2021年首月，春季躁動(dòng)拉開(kāi)帷幕，前半月市場(chǎng)熱度明顯回升，下旬開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂加大，市場(chǎng)波動(dòng)相應(yīng)加大；無(wú)獨(dú)有偶，全球風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退，疊加A股抱團(tuán)松動(dòng)流動(dòng)性外溢下，港股呈現(xiàn)較大幅度上漲，隨后進(jìn)入震蕩；在拜登上臺(tái)，財(cái)政、貨幣雙寬松的預(yù)期下，美股也走出了不錯(cuò)的漲幅；債市收益率維持震蕩，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不明顯；人民幣小幅升值，但波動(dòng)加大。

那么，2月份各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)如何？接下來(lái)我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、政策以及各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)等方面，進(jìn)行自上而下地分析。

一、四季度GDP增速6.5%，出口及制造業(yè)增速大超預(yù)期

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，最值得關(guān)注的內(nèi)容聚焦在兩方面：

1）四季度GDP單季同比6.5%，已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，全年我國(guó)GDP同比2.3%，是2020年唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。預(yù)計(jì)2021年GDP增速大概率前高后低，全年在8%-10%，一季度在15%以上，隨后逐漸降低至正常水平。

2）12月出口以及制造業(yè)投資增速?gòu)?qiáng)勁上漲，房地產(chǎn)投資增速高位邊際放緩，基建投資增速較快下行，消費(fèi)仍顯疲態(tài)。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，未來(lái)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力將從房地產(chǎn)以及基建投資逐漸轉(zhuǎn)向制造業(yè)、消費(fèi)、服務(wù)業(yè)。

下面具體分析各項(xiàng)數(shù)據(jù)：

從生產(chǎn)端來(lái)看，出口需求繼續(xù)回暖和制造業(yè)投資修復(fù)的帶動(dòng)下，12月工業(yè)增加值同比增速更進(jìn)一步，升至7.3%高位，與近幾個(gè)月出口連續(xù)超預(yù)期相佐證，全年工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.8%。

生產(chǎn)端的亮點(diǎn)主要集中在高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)：12月來(lái)看，新能源車(chē)、微型計(jì)算機(jī)、工業(yè)機(jī)器人和集成電路產(chǎn)量同比增速超過(guò)50%、40%、30%和20%，全年來(lái)看，這幾個(gè)品種增速也超過(guò)兩位數(shù)，帶動(dòng)高技術(shù)制造業(yè)和裝潢被制造業(yè)年同比7.1%和6.6%。

從需求端來(lái)看，亮點(diǎn)在于制造業(yè)投資單月增速保持在兩位數(shù)，出口增速繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)。

投資端來(lái)看，12月份制造業(yè)投資延續(xù)高增，單月增速保持在10%以上，主要由于近期出口較快增長(zhǎng)帶動(dòng)了制造業(yè)投資修復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái)投資增速將繼續(xù)上行，對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)力顯著增強(qiáng)；房地產(chǎn)投資增速溫和回落，“三道紅線”影響下，為了回籠資金，房企推盤(pán)積極，銷(xiāo)售、施工、土地購(gòu)置面積均顯著回升，但土地購(gòu)置金額以及溢價(jià)率顯著下行；基建投資增速放緩，主要源于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行收縮以及進(jìn)入冰雪季節(jié)。

消費(fèi)端來(lái)看，12月數(shù)據(jù)小幅回落，不及預(yù)期，主要受到國(guó)內(nèi)多地再次出現(xiàn)零星疫情的影響，未來(lái)消費(fèi)端的全面復(fù)蘇依賴(lài)于疫苗的有效接種。

從出口端來(lái)看，12月出口繼續(xù)超預(yù)期，仍然源于疫情沖擊下的替代效應(yīng)以及節(jié)日帶來(lái)的需求回升，家具家電、電子、機(jī)械設(shè)備等相關(guān)板塊受益于出口高增，盈利得到支撐。

二、通脹小幅回升，金融數(shù)據(jù)或見(jiàn)頂

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

對(duì)于當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)，我們主要聚焦在三個(gè)方面：

1）12月CPI同比增速小幅回正，主要受食品項(xiàng)推升，但剔除食品和能源，核心CPI連續(xù)六個(gè)月處于0.5%以下低位。預(yù)計(jì)CPI同比增速大概率在一季度達(dá)到低點(diǎn)，隨后溫和回升，全年不會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘，未來(lái)PPI走勢(shì)更值得關(guān)注；

2）12月PPI同比增速延續(xù)上行，生產(chǎn)資料修復(fù)速度加快，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)開(kāi)始從量到價(jià)格擴(kuò)散，預(yù)計(jì)在全球需求恢復(fù)之下，商品價(jià)格仍會(huì)上行，帶動(dòng)PPI同比增速繼續(xù)上行。

3）CPI-PPI繼續(xù)差值繼續(xù)收窄，基本符合預(yù)期，說(shuō)明上游行業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)速度快于中下游，利好上游商品價(jià)格繼續(xù)上漲。 

具體分析如下：

CPI方面，12月寒潮天氣階段性影響果蔬供應(yīng)，疊加春節(jié)前夕豬肉需求有所回升，二者共同推升了CPI同比增速。預(yù)計(jì)果蔬供應(yīng)在寒潮退去之后將得到改善，生豬存欄、能繁母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到往年水平的90%以上，預(yù)計(jì)生豬產(chǎn)能將繼續(xù)修復(fù)，豬價(jià)下行的趨勢(shì)不改，因此，2021年短期CPI同比大概率保持下行趨勢(shì)。

此外，CPI非食品分項(xiàng)中，醫(yī)療保健、教育文化娛樂(lè)的價(jià)格9-12月連續(xù)保持同比上漲，傳遞出消費(fèi)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)的信號(hào)。不過(guò)，冬季全球疫情繼續(xù)爆發(fā)，國(guó)內(nèi)也有零星病例，需跟蹤觀察消費(fèi)能否繼續(xù)修復(fù)。

PPI方面，12月國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)，低溫天氣推升供暖需求，加之大宗商品持續(xù)上漲，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)回升。接下來(lái)，預(yù)計(jì)出口貿(mào)易將繼續(xù)維持強(qiáng)勁勢(shì)頭，房地產(chǎn)增速高位放緩，但仍具備支撐，制造業(yè)盈利修復(fù)下主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，將推動(dòng)PPI增速繼續(xù)回升。預(yù)計(jì)PPI同比增速將延續(xù)上行態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)截至：2020-12-31，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

對(duì)于當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)以及貨幣政策，我們主要聚焦在兩個(gè)方面：

1）12月社融同比增速不及預(yù)期，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但收縮部分主要聚焦在表外融資等資管新規(guī)限制的部分，未來(lái)并非政策大幅收緊所致。不過(guò)信用收縮已經(jīng)出現(xiàn)跡象，投資者要適當(dāng)?shù)鼐琛?/p>

2）新增人民幣貸款仍延續(xù)同比多增，尤其是企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款，保持在相對(duì)較高的規(guī)模水平，這也印證了央行“不急轉(zhuǎn)彎”的態(tài)度，對(duì)制造業(yè)以及中小民營(yíng)企業(yè)、高科技企業(yè)的資金支持仍會(huì)繼續(xù)。

具體分析如下：

貨幣供給方面，12月M1增速回落主要反映了政策調(diào)控下，房貸發(fā)放受到抑制，房地產(chǎn)銷(xiāo)售也有所放緩，后續(xù)抬升空間不大；M2回落主要因?yàn)?2月國(guó)債發(fā)行加快，支出力度沒(méi)有相應(yīng)加大，導(dǎo)致財(cái)政存款高增，基礎(chǔ)貨幣減少，隨著后續(xù)財(cái)政支出跟上，增速還能有所回升。

社融方面，政府債券、表內(nèi)貸款仍是新增社融的主要支撐，監(jiān)管壓降信托貸款階段性拖累社融增速。預(yù)計(jì)1月份社融增速將繼續(xù)走低，首先，去年1月政府債券發(fā)行量較大，在高基數(shù)下，這部分對(duì)新增社融有壓力；其次，表內(nèi)貸款將基本保持穩(wěn)定；第三，今年是資管新規(guī)過(guò)渡期最后一年，對(duì)表外部分的壓降仍將持續(xù)。全年來(lái)看，社融增速大概在10%-12%，信用收縮，但幅度相對(duì)受限。

表內(nèi)貸款方面，主要關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期貸款高速增長(zhǎng)，印證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)復(fù)蘇、企業(yè)盈利修復(fù)的趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)截至：2021-1-25，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，格上研究整理

對(duì)于當(dāng)前的貨幣政策，我們分析如下：

1月份中旬，去年年底邊際寬松的氛圍有所變化，短端利率有所上行加快，不過(guò)我們認(rèn)為，短期不具備大幅收緊的基礎(chǔ)，更多是基于之前寬松預(yù)期的適度修正。

從央行表態(tài)來(lái)看，貨幣委員會(huì)馬駿在近日舉辦的“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析”專(zhuān)題研討會(huì)上表示，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，如果貨幣政策不適度轉(zhuǎn)向，將會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)向力度和速度方面，他認(rèn)為轉(zhuǎn)向不能太快。易綱也在另一場(chǎng)合表示，將確保央行采取的政策是具有一致性、穩(wěn)定性和一貫性的，而不會(huì)去過(guò)早地放棄此前發(fā)布的支持政策。因此，我們認(rèn)為，流動(dòng)性大方向是隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而逐漸收緊，但大方向仍以穩(wěn)為主，不會(huì)收緊過(guò)快。

三、2月份各類(lèi)資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)分析

1、A股--春季躁動(dòng)仍將延續(xù)，但進(jìn)入后半程，核心仍是盈利支撐 

目前很多投資者對(duì)A股市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)主要集中在幾方面：1)春季躁動(dòng)行情會(huì)不會(huì)結(jié)束? 2）高估值抱團(tuán)會(huì)不會(huì)瓦解？3）接下來(lái)，哪些板塊大概率表現(xiàn)更優(yōu)?下面，我們逐個(gè)進(jìn)行回答。

1）春季躁動(dòng)行情會(huì)不會(huì)結(jié)束？

我們認(rèn)為，目前春季躁動(dòng)仍會(huì)延續(xù)，但進(jìn)入了后半場(chǎng)，核心支撐是盈利增速預(yù)期繼續(xù)提升，但受貨幣政策走向的敏感度提升，波動(dòng)會(huì)加大，建議投資者降低未來(lái)投資收益率預(yù)期，注重安全邊際以及加大資產(chǎn)配置。

當(dāng)前A股市場(chǎng)的核心支撐因素在于盈利增速修復(fù)仍在上行，但12月份以來(lái)的流動(dòng)性寬松將得到修正，接下來(lái)，企業(yè)盈利增速仍具備支撐，但流動(dòng)性邊際擾動(dòng)會(huì)增加，不過(guò)當(dāng)前流動(dòng)性不具備大幅收緊基礎(chǔ)，因此，短期對(duì)估值的擾動(dòng)幅度相對(duì)有限，市場(chǎng)不會(huì)有太大的風(fēng)險(xiǎn)。

全年來(lái)看，結(jié)合盈利、流動(dòng)性以及信用情況，市場(chǎng)大概率呈現(xiàn)N型走勢(shì)，整體以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，宏觀基本面的主要壓力集中在二三季度。在市場(chǎng)估值處于中高位置的背景下，個(gè)股選擇成為關(guān)鍵，企業(yè)盈利和估值的匹配度非常重要，也是非常考驗(yàn)管理人能力的一年。 

2）高估值的抱團(tuán)股會(huì)不會(huì)發(fā)生瓦解？

我們認(rèn)為，短期抱團(tuán)股瓦解的概率不大，但出現(xiàn)了松動(dòng)，高估值本身就意味著已經(jīng)不便宜，這就要求個(gè)股的盈利增速能夠撐得住高估值，如果撐不住，就需要消化估值進(jìn)行匹配。目前來(lái)看，部分龍頭股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性邏輯仍在，在流動(dòng)性邊際收緊之下，經(jīng)過(guò)階段性回調(diào)后，隨著性價(jià)比上升，可能還會(huì)被買(mǎi)回來(lái)。關(guān)注業(yè)績(jī)優(yōu)秀、邏輯清晰、估值合理的白馬龍頭。

另外，抱團(tuán)確實(shí)出現(xiàn)了松動(dòng)，原因在于，投資者對(duì)這些板塊以及個(gè)股發(fā)生了分歧，部分投資者會(huì)權(quán)衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)性價(jià)比，選擇階段性調(diào)小幅倉(cāng)，增配前期漲幅不大但具有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)邏輯的行業(yè)或個(gè)股，比如傳媒、輕工制造、建筑材料/裝飾、電子、銀行等等。

3）接下來(lái)，哪些板塊大概率表現(xiàn)更優(yōu)?

我們?nèi)匀徽J(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍是當(dāng)前的主要邏輯，雖然短期疫情的再次擴(kuò)散使得這一進(jìn)程發(fā)生了擾動(dòng)，在此背景下，投資機(jī)會(huì)主要在四方面：1）從安全邊際考慮，低估值板塊的估值修復(fù)機(jī)會(huì)（金融、傳媒、建材、通信等）；2）全年景氣度主線，高端制造（機(jī)械設(shè)備、電氣設(shè)備、材料、電子等）；3）強(qiáng)周期（有色、化工、能源），上行趨勢(shì)仍在，但波動(dòng)加大；4）可選消費(fèi)（酒店、餐飲、交通）。

2、港股--仍具備投資機(jī)會(huì)，但波動(dòng)加大

隨著美國(guó)大選落地，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，疊加“弱美元+強(qiáng)人民幣”的匯率環(huán)境以及中資股盈利持續(xù)修復(fù)的背景下，港股表現(xiàn)亮眼。我們認(rèn)為，中期加大港股配置仍是性價(jià)比較高的選擇。未來(lái)需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化，而這又關(guān)系到美國(guó)通脹率的變化（如果超過(guò)2%過(guò)多或者超過(guò)2%的時(shí)間較長(zhǎng)，就需要警惕）。

布局方向，1）順周期板塊（周期和可選消費(fèi)板塊），如能源、材料、金融、餐飲、零售、汽車(chē)等等；2）港股具備稀缺性的科技互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，短期部分個(gè)股可能估值會(huì)受到一定壓制，但這些核心資產(chǎn)將中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)港股行情。

3、美股--波動(dòng)加大，性價(jià)比下行

12月以來(lái)，疫苗利好消息、拜登勝選等因素不斷推升市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，美股在高位繼續(xù)震蕩上行。

短期來(lái)看，美股大概率呈現(xiàn)“盈利上行+利率上行”的宏觀環(huán)境，估值提升空間有限，需要聚焦在疫苗大規(guī)模生產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期的提升，另外，從美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)來(lái)看，仍會(huì)維持之前的零利率以及購(gòu)債規(guī)模，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策仍會(huì)維持相對(duì)寬松。短期來(lái)看，美股仍具備一定支撐。

但從中期來(lái)看，當(dāng)前美股估值已經(jīng)處于歷史較高水平，而流動(dòng)性雖然會(huì)維持相對(duì)寬松，但繼續(xù)加大寬松的可能性很低，美股估值難以進(jìn)一步提升，疊加美股估值和盈利之間的差距較大，全年性價(jià)比相對(duì)下行。 

4、黃金--短期不具備趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，潛在收益空間收窄

中短期而言，影響黃金的核心因素就是黃金價(jià)格的機(jī)會(huì)成本，即美國(guó)十年期國(guó)債實(shí)際收益率，而實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。

名義利率方面，1月份以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債名義收益率持續(xù)回升，對(duì)黃金呈現(xiàn)一定利空；通脹方面，拜登公布了1.9萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策，一定程度提振了通脹預(yù)期，但第二波新冠疫情引發(fā)的大范圍商業(yè)封鎖，導(dǎo)致短期通脹預(yù)期波動(dòng)。

整體來(lái)看，短期黃金大概率仍會(huì)呈現(xiàn)高位震蕩。如果今年美國(guó)通脹率大幅回升，黃金機(jī)會(huì)將增大，但目前黃金價(jià)格處于歷史相對(duì)高位，2021年潛在收益率空間相比2020年收窄。

5、人民幣—短期謹(jǐn)慎看多

8月份以來(lái)，人民幣已經(jīng)從7.0升值進(jìn)入6.4時(shí)代，這一方面源于，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的率先恢復(fù)，疫情控制良好，防疫物資出口高增以及海外訂單轉(zhuǎn)移，我國(guó)貨物貿(mào)易順差擴(kuò)大，推動(dòng)匯率上行；另一方面，中美利差保持高位，海外資金持續(xù)流入，金融賬戶呈現(xiàn)也呈現(xiàn)順差。

近期來(lái)看，不確定性因素仍存，比如冬季全球疫情的再度爆發(fā)，在此過(guò)程中可能會(huì)呈現(xiàn)一定的波動(dòng)，短期升值趨勢(shì)趨緩。

6、債券--難有大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)

12月中旬以來(lái)，受永煤事件影響，信用債風(fēng)險(xiǎn)偏好受到?jīng)_擊，央行釋放流動(dòng)性，貨幣政策邊際寬松，十年期國(guó)債收益率從最高3.35%下行到3.13%，債市小幅回暖。但1月下旬以來(lái)，臨近春節(jié)以及企業(yè)繳稅影響，短期資金面有所收緊，債市波動(dòng)加大。

我們認(rèn)為，短期在國(guó)內(nèi)盈利增速預(yù)期上行的壓制下，債市很難有大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。同時(shí)，近期受到節(jié)前資金需求的影響，利率有所上行，對(duì)債市形成一定的壓制，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)可能到等到二季度，等房地產(chǎn)融資需求下行的時(shí)候。

另外，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視，打破剛兌仍將持續(xù)，在信用債選擇時(shí)，不能僅參考信用等級(jí)，更需要關(guān)注企業(yè)的償債能力、財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況；在選擇產(chǎn)品時(shí)，要著重關(guān)注管理人的風(fēng)險(xiǎn)控制能力以及個(gè)券研究能力。

7、固定收益--甄選交易對(duì)手及投資項(xiàng)目

隨著2021年底《資管新規(guī)》過(guò)渡期截止日的臨近，預(yù)計(jì)監(jiān)管措施將繼續(xù)趨嚴(yán)，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模也將繼續(xù)壓降，我們預(yù)判接下來(lái)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)缺乏的局面仍會(huì)延續(xù)。

針對(duì)不同的投資者，我們進(jìn)行以下建議：1）傾向于投資非標(biāo)類(lèi)固收產(chǎn)品的投資者，建議選擇非標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，需堅(jiān)持甄選交易對(duì)手及投資項(xiàng)目的原則，審慎投資，盡量選擇企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良、再融資能力較強(qiáng)的交易對(duì)手及項(xiàng)目；2）建議謹(jǐn)慎類(lèi)投資者，精選并配置以優(yōu)質(zhì)債券為底層資產(chǎn)的類(lèi)固定收益產(chǎn)品；3）建議謹(jǐn)慎偏樂(lè)觀且對(duì)權(quán)益市場(chǎng)感興趣的投資者，可適當(dāng)參與“固定收益+”產(chǎn)品，在獲取安心的固收收益的同時(shí)，適當(dāng)參與二級(jí)市場(chǎng)股票或定增的投資。

四、1月份各類(lèi)私募投資策略機(jī)會(huì)分析