1

三大因素：遏制炒作、預(yù)防流動(dòng)性緊張、提高財(cái)政收入

事件：2021年1月24日，香港財(cái)政司表示，考慮對(duì)證券市場(chǎng)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的影響后，決定提交法案調(diào)整股票印花稅稅率，由現(xiàn)時(shí)買賣雙方按交易金額各付0.1%，提高至0.13%。這是1993年以來(lái)香港市場(chǎng)首次提高股票印花稅稅率，消息傳出之后，南向資金凈賣出額迅速放大，全天凈賣出金額接近200億港元，恒生指數(shù)下跌2.99%，部分權(quán)重股亦出現(xiàn)較大幅度下跌。

剖析香港財(cái)政司此舉背后的用意，我們認(rèn)為可歸結(jié)為三點(diǎn)原因：遏制資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度炒作、預(yù)防美聯(lián)儲(chǔ)政策回退后帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊、提高港府的財(cái)政收入。

原因一：遏制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度炒作。從近期港股市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，出現(xiàn)了明顯的成交額放大現(xiàn)象，2019年底恒生指數(shù)成交額僅在700-800億港元徘徊，而2021年初成交額迅速上行至2500億港元左右，成交額放大的同時(shí)小盤股指數(shù)明顯跑贏恒生指數(shù)。從恒生小型股指數(shù)/恒生指數(shù)的比值來(lái)看，2015年后炒小炒差風(fēng)氣有所遏制，恒生小型股指數(shù)/恒生指數(shù)的比值亦趨勢(shì)性下滑。但隨著2020年下半年成交額的迅速放大，這一指標(biāo)同步出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，小盤股炒作風(fēng)氣逐步上行，本次提高印花稅將遏制資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度炒作現(xiàn)象。

原因二：預(yù)防美聯(lián)儲(chǔ)政策退出后帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊。2020年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)采取了史上最大規(guī)模的擴(kuò)表行動(dòng)，在巨量貨幣支撐之下全球資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上升。當(dāng)前原油價(jià)格破60美元/桶，銅價(jià)逼近歷史新高，通脹壓力襲來(lái)。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)最終將停止擴(kuò)表，這將給全球高估值資產(chǎn)帶來(lái)估值下行壓力。因此，在此時(shí)刻提高印花稅稅率，有預(yù)防美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策退出的考慮。

原因三：增加財(cái)政收入，縮減貧富差距。財(cái)政收支平衡問(wèn)題是港府考慮的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，2019年來(lái)港府出現(xiàn)財(cái)政赤字，2020年由于疫情原因這一赤字水平擴(kuò)大至接近2500億港元，預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)尚未完全復(fù)蘇情況下才真正仍然有較大的赤字壓力。除此之外，中國(guó)香港建議加稅的建制派政黨，包括親商界主張的核心訴求都是要縮小貧富差距。提高印花稅稅率被認(rèn)為是縮小貧富差距的一個(gè)方式，若加稅方案最終得以實(shí)施，2020年港股市場(chǎng)成交額為32.11萬(wàn)億港元，對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的印花稅約為642.22億港元。若假定成交額不變，由稅率提高帶來(lái)的增量印花稅近200億港元。

2

印花稅上調(diào)短期令市場(chǎng)承壓，中長(zhǎng)期影響消散

2.1、下調(diào)或取消交易印花稅是國(guó)際主流方向

國(guó)際市場(chǎng)對(duì)于印花稅及其影響的討論已經(jīng)較為充分，下調(diào)或取消印花稅被認(rèn)為是主流方向。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，征收印花稅的目的大多是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并且保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性，但也因此提高了交易成本。從市場(chǎng)實(shí)證研究來(lái)看，如果征收較高的印花稅，反而會(huì)導(dǎo)致投資主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，不利于股市整體風(fēng)險(xiǎn)控制和系統(tǒng)穩(wěn)定性的維持，同時(shí)更不利于本國(guó)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，因此下調(diào)或取消印花稅是主流方向。

港股市場(chǎng)1993年以來(lái)連續(xù)下調(diào)印花稅稅率，國(guó)際市場(chǎng)上可借鑒的稅率上調(diào)案例罕見(jiàn)。1993年以來(lái)，香港股票印花稅稅率呈現(xiàn)連續(xù)下降態(tài)勢(shì)：1993年4月1日至1998年3月31日，稅率為0.15%；1998年4月1日至2000年4月6日，稅率降至0.125%；2000年4月7日至2001年8月31日，稅率降至0.1125%。2001年9月1日至今，稅率再度下降至0.1%，并沿用至今。除港股市場(chǎng)外，近年來(lái)國(guó)際主流市場(chǎng)上調(diào)印花稅稅率的案例相對(duì)較少，考慮當(dāng)前A股與港股的聯(lián)動(dòng)性，我們從A股市場(chǎng)上調(diào)印花稅的時(shí)間點(diǎn)出發(fā)考察對(duì)市場(chǎng)可能的影響。

2.2、借鑒A股，稅率上調(diào)短期利空，中長(zhǎng)期影響與時(shí)俱散

參考A股，印花稅稅率的上調(diào)，短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)存在負(fù)面影響，長(zhǎng)期來(lái)看負(fù)面沖擊將逐步消散。1997年5月10日，印花稅稅率由0.3%上調(diào)至0.5%，導(dǎo)致上證指數(shù)在一周內(nèi)下跌10.31%；2007年5月30日，印花稅稅率由0.1%上調(diào)至0.3%，上證綜指當(dāng)日下跌6.50%，一周內(nèi)跌幅達(dá)到13.10%。不過(guò)從中長(zhǎng)期來(lái)看，這種負(fù)面效應(yīng)并不明確，后續(xù)市場(chǎng)運(yùn)行受經(jīng)濟(jì)發(fā)展、流動(dòng)性的其他因素影響更大。具體來(lái)看，在2007年這種負(fù)面效應(yīng)隨時(shí)間逐步褪去，在印花稅上調(diào)半年后，上證綜指上漲15.42%；但此前1997年印花稅上調(diào)半年后，上漲綜指下跌18.64%。因此印花稅稅率的調(diào)整，短期內(nèi)對(duì)于股市都會(huì)產(chǎn)生刺激效應(yīng)，但是長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)沖擊逐步消散。

印花稅上調(diào)政策后對(duì)于大小盤分化明顯，大盤明顯占優(yōu)。從短期來(lái)看，2007年印花稅上調(diào)政策實(shí)施當(dāng)日大小盤均狂瀉，滬深300指數(shù)當(dāng)日下挫達(dá)到6.76%，中證500、中證1000下跌幅度分別達(dá)到了-8.19%和-7.44%。但一周后中證500、中證1000跌幅明顯高于滬深300，前兩者跌幅達(dá)到了-24.59%和-25.93%，幾乎為同期滬深300跌幅的兩倍。而到了中長(zhǎng)期，大盤修復(fù)能力明顯優(yōu)于中小盤，在2007年印花稅政策實(shí)施半年后，滬深300由跌轉(zhuǎn)漲，漲幅達(dá)到了16.16%，遠(yuǎn)超中證500和中證1000指數(shù)表現(xiàn)。

2.3、交易成本沖擊有限，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性價(jià)比凸顯

對(duì)于長(zhǎng)線資金而言，交易成本沖擊有限。本次調(diào)整前，港股的交易費(fèi)用主要有印花稅(雙邊各0.1%)、交易費(fèi)(雙邊各0.005%)、結(jié)算交收費(fèi)(雙邊各0.002%)、交易稅(雙邊各0.0027%)等。若一筆1000萬(wàn)的交易，因印花稅提高，雙邊交易成本上升6000港元，占全部交易稅費(fèi)比例27%，但單邊實(shí)際成本上升僅0.03%。因此，對(duì)于短期高頻交易者而言沖擊較大；對(duì)于長(zhǎng)線資金而言交易沖擊有限。

調(diào)整過(guò)后，港股核心資產(chǎn)性價(jià)比更為凸顯。由于資產(chǎn)的稀缺性，騰訊、美團(tuán)的港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一直以來(lái)受到資金熱捧，值得強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)在于，交易成本的上升不改變優(yōu)質(zhì)企業(yè)的基本面，因此若優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)由于交易的因素出現(xiàn)下跌，則更是布局的好機(jī)會(huì)。當(dāng)前來(lái)看，騰訊與港交所相對(duì)于恒生指數(shù)的估值溢價(jià)趨向于收斂，調(diào)整后港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)性價(jià)比凸顯。

3

公募視角：抱團(tuán)難逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期加速龍頭機(jī)構(gòu)化

3.1、南下下公募持倉(cāng)集中度提升

抱團(tuán)背景下部分機(jī)構(gòu)的“畏高”情緒造就Q4資金南下勢(shì)不可擋，公募大幅加倉(cāng)。2020Q4主動(dòng)偏股型公募基金持有港股市值為3337.49億元，較2020Q3環(huán)比增加1366.16億元；占股票投資市值的8.59%，環(huán)比抬升1.93個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，自2020年以來(lái)，南下資金累計(jì)凈流入逾9000億元，成為港股市場(chǎng)上重要的增量資金。

龍頭抱團(tuán)依舊，集中度趨勢(shì)性提升。一方面，重倉(cāng)港股繼續(xù)抱團(tuán)，其中TOP10、TOP20和TOP50市值占全部重倉(cāng)港股的比例由2019Q2的47.90%、62.65%和88.09%上升至2020Q4的73.07%、86.79%和97.21%，分別提高了25.17pct、24.14pct和9.13pct。這意味著，龍頭個(gè)股集中度進(jìn)一步提升，且收斂程度趨于陡峭化。另一方面，龍頭個(gè)股表現(xiàn)占優(yōu)，2016年以來(lái)，TOP10季度收益率跑贏TOP50的概率為65%，2019Q2至今連續(xù)7個(gè)季度跑贏。值得注意的是，2020年以來(lái)，龍頭相對(duì)恒生指數(shù)的超額收益率越發(fā)明顯，抱團(tuán)的市場(chǎng)回報(bào)處于歷史高位。

3.2、頭部標(biāo)的加速機(jī)構(gòu)化

短期市場(chǎng)有沖擊，長(zhǎng)期將加速龍頭機(jī)構(gòu)化。交投活躍背后，頭部重倉(cāng)標(biāo)的趨勢(shì)性偏好難以逆轉(zhuǎn)。港股印花稅提高，不可避免地會(huì)新增額外的交易成本。事實(shí)上，頭部標(biāo)的獲得偏好愈加明顯。一方面，自2016年以來(lái)港股整體換手率持續(xù)下行，但公募重倉(cāng)標(biāo)的依舊交易活躍，年度日均換手率仍在0.3%以上；另一方面，公募重倉(cāng)個(gè)股成交額亦同步上行，尤其是2020年重倉(cāng)TOP30平均成交額已近3000億港元，遠(yuǎn)高于同期港股平均的100億港元。我們認(rèn)為，盡管印花稅調(diào)整短期會(huì)帶來(lái)一定沖擊，但長(zhǎng)期將進(jìn)一步加速頭部標(biāo)的機(jī)構(gòu)化。

4

精選優(yōu)質(zhì)賽道，堅(jiān)守核心龍頭

綜合港股市場(chǎng)在新興和特色產(chǎn)業(yè)、壟斷性產(chǎn)業(yè)的標(biāo)的優(yōu)勢(shì)，以及疫情緩和帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)，我們?nèi)猿掷m(xù)推薦稀缺性、盈利修復(fù)兩條投資主線。

主線一：稀缺性

互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)商。推薦標(biāo)的：騰訊控股/美團(tuán)；

線上消費(fèi)及線上娛樂(lè)。推薦標(biāo)的：阿里巴巴/快手；

在線教育。推薦標(biāo)的：新東方在線；

投資及醫(yī)藥消費(fèi)。推薦標(biāo)的：港交所/藥明生物；

5G。推薦標(biāo)的：中國(guó)移動(dòng)；

汽車消費(fèi)。推薦標(biāo)的：吉利汽車；

主線二：盈利修復(fù)

石化。推薦標(biāo)的：中國(guó)海洋石油/中海油田服務(wù)；

煤炭。推薦標(biāo)的：中國(guó)旭陽(yáng)集團(tuán)；