散戶大戰(zhàn)華爾街的博弈中，熱門個(gè)股從高位回撤后，貴金屬白銀卻成為了散戶的心頭好。上漲最多的一天，該金屬飆漲10%以上，創(chuàng)下8年來(lái)新高，但白銀價(jià)格的波動(dòng)絕對(duì)不只是一個(gè)短期信號(hào)。包括白銀、銅等不少工業(yè)金屬，很可能在下一個(gè)大宗商品超級(jí)周期中扮演核心角色。

2020年，新冠肺炎疫情使全球經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退，也壓垮了大宗商品價(jià)格。油價(jià)暴跌首次出現(xiàn)負(fù)值。根據(jù)1991年以來(lái)的數(shù)據(jù)，追蹤23個(gè)商品期貨市場(chǎng)的彭博商品指數(shù)在去年4月份創(chuàng)下歷史新低。不過(guò)，該指數(shù)從低點(diǎn)反彈一直漲至2020年底，彭博大宗商品指數(shù)在2020年最后一個(gè)季度上漲了10%，但仍遭受3.7%的年度虧損。

盡管市場(chǎng)種種短期波動(dòng)趨勢(shì)仍不明朗，CTA策略短期表現(xiàn)不佳，但2021年可能是大宗商品牛市真正開(kāi)始的一年。

供不應(yīng)求 大宗商品已開(kāi)啟牛市預(yù)期

大宗商品牛市的一個(gè)核心要點(diǎn)是，供應(yīng)不足，無(wú)法滿足需求的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)短缺。

每一個(gè)大宗商品牛市周期都有著相同的因素：隨著前一輪周期供應(yīng)過(guò)剩，生產(chǎn)商們開(kāi)始停止擴(kuò)張產(chǎn)能，并導(dǎo)致供應(yīng)落后于需求，最后庫(kù)存下降，大宗商品價(jià)格上漲。投資者需要注意的關(guān)鍵一點(diǎn)是，一旦供應(yīng)過(guò)剩發(fā)生，價(jià)格上漲往往會(huì)持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間，例如，需要5年多時(shí)間才能啟動(dòng)和運(yùn)行一個(gè)新的礦廠。

現(xiàn)在的周期在哪里呢？業(yè)內(nèi)不少人士指出，從供需關(guān)系來(lái)看，目前幾乎剛剛位于牛市的開(kāi)端。

由于上一個(gè)周期中價(jià)格下跌，早在2014年，全球大型金屬礦商開(kāi)始減少投資——幾乎停止了所有的擴(kuò)張性支出。即使去年因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榇蠓鳒p需求，大量工業(yè)金屬仍然供不應(yīng)求，供應(yīng)短缺即將沖擊新一輪的需求。

從需求端來(lái)看，隨著逐步解除封鎖、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，被壓抑的需求將被釋放。即便全球不少國(guó)家經(jīng)過(guò)如此長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)封鎖，遠(yuǎn)程辦公等行為開(kāi)始普及，但傳統(tǒng)行為模式很難因?yàn)橐荒甑臅r(shí)間發(fā)生徹底改變，原油等需求仍然會(huì)快速反彈，其中一個(gè)最經(jīng)典的例子就是遭受重創(chuàng)的游輪行業(yè)將快速?gòu)?fù)蘇。全球最大的游輪公司之一嘉年華表示，2022年的游輪預(yù)訂量已經(jīng)超過(guò)了2019年的預(yù)訂量。

后疫情時(shí)代，財(cái)政開(kāi)支不是經(jīng)濟(jì)所需要擔(dān)心的，加上綠色轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將會(huì)迎來(lái)一波空前的浪潮，這一切都意味著工業(yè)金屬和能源的需求將會(huì)增加。向綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)大宗商品尤其重要。例如，在電氣化中銅是無(wú)法替代的。越是發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，越需要這類商品。

在工業(yè)大宗商品方面，盛寶銀行表示，過(guò)去227年，只有6個(gè)長(zhǎng)期牛市。而2021年有可能開(kāi)啟大宗商品的另一個(gè)長(zhǎng)期牛市。

高盛堅(jiān)定看多 稱開(kāi)啟大宗商品超級(jí)周

高盛大宗商品研究主管柯里表示，大宗商品的結(jié)構(gòu)性牛市正在順利進(jìn)行。目前出現(xiàn)了所有大宗商品結(jié)構(gòu)性走牛的經(jīng)典跡象。疫苗推廣將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的改善，經(jīng)濟(jì)反彈更有理由做多現(xiàn)貨和實(shí)物資產(chǎn)。

柯里指出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性投資不足、政策驅(qū)動(dòng)型需求，以及美元走軟和通脹風(fēng)險(xiǎn)等宏觀經(jīng)濟(jì)有利因素都有利于大宗商品走牛。作為一種資產(chǎn)類別，大宗商品比相關(guān)概念股票更實(shí)在，雖然金融資產(chǎn)能夠預(yù)測(cè)未來(lái)，但大宗商品是對(duì)沖潛在通脹的現(xiàn)貨資產(chǎn)，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，能夠抓住通脹壓力持續(xù)回升。

高盛認(rèn)為，與此前的大宗商品超級(jí)周期不同，全球邁向綠色經(jīng)濟(jì)有可能創(chuàng)造一個(gè)新的資本支出周期，與2000年新興市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的周期相當(dāng)。隨著中國(guó)承諾在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和，以及拜登讓美國(guó)重返減少氣候變化的《巴黎協(xié)定》，全球經(jīng)濟(jì)脫碳正成為一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)因素。這不僅會(huì)直接影響銅等金屬的需求，還會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和大宗商品生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。

與此同時(shí)，圍繞復(fù)蘇正在形成的政策共識(shí)是，新冠肺炎疫情已經(jīng)演化為社會(huì)危機(jī)而非單純金融沖擊，這需要更廣泛的政策救濟(jì)。世界各地的政策制定者已經(jīng)發(fā)出信號(hào)，充分就業(yè)和增加低收入家庭收入是救濟(jì)政策的關(guān)鍵部分。這種再分配政策對(duì)大宗商品有利，因?yàn)榈褪杖爰彝A向于支出更多的額外收入。 

據(jù)高盛估計(jì)，2008年金融危機(jī)后的財(cái)政刺激主要惠及高收入群體，這些群體的邊際消費(fèi)傾向僅為可憐的3%。富人根本沒(méi)有增加開(kāi)支的沖動(dòng)，而貧窮的家庭卻幾乎會(huì)把所有額外收入用于消費(fèi)。 

與此同時(shí)，工資上漲也會(huì)導(dǎo)致住房建設(shè)速度加快，住房建設(shè)是建筑和家用電器等大宗商品密集型產(chǎn)業(yè)快速增長(zhǎng)的催化劑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù) 大宗商品需求走高

作為2020年全球唯一正增長(zhǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇在持續(xù)拉動(dòng)大宗商品的需求。

中國(guó)1月份主要大宗商品進(jìn)口激增，這受包括天氣等短期因素推動(dòng)，但總體增長(zhǎng)勢(shì)頭仍然非常良性。原油、鐵礦(1027, 27.50, 2.75%)石和煤炭的進(jìn)口預(yù)計(jì)將出現(xiàn)前幾個(gè)月的漲幅，而液化天然氣將接近去年12月份的創(chuàng)紀(jì)錄高點(diǎn)。

根據(jù)Refinitiv石油研究公司編制的船舶跟蹤和港口數(shù)據(jù)，中國(guó)1月份的原油進(jìn)口量估計(jì)約為每天1200萬(wàn)桶，比12月份的906萬(wàn)桶的數(shù)據(jù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

1月份激增也有配額的原因。去年12月，許多油輪抵達(dá)中國(guó)港口但沒(méi)有卸貨，因?yàn)橐恍┆?dú)立的煉油商已經(jīng)用盡了進(jìn)口許可證，不得不等待今年新的配額生效。

不過(guò)，中國(guó)獨(dú)立的煉油商很可能在未來(lái)幾個(gè)月使用大部分配額，因?yàn)樗麄兏敢馓崆版i定供應(yīng)，并提早完成庫(kù)存。這意味著，中國(guó)原油進(jìn)口量在未來(lái)幾個(gè)月可能繼續(xù)上升。提高煉油能力還有助于保持原油進(jìn)口強(qiáng)勁。

比預(yù)期更冷的冬天也刺激了液化天然氣的進(jìn)口。根據(jù)Refinitiv編制的數(shù)據(jù)，1月份中國(guó)液化天然氣進(jìn)口量預(yù)計(jì)在810萬(wàn)噸左右，略低于去年12月創(chuàng)紀(jì)錄的821萬(wàn)噸。不過(guò)，該進(jìn)口量較11月份的643萬(wàn)噸和10月份的523萬(wàn)噸仍然處于高位，反映了冬季需求增加，以及中國(guó)繼續(xù)從燃煤鍋爐向更清潔能源過(guò)渡的決心。

鐵礦石是另一種看起來(lái)現(xiàn)穩(wěn)健的商品，Refinitiv估計(jì)海運(yùn)進(jìn)口量為9408萬(wàn)噸，比12月份的8535萬(wàn)噸也出現(xiàn)了增長(zhǎng)。

美元疲軟逆轉(zhuǎn)擾亂

CTA策略1月份受挫

大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)提供了強(qiáng)勁的投資機(jī)會(huì)，相關(guān)商品期貨策略呈上升趨勢(shì)。然而，最近美元的疲軟趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，擾亂了趨勢(shì)跟蹤策略早前的獲利勢(shì)頭，股市的波動(dòng)也令今年早些時(shí)候的漲勢(shì)停止。法國(guó)興業(yè)銀行稱，整個(gè)1月的市場(chǎng)環(huán)境都很艱難。

今年1月，法國(guó)興業(yè)銀行CTA指數(shù)下跌1.14%。CTA指數(shù)是一個(gè)由20種最大期貨策略組成的每日表現(xiàn)基準(zhǔn)指數(shù)。與此同時(shí)，追蹤十大追隨趨勢(shì)對(duì)沖基金表現(xiàn)的SG趨勢(shì)指數(shù)當(dāng)月下跌0.75%，月中該指數(shù)一度上漲2.5%左右。 

短期策略的表現(xiàn)更糟。法國(guó)興業(yè)銀行短期交易員指數(shù)追蹤C(jī)TA策略，及擁有10天交易窗口的全球宏觀策略，該指數(shù)1月份下跌1.59%。

許多基于CTA和量化的對(duì)沖基金策略在2020年經(jīng)歷了一個(gè)棘手的情況。盡管在2020年底不少投資大宗商品的CTA策略的收益復(fù)蘇，但市場(chǎng)的波動(dòng)性意味著，想要從大宗商品的復(fù)蘇中獲益，還需要更長(zhǎng)期的時(shí)間考驗(yàn)。

法國(guó)興業(yè)銀行稱，仍有少數(shù)CTA業(yè)者成功守住漲勢(shì)，并在1月業(yè)績(jī)收高，其中兩家趨勢(shì)跟蹤基金，一家非趨勢(shì)以及一家較短期CTA基金頂住了后期市場(chǎng)波動(dòng)的壓力，得以提供正面回報(bào)。

真正開(kāi)啟超級(jí)周期？

需時(shí)間考驗(yàn)

是否即將經(jīng)歷一輪新的大宗商品超級(jí)周期？盡管有以高盛為首投行背書(shū)，但目前還沒(méi)有定論，即便這是一個(gè)多年的超級(jí)周期，也可能需要經(jīng)歷一段時(shí)間的反復(fù)。

摩根大通為其看空工業(yè)金屬的觀點(diǎn)進(jìn)行了辯護(hù)，該銀行稱，經(jīng)歷過(guò)2020年的一輪上漲，投資者開(kāi)始面臨相當(dāng)大的波動(dòng)下行阻力。 

2020年12月，就在銅價(jià)觸及7年高點(diǎn)后不久，這家華爾街銀行的大宗商品團(tuán)隊(duì)結(jié)束了其對(duì)銅和其他工業(yè)金屬的看漲預(yù)期，轉(zhuǎn)而對(duì)該行業(yè)持中性看法。報(bào)告指出，中國(guó)信貸出現(xiàn)了近期的峰值并預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)放緩，全球碳中和帶來(lái)的新需求也會(huì)延遲出現(xiàn)。 

該行目前預(yù)計(jì)，2021年第一季度現(xiàn)貨銅的平均價(jià)格為每噸7700美元，到第四季度將跌向每噸6500美元的平均價(jià)格。在供應(yīng)過(guò)剩水平依然居高不下的情況下，其他工業(yè)金屬也將遵循類似的下跌軌跡。 

摩根大通全球大宗商品研究主管卡內(nèi)娃強(qiáng)調(diào)，并不認(rèn)為會(huì)有所謂的超級(jí)周期，其主要理由集中在中國(guó)以外的信貸、綠色需求等推動(dòng)下一個(gè)超級(jí)周期的供應(yīng)不足，以及中國(guó)繼續(xù)加大囤積銅等因素上。 

卡內(nèi)娃指出，當(dāng)前中國(guó)驅(qū)動(dòng)的超級(jí)周期已見(jiàn)頂并將結(jié)束，隨著中國(guó)轉(zhuǎn)向消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資和出口占該國(guó)GDP的比重將下降，對(duì)大宗商品的推動(dòng)力有所下降。