得53.9，高于上月2個百分點，新訂單指數(shù)錄得53.6，高于上月2.1個百分點。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣，開工率回升，制造業(yè)的生產(chǎn)和需求可能維持持續(xù)的改善。

(2)出口新訂單指數(shù)由48.8上升至51.2，拉升至榮枯線以上。隨著以美國為代表的海外疫情改善，海外需求進(jìn)一步復(fù)蘇，出口有所增強(qiáng)?？紤]到目前歐洲等地區(qū)疫情控制和疫苗接種還有提升空間，預(yù)計出口將在較長一段時間內(nèi)保持繁榮。

(3)出廠價格及主要原材料購進(jìn)價格分別上升1.3和2.7個百分點，3月分別錄得59.8和69.4，均處于高位。受大宗商品漲價等因素影響，或?qū)PI帶來一定壓力。我們認(rèn)為，工業(yè)品價格或在短期內(nèi)持續(xù)保持高位。

總體來說，制造業(yè)運行良好，反映了中國經(jīng)濟(jì)仍保持高位運行，景氣度持續(xù)，建議持續(xù)關(guān)注海外疫情影響下的全球需求變動以及出口。

建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)回升幅度較大。非制造業(yè)PMI中，3月建筑業(yè)PMI錄得62.3，比上月上升7.6個百分點；3月服務(wù)業(yè)錄得55.2，比上月上升4.4個百分點。二者回升幅度均較大，既與2月季節(jié)性因素帶來的基數(shù)較低有關(guān)，也反映了服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)均絕對值上的改善。在建筑業(yè)上，新訂單指數(shù)創(chuàng)2019年以來新高，這也反映了房地產(chǎn)投資業(yè)目前投資較強(qiáng)。在服務(wù)業(yè)中，新訂單指數(shù)由48.1上升至55.4，說明服務(wù)業(yè)正在加快步伐走出疫情的影響。我們建議關(guān)注疫情最后復(fù)蘇的酒店、景區(qū)旅游等服務(wù)業(yè)。

三、市場表現(xiàn)復(fù)盤：全球疫情再嚴(yán)峻，科技股重受青睞

全球新冠肺炎確診人數(shù)本周持續(xù)新增，主因來自于更具傳播性的變異毒株蔓延。歐洲方面，雖然多數(shù)國家采取了較為嚴(yán)格的封鎖令，但英法等國仍無法減緩疫情再抬頭的速度。美國本周新增確診433927例，邁入第四波疫情，雖然聯(lián)邦政府積極推進(jìn)疫苗接種，但部分地方州依然存在著防疫措施過松的問題。新興市場國家也不容樂觀，印度和巴西的周內(nèi)新增感染已連續(xù)上升近一個月。在全球疫情形勢再次嚴(yán)峻的態(tài)勢下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期受到打壓，傳統(tǒng)制造業(yè)和大宗商品等被視為經(jīng)濟(jì)健康風(fēng)向標(biāo)的板塊明顯下挫。相比之下，受益于疫情的科技股則再次受到市場追捧，這一邏輯可也在本周美股納斯達(dá)克指數(shù)優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)的漲勢中窺見。

A股方面，3月29日-4月2日，波動行情有所修復(fù)，三大指數(shù)總體延續(xù)上周五的反彈走勢。全周上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50漲幅分別為1.93%、2.56%、3.89%、3.44%。消息面上，3月官方制造業(yè)PMI數(shù)值回升超預(yù)期，疊加央行再次強(qiáng)調(diào)將保持流動性合理充裕，有助于安撫市場情緒。美國方面，4月1日拜登正式宣布推出一份8年超2萬億美元的基建計劃，重點方向為道路、橋梁、機(jī)場、電動汽車等。計劃推出后，納斯達(dá)克表現(xiàn)意外強(qiáng)于道瓊斯，而A股、港股也與之類似，碳中和主題下順周期熱度逐漸褪去，而機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股、科技股反彈幅度較大。

具體來看，申萬一級行業(yè)方面，食品飲料本周以6.56%的漲幅絕對領(lǐng)先。本次上漲主要受益于白酒企業(yè)第一季度高于預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。休閑服務(wù)和電子以4.85%和4.80%的漲幅緊隨其后。近日全球多地芯片巨頭宣布擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)期將減輕因疫情導(dǎo)致的“芯片荒”，疊加龍頭公司亮眼的財報披露，提振了市場資金對電子板塊青睞度。此外，家用電器、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物等漲幅居前。高估值板塊本周有明顯反彈，而相應(yīng)的低估值板塊如傳媒、非銀金融、商業(yè)貿(mào)易等集體走弱，跌幅在前。二級行業(yè)方面，半導(dǎo)體、飲料制造、醫(yī)療服務(wù)、旅游綜合、航運、專業(yè)工程、醫(yī)療器械等漲幅居前，而林業(yè)、園林工程、營銷傳播、環(huán)保工程及服務(wù)、動物保健等跌幅居前。

概念板塊方面，半導(dǎo)體封測、半導(dǎo)體、醫(yī)療美容、第三代半導(dǎo)體、中芯國際、晶圓產(chǎn)業(yè)、IGBT、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體硅片、飲料制造、長江存儲、集成電路等漲幅居前。而美麗中國、PM2.5、電梯、碳中和、大氣治理、土地流轉(zhuǎn)、環(huán)保概念、冷鏈物流、裝飾園林、大豆、固廢處理、環(huán)保工程及服務(wù)、智能電網(wǎng)、小程序、超硬材料等跌幅居前。

四、行業(yè)景氣觀察：航運供需失衡，面板兩家沖高

堵船引供需失衡，航運價格拉升。截至2021年3月31日，中國進(jìn)口集裝箱綜合運價指數(shù)(CICFI)為1179.65，周漲幅為3.14%。，創(chuàng)2017年1月以來新高。其中，歐洲、美西的航線的出口集裝箱運價指數(shù)分別為1211.96、1077.00，周漲幅為1.71%和。6.79%。近日航運價格大幅上漲主要與此前蘇伊士運河堵船事件所帶來的成本增加和集裝箱供需失衡有關(guān)。一方面，部分貨輪面對擁堵選擇繞行更遠(yuǎn)的航道，燃油成本顯著提升，拉動運價上漲；另一方面，蘇伊士運河作為歐洲和亞洲間最快的航線，輸送世界上約22%的集裝箱，堵塞導(dǎo)致的到港延期將加重此前受疫情影響導(dǎo)致的集裝箱短缺問題，有望為航運價格帶來進(jìn)一步支撐。

面板量價沖高，行業(yè)進(jìn)入高景氣。截至2021年3月31日，23.8英寸、27英寸的液晶顯示器面板價為66.4美元/片、84.9美元/片，月漲幅分別為6.41%和3.66%。32英寸和43英寸的液晶電視面板的月漲幅也分別達(dá)到了8.45%和6.79%。此外，2020年6月以來，部分尺寸的液晶面板價格漲幅已超過60%，行業(yè)進(jìn)入高景氣周期。液晶面板作為手機(jī)、電視和電腦的重要組件，伴隨全球IT需求的快速增長和5G科技的普及，下游產(chǎn)品備貨意愿強(qiáng)烈，出貨量穩(wěn)步提升，帶動國內(nèi)外對上游面板需求的升溫。供給方面，由于上游驅(qū)動IC廠商產(chǎn)能吃緊，液晶面板供應(yīng)缺口目前較大，因此面板價格還有進(jìn)一步上漲空間。

硫酸價格大漲。截至2021年3月2日，國內(nèi)98%硫酸價格為490.7元，年內(nèi)漲幅達(dá)29.54%，為2019年來新高。本次大漲來源于供需雙重利好。需求方面，硫酸產(chǎn)業(yè)鏈下游的磷肥(磷酸氫二銨)產(chǎn)量有抬頭趨勢，同時以美元計價的磷肥出口金額也有所回升，下游明顯的主動補(bǔ)庫意愿帶來對原材料的旺盛需求，支持硫酸量價齊升。供給面來看，當(dāng)前產(chǎn)量雖處于高位，但全國一些大廠計劃本月暫時停工進(jìn)行裝置檢修，未來幾個月產(chǎn)能或有所收緊，供應(yīng)量下滑預(yù)期疊加需求景氣，助推酸價上漲。

五、海外政策：美國再推天量刺激計劃，推動基建和制造業(yè)投資

美國東部時間3月31日(北京時間4月1日凌晨)，拜登在匹茨堡演講中披露了一項高達(dá)2.3萬億美元的新刺激計劃《American Jobs Plan》(即美國就業(yè)計劃)。與上個月剛剛通過國會的美國救助計劃以及特朗普時期開展的數(shù)輪刺激方案不同，本輪美國就業(yè)計劃甚少涉及個人和企業(yè)補(bǔ)助，而是重點聚焦在交通基礎(chǔ)設(shè)施、公共基礎(chǔ)設(shè)施和建筑翻新改造等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和制造業(yè)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，美國就業(yè)計劃如能按預(yù)期落地，在長期視角下將有助于抬升美國的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率，但由于新一輪計劃以稅收和預(yù)期加稅為主要資金來源，美國政府的財政壓力有可能會進(jìn)一步加大，因此對于美元體系和通脹壓力需要保持關(guān)注。

稅制改革帶來的增量稅收將是本輪刺激計劃實施的主要資金來源，但大概率存在缺口，或?qū)⑹姑绹斦^續(xù)承壓。根據(jù)文本披露，本輪刺激計劃的執(zhí)行期為8年，資金則將由同期披露的《The Made in America Tax Plan》(即“美國制造”稅收計劃)在未來15年內(nèi)帶來的增量稅收進(jìn)行支撐。值得一提的是，新稅制改革將美國企業(yè)的所得稅從21%重新提升至28%、重新回到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的較高水平，同時配合上提高跨國公司的全球最低稅率、收緊注冊地在海外的公司的避稅口徑等一系列輔助措施，主要加大的是針對跨國公司和大型本土公司的稅收。從總投資規(guī)模倒推測算，美國就業(yè)計劃的單年平均支出應(yīng)該在3000億美元，但在特朗普的減稅法案落實后，當(dāng)下美國的企業(yè)所得稅規(guī)模僅在2000億美元上下，因此稅制改革至少帶來50%以上的增量所得稅稅收才能覆蓋美國就業(yè)計劃，可行性需要后續(xù)觀察。且考慮增量稅收期接近執(zhí)行期的2倍，美國財政赤字壓力勢必會進(jìn)一步加大，對于美元體系可能會帶來額外沖擊。

最后，從落地時間上看，計劃通過國會審議并簽署時間可能不會早于今年10月?？紤]到此前拜登在推進(jìn)美國救助計劃的過程中已經(jīng)采用了和解法案，因此在新一財年(10月份)到來之前，將無法以底線手段保證計劃推進(jìn)。同時，拜登在前期法案的推進(jìn)態(tài)度較為強(qiáng)勢，進(jìn)一步加大了民主黨與共和黨之間的分歧，為本輪計劃的推進(jìn)增添了阻礙。綜合來看，在不考慮將部分條款分拆并提交國會審議的情況下，計劃可能在10月前難以有實質(zhì)性推進(jìn)。

綜合來看我們認(rèn)為，本輪計劃主要帶來的四方面影響可歸納如下：

(1)首先從宏觀層面來看，計劃按預(yù)期推進(jìn)將使得美國的GDP增速重新獲得上臺階的機(jī)會。當(dāng)下，美國的政府投資占比長期保持在20%以下，而美國的基礎(chǔ)設(shè)施水平在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中排名已經(jīng)處于相對靠后的位置，存在基建投資發(fā)力的空間。而基建投資對于經(jīng)濟(jì)具備較強(qiáng)的拉動能力，疊加上疫苗帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，可能會使得美國經(jīng)濟(jì)增速重新上一臺階。

(2)但也需要注意，本輪刺激計劃大概率會加大美國財政赤字壓力，且與特朗普的補(bǔ)助計劃帶來的美聯(lián)儲短期大幅擴(kuò)表，就業(yè)計劃在執(zhí)行期內(nèi)會持續(xù)擠占政策調(diào)控空間且對美元體系形成持續(xù)沖擊。且就業(yè)計劃的沖擊強(qiáng)度存在不確定性，具體缺口規(guī)模依賴于稅收計劃的改革情況。

(3)僅從計劃本身的推進(jìn)來看，大規(guī)模的傳統(tǒng)基建(規(guī)模累計占比超40%)將為鋼鐵、水泥、機(jī)械設(shè)備和其它化工產(chǎn)業(yè)帶來較為旺盛的需求。同時受到美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)限制，這部分需求將有較高的比例經(jīng)由出口渠道傳導(dǎo)到我國，使我國從事基建產(chǎn)業(yè)的公司存在受益空間。

(4)隨著大規(guī)模基建計劃的推進(jìn)，大宗商品市場的熱度也會水漲船高，對于我國來說也不能忽視輸入性通脹發(fā)生的風(fēng)險。