春節(jié)前后，石化、有色、黑色等鏈條的商品價(jià)格普漲，引發(fā)對(duì)需求景氣的關(guān)注。春節(jié)前后，全球大宗商品價(jià)格普遍上漲，例如2月初以來(lái)，布倫特原油結(jié)算價(jià)最高上漲了15.1%(2月17日)，LME3個(gè)月銅上漲14.4%(截至2月19日)。國(guó)內(nèi)商品在節(jié)后也出現(xiàn)普漲行情，南華商品綜合指數(shù)節(jié)后第1周較節(jié)前上漲達(dá)4.1%，其中工業(yè)品漲幅較大、超過(guò)5%，包括有色、黑色、能源、化工等商品鏈條，均有所表現(xiàn)。

回顧2020年初至今，商品價(jià)格總體上漲，但走勢(shì)上呈現(xiàn)出“一波三折”。疫情影響下的商品價(jià)格走勢(shì)，大致分兩個(gè)階段，其中1月20日至3月底，新冠疫情沖擊下，商品價(jià)格普遍下跌。4月初起，在政策寬松、供給收縮、需求修復(fù)等因素共同推動(dòng)下，商品市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)上漲，商品指數(shù)從2020年4月1日低點(diǎn)至今(截至2月19日收盤)，漲幅達(dá)43.1%。其中，多數(shù)工業(yè)品大類價(jià)格漲幅超50%[1]。但上漲走勢(shì)“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出現(xiàn)了價(jià)格的回調(diào)。

[1] 為了方便不同商品期貨品種間的橫向比較，此處及下文均采用提供的統(tǒng)一編制的商品指數(shù)來(lái)指代商品價(jià)格。對(duì)于商品價(jià)格上漲、下跌時(shí)間區(qū)間的確定，也以商品指數(shù)為基準(zhǔn)。

商品價(jià)格走勢(shì)上的“一波三折”，和疫情之下國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)的差異密切相關(guān)。黑色鏈、建材鏈等，和內(nèi)需密切相關(guān)；原油等國(guó)際商品，受海外供需主導(dǎo)。疫情暴發(fā)后，各主要商品類別走勢(shì)分化，原油等國(guó)際商品，在海外疫情蔓延、需求萎靡之下，價(jià)格受到持續(xù)壓制。而疫后國(guó)內(nèi)的建材、黑色等先后出現(xiàn)大幅上漲，反映了國(guó)內(nèi)疫情平穩(wěn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼下，內(nèi)需加快改善的邏輯。2020年底以來(lái)，國(guó)內(nèi)品種走勢(shì)震蕩，原油等國(guó)際商品價(jià)格快速上行，或指向內(nèi)外需的強(qiáng)弱易勢(shì)。

疫情后國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)的“第一波上漲”中，非金屬建材領(lǐng)漲，指向的是國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策下，房地產(chǎn)鏈為代表的內(nèi)需修復(fù)。2020年4月初-8月中旬的“第一波上漲”中，非金屬建材漲幅接近60%，大幅高于其他商品大類。其主要分項(xiàng)，如玻璃、PVC等，和房地產(chǎn)等內(nèi)需的關(guān)系密切。在我國(guó)本土疫情逐漸收尾、“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加快發(fā)力背景下，內(nèi)需較外需率先修復(fù)。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等國(guó)際商品，在主要商品大類中走勢(shì)偏弱。

4季度的“第二波上漲”，黑色鏈漲幅領(lǐng)先，反映了外需加快修復(fù)、內(nèi)外需共振，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的提振。2020年9月下旬-2021年1月上旬的“第二波上漲”中，黑色鏈漲幅最大，達(dá)43.7%，與此相對(duì)應(yīng)的，是4季度，我國(guó)鋼材產(chǎn)量單月增速創(chuàng)下近7年來(lái)的新高。2020年4季度，國(guó)內(nèi)需求延續(xù)修復(fù)，制造業(yè)投資單月增速突破10%；海外需求也加快改善，拉動(dòng)我國(guó)出口大幅增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)外需求共振拉動(dòng)下，12月工業(yè)增加值增速達(dá)7.3%，為2015年來(lái)的較高水平，經(jīng)濟(jì)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。

值得關(guān)注的是，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格上漲途中先后兩次回調(diào)，和內(nèi)需回落預(yù)期密切相關(guān)。2020年8-9月的回調(diào)，對(duì)應(yīng)了前期率先啟動(dòng)內(nèi)需的房地產(chǎn)等建筑鏈，開始出現(xiàn)景氣回落[2]。2020年8-9月的下跌中，非金屬建材跌幅最大。從2020年年中起，政策加大對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控力度，土地成交增速?gòu)?月起開始下行，8月商品房銷售額增速觸及年內(nèi)高點(diǎn)27.1%后回落。8月中下旬起，玻璃去庫(kù)進(jìn)程也出現(xiàn)大幅放緩。

[2] 海外對(duì)歐洲疫情二次暴發(fā)的擔(dān)憂，也對(duì)當(dāng)時(shí)的商品形成拖累。但歐洲疫情對(duì)商品價(jià)格的影響主要集中在9-10月，和國(guó)內(nèi)商品價(jià)格回調(diào)的時(shí)間區(qū)間主要在9月份有所重疊。

2021年1月的商品價(jià)格回調(diào)，可能映射了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣見頂?shù)膿?dān)憂。1月國(guó)內(nèi)商品價(jià)格回調(diào)中，黑色鏈跌幅一度達(dá)14.4%，拖累國(guó)內(nèi)商品回落。從宏觀指標(biāo)表現(xiàn)來(lái)看，PMI生產(chǎn)指數(shù)在11月觸及近8年多的高點(diǎn)54.7%后，連續(xù)2個(gè)月下降；社融等經(jīng)驗(yàn)性的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)，也出現(xiàn)了連續(xù)回落。這些都一定程度上增加了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)景氣見頂?shù)膿?dān)憂。

與此同時(shí)，2020年底以來(lái)，以原油為代表的國(guó)際商品漲勢(shì)“凌厲”；在疫情改善之下，海外經(jīng)濟(jì)改善的確定性較高。11月至今，原油價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)68.6%，大幅高于其他商品漲幅。原油作為典型外需主導(dǎo)的商品，其價(jià)格快速上行，反映了海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。在疫苗接種加快推進(jìn)、疫情擴(kuò)散速度明顯回落的背景下，海外經(jīng)濟(jì)改善確定性較高。美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鴿派的政策態(tài)度，美國(guó)政府提出的1.9萬(wàn)億財(cái)政刺激法案等，或也對(duì)海外經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。

隨著疫情影響減弱，全球性的政策“退潮”，是大勢(shì)所趨。“調(diào)結(jié)構(gòu)”為重心的中國(guó)，“退潮”時(shí)點(diǎn)更早、決心更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)“錯(cuò)位”與信用“收縮”交織下，外需強(qiáng)于內(nèi)需，2021年海外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或呈“K型”走勢(shì)。全球來(lái)看，10Y美債收益率或突破2%，加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)。對(duì)于中國(guó)而言，需要警惕政策“退潮”過(guò)程中，權(quán)益類資產(chǎn)估值壓縮的風(fēng)險(xiǎn)；“緊信用”與“寬貨幣”背景下，長(zhǎng)端利率債的中期下行趨勢(shì)較為確定。

研究結(jié)論：

(1)2020年4月初以來(lái)，在政策寬松、供給收縮、需求修復(fù)等因素共同推動(dòng)下，商品市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)上漲。但走勢(shì)上呈現(xiàn)出“一波三折”，2020年8-9月、2021年1月，均出現(xiàn)了價(jià)格回調(diào)。

(2)國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)中，黑色鏈、建材鏈等，和內(nèi)需密切相關(guān)；原油等國(guó)際商品，受海外供需主導(dǎo)。商品價(jià)格走勢(shì)上的“一波三折”，和疫情之下國(guó)內(nèi)外需求修復(fù)的結(jié)構(gòu)、節(jié)奏差異密切相關(guān)。

(3)疫情后國(guó)內(nèi)商品的“第一波上漲”，以建材為領(lǐng)漲品種(非金屬建材指數(shù)漲幅接近60%)，指向的是房地產(chǎn)鏈等國(guó)內(nèi)需求的率先修復(fù)。同期，海外疫情蔓延，拖累原油等國(guó)際商品走勢(shì)偏弱。

(4)2020年4季度的“第二波上漲”，黑色鏈漲幅領(lǐng)先(指數(shù)漲幅43.7%)，反映了外需加快修復(fù)、內(nèi)外需共振，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的提振。12月工業(yè)增加值增速達(dá)7.3%，經(jīng)濟(jì)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。

(5)2021年年初以來(lái)，黑色鏈下跌拖累國(guó)內(nèi)商品回落；11月以來(lái)的原油指數(shù)，漲幅則高達(dá)68.6%。國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的回調(diào)，與內(nèi)需回落預(yù)期密切相關(guān)；國(guó)際商品漲勢(shì)“凌厲”，則指向了海外經(jīng)濟(jì)的改善。

(6)隨著疫情影響減弱，全球性的政策“退潮”，是大勢(shì)所趨。“調(diào)結(jié)構(gòu)”為重心的中國(guó)，“退潮”時(shí)點(diǎn)更早、決心更強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)“錯(cuò)位”與信用“收縮”交織下，外需強(qiáng)于內(nèi)需，2021年海外國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈“K型”走勢(shì)。