1/6從資金驅(qū)動(dòng)到邏輯驅(qū)動(dòng)

前幾天看到一個(gè)研究，對(duì)券商研報(bào)重點(diǎn)推薦的公司進(jìn)行收益率分析，發(fā)現(xiàn)以2019年為界，之前這些金股在短期內(nèi)收益與指數(shù)無(wú)異，但2019年以后，明顯跑贏大盤。

很多人覺得這就是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)票跑贏大盤，但凡事要看到更深層的原因。

一支牛股，股價(jià)上漲的長(zhǎng)期動(dòng)力必然是業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但中短期（一年以內(nèi)）就比較復(fù)雜了，在2017年以前，更多是大資金驅(qū)動(dòng)，1992~1996年的大戶、1996~2005年的莊家、2006~2015年的游資大佬，只要有錢，就能發(fā)動(dòng)行情 。

但到了2016年之后，隨著市場(chǎng)監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，游資大佬紛紛謝幕，進(jìn)入機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的時(shí)代后，中期牛股的驅(qū)動(dòng)因素也變成了“邏輯驅(qū)動(dòng)”。

到底什么樣的公司才能獲得更多基金經(jīng)理的青睞呢？

賣方研究員就像是戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的說客，要說服基金經(jīng)理買自己推薦的公司，這樣自己推薦的公司才能漲，而一個(gè)基金經(jīng)理每個(gè)月要聽無(wú)數(shù)場(chǎng)路演，看無(wú)數(shù)次深度研究，能下手的，只是其中一小部分。股票在研究員推薦后能大漲，就需要說服更多的基金經(jīng)理，并且真實(shí)的買入。

既然是“說客”，那么最重要的，當(dāng)然是對(duì)一家公司的邏輯演繹。那么，什么樣的邏輯才是能夠打動(dòng)基金經(jīng)理的好邏輯呢？

先以2019~2020年的大牛股三一重工為例。

2/6三一重工的邏輯鏈

三一重工是2019年的大牛股，當(dāng)年上漲了108%，但估值（PE TTM）一直在13~15倍之間，說明是一支純粹業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的個(gè)股。

但仔細(xì)看，其上漲有隱憂，如果是成長(zhǎng)股，業(yè)績(jī)翻倍，估值至少上升30%，但現(xiàn)在是估值不變，說明投資者有擔(dān)憂，擔(dān)憂其周期性。因?yàn)閺?qiáng)周期股的特征正是景氣峰值時(shí)估值下降，景氣低谷時(shí)，估值上升。

這個(gè)壓制性的因素在2020年下半年忽然消失，估值突破了壓制了兩年的15倍上限，一路上升到現(xiàn)在的24倍，疊加業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，三一重工這個(gè)近3000億的公司，也成為“大象起舞”的案例。

其背后的原因，除了流動(dòng)性泛濫、順周期風(fēng)格之外，更重要的是幾個(gè)重要的賣方機(jī)構(gòu)在去年年中相繼發(fā)布了三一重工的系列重磅研報(bào)，其中出現(xiàn)了非常有說服力的三大新邏輯，而這些邏輯，將令三一重工從周期股變成真正的成長(zhǎng)股。

第一大邏輯，海外收入填平周期

隨著公司在數(shù)字化和智能化的改造，加上巨額的研發(fā)支付，其產(chǎn)品的布局和性價(jià)比已經(jīng)全面超越全球老大卡特彼勒，海外市場(chǎng)的份額逐年上升，有效地填平了國(guó)內(nèi)基建周期。

第二大邏輯，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的寡頭時(shí)代拉平周期

從2019年開始的挖掘機(jī)需求景氣周期內(nèi)，公司的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率已經(jīng)上升超過了30%，五年內(nèi)有望超過40%。

實(shí)際上，挖掘機(jī)自身的需求周期性并沒有那么強(qiáng)，但這個(gè)行業(yè)的需求方都是個(gè)人，一般采用類似按揭的賒銷模式，上一輪景氣周期時(shí)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，中小廠家紛紛推出“零首付”一類的激進(jìn)營(yíng)銷政策，導(dǎo)致需求端的虛假繁榮，泡沫破滅之后，整個(gè)行業(yè)進(jìn)入2012~2016年的低谷期。

實(shí)際上，工程機(jī)械的周期性并沒有那么強(qiáng)，在進(jìn)入三一重工一家獨(dú)大的時(shí)代后，有望出現(xiàn)類似空調(diào)雙巨頭的收入利潤(rùn)同時(shí)增長(zhǎng)的時(shí)期。

第三大邏輯，人口老齡化提供長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力

中國(guó)在尚未實(shí)現(xiàn)城市化時(shí)，就出現(xiàn)了人口老齡化，未來(lái)基建需求與人口老齡化的錯(cuò)配，將加速工程機(jī)械在各種場(chǎng)景下的滲透，其成長(zhǎng)性將是長(zhǎng)期的。

這三個(gè)邏輯可謂層層遞進(jìn)，國(guó)內(nèi)市占率的提升解釋了現(xiàn)在的高增長(zhǎng)，海外收入提供了三五年的成長(zhǎng)性，人口老齡化的邏輯提供的是永續(xù)增長(zhǎng)，這三大邏輯下，用DCF邏輯，持續(xù)增長(zhǎng)加高確定性，成為“類消費(fèi)股”，樂觀一點(diǎn)給30~40倍都不為過。

所以，優(yōu)秀公司的邏輯，必須構(gòu)成一個(gè)完整的“邏輯鏈”。當(dāng)然，我們首先必須要知道，有哪些常見的邏輯？

3/6三類邏輯

我將股票常見的邏輯分為三大類：

第一類：量的邏輯

這一類邏輯通常有明確的數(shù)量的支持，常見的包括：

漲價(jià)：考慮需求提升和部分產(chǎn)品漲價(jià)，龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化

新產(chǎn)能：新工廠于XX年XX月開始建設(shè)，有望緩解華東地區(qū)供應(yīng)壓力，增加產(chǎn)量及營(yíng)收

新產(chǎn)品、新品類等經(jīng)營(yíng)層面的擴(kuò)張

業(yè)務(wù)并購(gòu)、新開店、渠道拓展等資產(chǎn)層面的擴(kuò)張等等

量的邏輯是最容易理解的。也是一般投資者最喜歡看的，但過于一致的預(yù)期容易引起短期博弈行為，最典型的現(xiàn)象是“加速”。

如果大部分人都看到了三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，確定性又太強(qiáng)，那結(jié)果必然是把三年的業(yè)績(jī)?cè)谌齻€(gè)月內(nèi)體現(xiàn)掉，然后就是在這個(gè)位置不停地震蕩，跌深了就會(huì)被人撿回去，到了一定位置又被嫌棄，大機(jī)會(huì)就這么變成了大雞肋。 

更糟糕的是提前跑路，如果大部分人預(yù)期有50%的漲幅，那么一定會(huì)有人在30%的時(shí)候跑路，如果沒有長(zhǎng)邏輯，后來(lái)的人就會(huì)被套在景氣高點(diǎn)。

量的邏輯尤其不適合散戶參與，沒有信息優(yōu)勢(shì)，看到這些研報(bào)時(shí)，往往股價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了其邏輯，此時(shí)再參與，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

第二類：質(zhì)的邏輯

這一類邏輯需要有一定的商業(yè)判斷力，對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律有認(rèn)知，并熟悉優(yōu)秀公司崛起的常見路徑，所以對(duì)投資者的研究能力有一定要求，通常包括：

中長(zhǎng)期戰(zhàn)略：公司正通過擴(kuò)品類擴(kuò)區(qū)域方式逐步成長(zhǎng)為綜合平臺(tái)公司

商業(yè)模式改善：從項(xiàng)目制軟件轉(zhuǎn)向SaaS模式

競(jìng)爭(zhēng)格局改善：中小產(chǎn)能因?yàn)橐咔榧娂婈P(guān)停，且一時(shí)難以重啟，改變了行業(yè)供大于求的格局

競(jìng)爭(zhēng)壁壘加深：規(guī)模擴(kuò)張后，成本將進(jìn)一步下降，優(yōu)勢(shì)更加鞏固

還有，國(guó)產(chǎn)替代、股權(quán)激勵(lì)、管理改革紅利，等等。

量的邏輯本質(zhì)上是信息，信息差是優(yōu)勢(shì)，散戶沒有優(yōu)勢(shì)；而質(zhì)的邏輯本質(zhì)上的認(rèn)知，認(rèn)知差是優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)的是認(rèn)知變現(xiàn)的能力。

質(zhì)的邏輯對(duì)散戶相對(duì)公平，這是因?yàn)?，質(zhì)的邏輯需要量的邏輯的支持，需要逐步兌現(xiàn)的業(yè)績(jī)配合。比如三一重工在國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)市占率的提升，是一個(gè)很長(zhǎng)期的過程，其邏輯的兌現(xiàn)往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間，個(gè)人投資者雖然在獲利信息上有劣勢(shì)，可一旦認(rèn)知到這個(gè)邏輯，而邏輯又沒有來(lái)得及充分演繹時(shí)，就跟機(jī)構(gòu)站在了同一個(gè)起跑線上。

不過，還有一類特殊的質(zhì)的邏輯，在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)都無(wú)法證實(shí)，也無(wú)法證偽，這就是第三類邏輯——

第三類：基于信仰的邏輯

這一類邏輯之所以說“基于信仰”，因?yàn)樾叛龃蟛糠趾茈y證實(shí)和證偽，比如人死后上天堂。

因?yàn)闊o(wú)法證實(shí)，這類邏輯需要長(zhǎng)時(shí)間的“洗腦”，還要配合其他的邏輯；但因?yàn)闊o(wú)法證偽，一旦相信，就成為最忠實(shí)的信徒，導(dǎo)致有信仰邏輯的股票，常常出現(xiàn)易漲難跌的走勢(shì)。

投資中的“信仰的邏輯”，并不是絕對(duì)無(wú)法被證偽，而是證偽的時(shí)間太長(zhǎng)，通常有兩類：

一類是大趨勢(shì)，比如：

技術(shù)革命：智能化將把汽車改造為電子產(chǎn)品

消費(fèi)升級(jí)：未來(lái)不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)

還有，人口老齡化，城市化，環(huán)保，等等常見的大趨勢(shì)

第二類是管理的邏輯，優(yōu)秀的管理層大多是機(jī)構(gòu)在調(diào)研中產(chǎn)生的印象，然后在投資圈子中產(chǎn)生口碑，這通常是很難證偽的邏輯，海天、愛爾、立訊一類公司的高估值，都與管理因素有關(guān)。

只有極少數(shù)公司擁有“信仰的邏輯”。

這三類邏輯需要層層遞進(jìn)，環(huán)環(huán)相扣，相互驗(yàn)證，相互推動(dòng)，成為一個(gè)完整的“邏輯鏈”。

4/6邏輯鏈”的兩大關(guān)系

一個(gè)完整的“邏輯鏈”至少要包含兩大關(guān)系：

一、“質(zhì)的邏輯”和“信仰的邏輯”都要持續(xù)得到“量的邏輯”的支持。

投資是一個(gè)“黑箱游戲”，不信任是基本底色，所以任何邏輯都需要持續(xù)獲得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的支持，“量的邏輯”才是最基礎(chǔ)的邏輯，任何牛股，都要持續(xù)滿足投資者當(dāng)季業(yè)績(jī)的預(yù)期。

三一重工的邏輯并非是這兩年才出現(xiàn)的，只是之前的業(yè)績(jī)沒有出來(lái)，大家并不相信而已。

二、“信仰的邏輯”需要持續(xù)分解為不同階段的“質(zhì)的邏輯”。

“信仰”并非空中樓閣，需要持續(xù)實(shí)現(xiàn)一些階段性的小目標(biāo)，才能強(qiáng)化投資者的信念。比如汽車智能化的大邏輯，需要不斷有技術(shù)突破、爆款電動(dòng)車型和更多傳統(tǒng)車企的加入。

下面，我以小米集團(tuán)為例，看看這“三類邏輯、兩次驗(yàn)證”是如何演繹的。

5/6小米的邏輯鏈

小米一直是一家有爭(zhēng)議的公司，其看好的邏輯很多，但剛上市的一年內(nèi)，股價(jià)卻一直向下。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2019年年底，由于華為被制裁，加上海外布局較早，小米的海外手機(jī)銷量出現(xiàn)了飛速增長(zhǎng)，估值也提升至正常的20~25倍PE（TTM）的水平。

不過，鐘擺從來(lái)不會(huì)停在中間，隨著小米完整“邏輯鏈”逐漸形成并被越來(lái)越多的投資者認(rèn)同，其股價(jià)也從2020年5月開始，突破至30~50倍的區(qū)間，這個(gè)“邏輯鏈”分為三個(gè)層次：

量的邏輯層：手機(jī)銷售在國(guó)內(nèi)和海外全面收割華為留下的份額，分析師紛紛上調(diào)今后兩三年的業(yè)績(jī)預(yù)期。

這是三層“邏輯鏈”最底層的部分，只要業(yè)績(jī)不下滑，辦法總比困難多，樂觀的投資者就敢于買出更高的估值。

質(zhì)的邏輯層：互聯(lián)網(wǎng)收入有望加速，中高端手機(jī)將提升小米用戶的ARPU值。

這是一個(gè)從“量”到“質(zhì)”的邏輯，小米的主要收入分為手機(jī)收入、其他硬件收入和互聯(lián)網(wǎng)廣告收入。手機(jī)的換機(jī)周期是三年，手機(jī)銷量的上升，使存量小米用戶在未來(lái)三年快速增長(zhǎng)，特別是中高端手機(jī)新用戶的增長(zhǎng)也將提升ARPU值，導(dǎo)致未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增速和確定性的提升。

信仰的邏輯層：線下新零售網(wǎng)絡(luò)+未來(lái)IOT物聯(lián)網(wǎng)的生態(tài)。

新零售和智能硬件物聯(lián)網(wǎng)這兩個(gè)概念，都是未來(lái)的大趨勢(shì)，但其商業(yè)模式有高度的不確定性，幾年內(nèi)無(wú)法證實(shí)也無(wú)法證偽，是一個(gè)典型的基于信仰的邏輯。

小米的線下“小米之家”和非手機(jī)的消費(fèi)電子業(yè)務(wù)的估值一直是一個(gè)難點(diǎn)，這兩塊業(yè)務(wù)如果按傳統(tǒng)的零售渠道和硬件的收入，顯然是大大低估了；但如果按新經(jīng)濟(jì)體給予高估值，又沒有明顯的商業(yè)模式。

更糟糕的是，2018年小米上市的最初一年，剛好是手機(jī)業(yè)務(wù)的低谷，沒有人有耐心聽輸家講未來(lái)的故事，因此投資者更傾向于將其看成傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)。

但小米一旦變成贏家就不一樣了，這個(gè)無(wú)法證實(shí)又無(wú)法證偽的邏輯就與質(zhì)和量的邏輯一起，形成了三個(gè)完美的商業(yè)閉環(huán)：

硬件與內(nèi)容的閉環(huán)：手機(jī)×AIoT是內(nèi)容數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)，內(nèi)容數(shù)據(jù)賦能又加速了手機(jī)和AIoT硬件的銷售；

線上與線下的閉環(huán)：數(shù)據(jù)賦能是小米發(fā)展線下門店的核心優(yōu)勢(shì)，線下門店又拓展了用戶數(shù)據(jù)的應(yīng)用場(chǎng)景；

硬件與場(chǎng)景的閉環(huán)：更多的AIoT硬件將開拓更多的場(chǎng)景，更多的應(yīng)用場(chǎng)景又將充分發(fā)揮硬件互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式。

沒有人知道小米的那些消費(fèi)電子產(chǎn)品未來(lái)會(huì)催生出什么樣的商業(yè)模式，但正因?yàn)槿绱?，可以給2倍的PS，也可以像特斯拉一樣給20倍的PS，成為小米估值彈性的來(lái)源。

6/6長(zhǎng)線牛股的接力賽

市場(chǎng)有各種投資者，每一種都有各自的投資邏輯，有人更關(guān)注可量化的財(cái)務(wù)邏輯，有人更在乎商業(yè)模式的持續(xù)性，而每一個(gè)牛股的產(chǎn)生，是無(wú)數(shù)投資者長(zhǎng)期接力的結(jié)果：

在一家公司默默無(wú)聞的早期，只有那些關(guān)注低確定性高彈性邏輯的反轉(zhuǎn)類投資者找到它們；在這一類投資者覺得估值合理退出之后，就需要那些更關(guān)注持續(xù)增長(zhǎng)邏輯的投資者繼續(xù)持有；但此類投資者持有的極限是高估，只有少量更在乎“詩(shī)和遠(yuǎn)方”的DCF模型的投資者，才敢于繼續(xù)持有高估值的品種——當(dāng)然，他們只會(huì)持有最確定的品種。

所以，一家公司只有形成了一個(gè)從量到質(zhì)的完整的“邏輯鏈”，并長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，才能說服更多的投資者——從現(xiàn)實(shí)主義者到理想主義者，從財(cái)務(wù)模型投資者到商業(yè)模式崇尚者，從只關(guān)注當(dāng)下的投資者到只在乎“詩(shī)和遠(yuǎn)方”的投資者，成為長(zhǎng)線牛股。