“疫情終將過去，人類也將逐漸被治愈，但是國家的資產(chǎn)負債表將陷入長期的“病態(tài)”之中。 ”

在2021年年初疫情強勢反彈之下，全球企業(yè)債務、政府債務和銀行不良貸款均面臨更為嚴峻的考驗，全球金融市場的脆弱性也在上升。

2020年3月，新冠疫情開始在歐美蔓延，全球金融市場一度動蕩，美股發(fā)生多次熔斷。當時的主流觀點是，此次沖擊的性質是經(jīng)濟危機，而非金融危機。

較多提到的原因是，當時家庭、企業(yè)部門的杠桿率都處于比較健康的狀態(tài)（尤其是美國），金融市場只是受到信心和疫情的暫時性沖擊，這和2008年次貸危機之前的情況完全不同。

而且，各國政府都從過去的危機中汲取了經(jīng)驗和教訓，在疫情沖擊一開始就不遺余力地采取了極其寬松的財政和貨幣政策，包括一向以嚴謹著稱的德國政府，其刺激力度之大也是前所未有。因此，疫情沖擊不會導致全球金融危機。

事實證明這種判斷是正確的。雖然疫情對全球金融市場造成了一定的沖擊，但是金融恐慌情緒很快消散，隨后資產(chǎn)價格出現(xiàn)反彈，甚至很多大類資產(chǎn)價格都超越了疫情之前的頂點。

此后，盡管疫情出現(xiàn)反彈，也沒有改變金融市場的樂觀情緒。在充裕的流動性支撐下，資本市場的盛宴似乎也是興致正濃。

時間轉眼到了2021年年初，如果再使用2020年年初的論據(jù)來否定金融危機發(fā)生的可能性，顯然已經(jīng)不太適宜。

與2020年3到4月相比，疫情不但在全世界更大范圍、以更快的速度在蔓延，而且家庭、企業(yè)、金融機構、政府資產(chǎn)負債表的健康程度，也都大不如一年之前，各部門資產(chǎn)負債表的“病情”可能需要相當長的時間才能修復。全球金融風險至少不會像2020年3月那時看起來那樣遙遠。 

疫情仍然是最大的不確定性

目前，全球50多個經(jīng)濟體已出現(xiàn)英國報告的變異新冠病毒，20個經(jīng)濟體出現(xiàn)了南非發(fā)現(xiàn)的變異病毒。日本在2021年1月上旬還向世衛(wèi)組織報告了一種來自巴西的新型變異病毒。病毒變異后的傳播速度加快，從全球范圍來看，每日新增確診病例仍在屢創(chuàng)新高。

2021年1月上旬，全球當日新增確診病例數(shù)一度達到近86萬人、日死亡病例數(shù)最高時接近1.7萬人，分別是2020年4月局部峰值的10.6倍和2.4倍。

2021年1月13日，世衛(wèi)組織衛(wèi)生緊急項目負責人邁克爾·瑞安表示，此前一周全球新增病例近500萬例；考慮到病毒傳播的動態(tài)趨勢，疫情形勢可能會比2020年更加嚴峻。目前，英國、德國、意大利、葡萄牙等國家均實施了不同程度的緊急狀態(tài)和封鎖措施，并且持續(xù)時間還可能有所延長。

另一方面，世界多國已開始接種新冠疫苗，但是疫苗的普及仍然面臨諸多障礙：發(fā)達國家民眾對疫苗存在信任問題，貧窮國家疫苗資源有限，疫苗在生產(chǎn)、運輸、成本等環(huán)節(jié)面臨問題。

2020年12月17日至12月20日，易普索（Ipsos）與世界經(jīng)濟論壇（World Economic Forum）合作對15個經(jīng)濟體的1.35萬名成年人進行了一項民調。

結果發(fā)現(xiàn)，中國、韓國等7國的接種意愿比例高于70%，符合群體免疫的要求，其中中國的比例最高，達到了80%。美國的比例為69%，勉強達到群體免疫70%的接種率要求；而其他國家的接種意愿普遍較低：德國65%、意大利62%、西班牙62%、日本60%、南非53%、俄羅斯43%、法國40%。

不愿意接種疫苗的原因很多，部分人是因為擔心副作用，也有相當多的人和拒絕戴口罩的人群重疊?？傮w而言，歐洲國家、尤其是南歐國家疫情較為嚴重，并且民調顯示，其接種意愿也較低。

在此背景下，2021年年初，歐洲經(jīng)濟較大概率會出現(xiàn)雙底衰退；后續(xù)情況則取決于疫苗的普及、推廣進度。更廣泛的發(fā)展中國家沒有進入民調的視線范圍，實際上其疫苗資源更為有限，經(jīng)濟承受力也更為脆弱，例如拉美、非洲以及南亞國家，等等。  

全球企業(yè)、銀行和政府“負重”前行

受到疫情這個最大不確定性的影響，近期世界銀行對2021年全球經(jīng)濟增長的預測下調了0.2個百分點至4%。與此同時，國際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)合組織（OECD）也都下調了對2021年全球經(jīng)濟增速的預期。其中，OECD甚至較大幅度調降了全球增速預期0.8個百分點。

如果全球經(jīng)濟下行的風險成為現(xiàn)實，則要用更長的時間才能恢復到2019年疫情之前的水平，這對于家庭、企業(yè)、政府的資產(chǎn)負債表的修復，都將產(chǎn)生負面影響，甚至使這些部門的債務問題更加突出。

特別是在2021年年初疫情強勢反彈之下，全球企業(yè)債務、政府債務和銀行不良貸款都將面臨更為嚴峻的考驗。

標普評級在2020年11月中旬的《全球銀行業(yè)2021年展望》中指出，2020年以來企業(yè)杠桿率處于持續(xù)飆升之中，而2021年，企業(yè)違約率還可能進一步上升，這將給銀行帶來重大風險。

該報告預計，2020年全球企業(yè)債務占GDP的比重將升至103%，比2019年提高14個百分點。標普的另一份報告則預計，美國企業(yè)債違約率將從2020年9月的6.3%升至2021年6月的12.5%，歐洲將從4.3%升至8.5%。

2020年以來，在各國財政和貨幣政策的有力支持下，銀行通過各種方式為居民和企業(yè)提供喘息的機會，比如停止計息、對貸款提供寬限期，等等。

如果是短期沖擊，這種支持政策的后遺癥比較容易消化，但是本輪疫情持續(xù)時間較長、范圍也遍布全球，有的國家疫情將持續(xù)一年、有的國家疫情持續(xù)時間很可能將超過兩年。

在這種情況下，對于很多國家而言，不良貸款只是被延后、被低估了，最終還是會充分暴露。而這些國家的金融機構或者國家財政將面臨嚴峻的考驗。對于一些脆弱國家而言，這方面的壓力更是十分巨大。

另外，標普評級還預計，2020年全球政府債務占GDP比重將升至97%，比2019年上升15個百分點。根據(jù)Trading Economics在2020年12月發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年，全球主權信用評級的降級數(shù)量在2020年創(chuàng)下了1980年有數(shù)據(jù)以來的歷史新高，其中最嚴重的一個月，就有約14%的國家，主權信用遭到降級。

疫情終將過去，人類也將逐漸被治愈，但是國家的資產(chǎn)負債表將陷入長期的“病態(tài)”之中。 

疫苗資源分配失衡帶來局部金融風險

一般認為，大多數(shù)發(fā)達國家將在2021年年中大范圍普及疫苗，其經(jīng)濟也將在2021年下半年開始恢復正常。IMF近期的報告也支持這種判斷。這雖然在總體上給全球經(jīng)濟增加了確定性，但在一定程度上也增加了局部范圍的不確定性。

可以設想，2021年年中之后，大多數(shù)發(fā)達國家都普及了疫苗，而廣大發(fā)展中國家的疫苗資源相對受限，全球經(jīng)濟復蘇將在有疫苗國家、無疫苗國家之間呈現(xiàn)雙軌復蘇，直到更晚的2022年年末，才有可能實現(xiàn)疫苗的全面普及。

在此期間的一年多時間，發(fā)展中國家經(jīng)濟活動的恢復將滯后，企業(yè)經(jīng)營情況、政府債務等，將繼續(xù)保持不容樂觀的態(tài)勢。

從美國方面來看，2021年1月6日大選最終結果顯示，拜登執(zhí)政的民主黨政府同時掌控了參眾兩院，預計其推出強力的財政刺激計劃將較為順利。

受此影響，美國國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了顯著上升。同時，美國是疫苗的主要生產(chǎn)國，美國經(jīng)濟在2021年的恢復可望表現(xiàn)出相對強勢。

2021年1月以來，高盛也已經(jīng)兩次調升美國全年的增長預期。美債收益率上升、美國疫苗率先普及、美國經(jīng)濟恢復相對領先，這些因素都將支撐美元指數(shù)走強，并且對一些發(fā)展中國家的貨幣匯率、資本流動方向產(chǎn)生壓力。

總體上，在失衡的、不同步的疫苗推廣過程中，如果發(fā)達國家率先走出疫情出現(xiàn)經(jīng)濟復蘇，特別是美國經(jīng)濟恢復較為順利，而一部分發(fā)展中國家則仍然處于疫情的困擾之中的話，則這些發(fā)展中國家將面臨進一步的資本外逃、貨幣貶值的風險。

而美元指數(shù)的相對強勢，對于以美元負債為主的疫情嚴重的國家而言，將可能是沉重的一擊。尤其是那些依賴于國際旅游業(yè)、僑匯收入，或是重債低收入的國家，其金融風險更值得重點關注。

另外，即使在發(fā)達經(jīng)濟體范圍內(nèi)，南歐國家的疫苗接種意愿也明顯偏低，且南歐國家的主權債務問題也一直沒有得到根本性的解決，歐元區(qū)和歐盟的救助機制效率也受限于其多邊治理機制。因此，南歐國家的局部金融風險也值得關注。

2021年1月中旬，世界銀行首席經(jīng)濟學家卡門·萊因哈特在世界報業(yè)辛迪加撰文警告，金融危機并不總是伴隨著雷曼兄弟倒掉這樣的巨大沖擊，也可能是現(xiàn)在這樣一個悄無聲息的過程，并且會進一步損害到未來的全球增長潛力。

事實上，如果回顧美國的次貸危機就可以發(fā)現(xiàn)，雖然其全面爆發(fā)是在2008年9月的雷曼時刻，但是2007年年初已經(jīng)有貝爾斯登、新世紀基金公司的倒閉作為開端。而這一過程中，包括從對基礎資產(chǎn)的腐蝕開始到金融衍生品市場的崩潰，次貸危機悄無聲息地醞釀了一年半時間。

而從現(xiàn)在回顧過去的一年，全球疫情同樣也在侵蝕、消耗著經(jīng)濟基礎。如果2021年疫苗的接種情況不及預期，而疫情的破壞和持續(xù)時間超出預期，則部分國家金融市場的基礎資產(chǎn)有可能繼續(xù)惡化，并引發(fā)局部危機，進而影響到全球金融市場的穩(wěn)定。

只不過，疫情將導致的金融危機，是萊因哈特所描述的那種“悄無聲息”，還是表現(xiàn)為驚心動魄，則取決于疫情持續(xù)的范圍和時間。

2021年，最大的不確定性仍然是疫情本身。